張夢曉

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

現(xiàn)如今并購重組活動在資本市場日趨活躍，其已成為優(yōu)化資源配置，加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整和增強(qiáng)企業(yè)市場核心競爭力的有效手段。面對復(fù)雜多變的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，成功的并購可以有效地解決目前中國企業(yè)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)單一、運(yùn)行機(jī)制弱化問題。但是，目前并購失敗案例屢見不鮮，究其原因其中最重要的一個問題就是不能準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)價值，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)選擇和定價失誤。估值方法的選擇是評估中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié),不同的估值方法會造成評估結(jié)果的差異性。

2 目標(biāo)企業(yè)價值評估方法評述

2.1 成本法

成本法是指首先評估預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的重置成本，然后從中扣除各種損耗費(fèi)用，從而得到企業(yè)價值的評估方法。直接以賬面價值為依據(jù)無法準(zhǔn)確地對企業(yè)價值進(jìn)行評估，因此需要重新評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價值，在此基礎(chǔ)上確定目標(biāo)企業(yè)價值。

成本法操作簡單、評估成本低，是目前我國企業(yè)價值評估中使用最多的一種方法。但它僅僅反映的是企業(yè)目前的價值，忽略了目標(biāo)企業(yè)的組織資本以及未來收益、盈利能力、成長性、資源整合等價值，因此它不宜單獨(dú)使用來對并購后持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行價值評估。對于科技型和服務(wù)性企業(yè)也不適用成本法，這兩類企業(yè)風(fēng)險高，含有大量不確定的無形資產(chǎn)，其賬面價值和重置成本等難以準(zhǔn)確獲得。

2.2 市場法

市場法是指在市場上選擇與目標(biāo)企業(yè)相似或具有類似并購事件的企業(yè)，將其相關(guān)指標(biāo)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，從而確定目標(biāo)企業(yè)價值的方法。市場法可分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法兩種方法。參考企業(yè)法是指選取與目標(biāo)企業(yè)同處于一個行業(yè)或者類似行業(yè)的企業(yè)作為參照對象，通過分析相關(guān)行業(yè)指標(biāo)和財務(wù)數(shù)據(jù)等，從而對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法。并購案例比較法是指選取與并購企業(yè)并購情況具有相似性的并購案例，通過分析比較獲取相關(guān)數(shù)據(jù)信息，從而判斷目標(biāo)企業(yè)價值的方法。

市場法操作簡單、容易使用，但是它要求目標(biāo)企業(yè)所處的資本市場足夠靈活，信息足夠公開，這樣才能獲取參考企業(yè)或者可比交易真實(shí)詳細(xì)的數(shù)據(jù)資料，從而對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評估。但目前我國資本市場靈活度不高，缺少可比對象。資本市場整體呈現(xiàn)弱效率態(tài)勢，最突出的表現(xiàn)就是市盈率偏高，這使得許多上市公司的股價與其內(nèi)在價值嚴(yán)重不符。同時信息公開化程度很低，而且信息失真現(xiàn)象嚴(yán)重這都給獲取相關(guān)資料帶來了難度。

2.3 收益法

收益法是建立在資金時間價值基礎(chǔ)上，通過計(jì)算企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，以現(xiàn)值為依據(jù)來評估企業(yè)價值的方法。企業(yè)預(yù)期收益可以表示為現(xiàn)金流量、紅利、利潤等，實(shí)務(wù)中通常采用收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 （DCF）來評估目標(biāo)企業(yè)價值。其基本公式是：

其中：CFt— t年的現(xiàn)金流量；n—收益期數(shù)；r—包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率

通常根據(jù)現(xiàn)金流量和相應(yīng)折現(xiàn)率的選擇不同分為兩種估值思路：一種將所有投資人作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價值是包括了股權(quán)、債權(quán)和優(yōu)先股價值在內(nèi)的企業(yè)整體價值，稱為實(shí)體法；另一種是將股權(quán)投資人作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價值等于股東價值，稱為權(quán)益法。實(shí)體法中現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，其選用加權(quán)資本成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算企業(yè)價值；權(quán)益法中則對股權(quán)現(xiàn)金流以股權(quán)資本成本或股東投資要求回報率為折現(xiàn)率評估企業(yè)價值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法能夠反映企業(yè)未來的收益，同時考慮了未來的不確定性造成的投資風(fēng)險，在目前企業(yè)價值評估中使用較多。但是該方法運(yùn)用過程中，對未來現(xiàn)金流量的預(yù)期和相應(yīng)折現(xiàn)率的選取難度較大，受到評估人員的專業(yè)水平、市場波動性、企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性等諸多因素的影響。模型中企業(yè)價值評估結(jié)果對折現(xiàn)率以及相關(guān)參數(shù)敏感度很高，稍有變動結(jié)果就會產(chǎn)生巨大的增減變化。

2.4 實(shí)物期權(quán)法

1977年，Myers教授將金融期權(quán)運(yùn)用到了實(shí)物領(lǐng)域，首次提出了實(shí)物期權(quán)思想。實(shí)物期權(quán)是企業(yè)在未來以一定的價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動的權(quán)利。并購對于企業(yè)來說是一個投資決策，投資所產(chǎn)生的收益應(yīng)該考慮對未來投資機(jī)會的選擇權(quán)所創(chuàng)造的價值。因此，目標(biāo)企業(yè)的價值應(yīng)是現(xiàn)有價值加上未來投資機(jī)會帶來的超額收益價值。傳統(tǒng)的估值方法往往忽略了企業(yè)在人力、技術(shù)、財力等方面具有不確定的投資機(jī)會。而對于這些不確定性所產(chǎn)生的價值，投資者可以利用實(shí)物期權(quán)的思想對其進(jìn)行評估，幫助其做出正確的決策。

實(shí)物期權(quán)定價模型延用了金融期權(quán)模型，主要包括B—S模型和二叉樹模型，目前運(yùn)用較多的是B—S模型。其基本公式為：

其中：C0—成長期權(quán)價值；—并購后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；E—并購后的成本支出；r-無風(fēng)險利率；σ—并購收益波動率；T—期權(quán)距到期日的剩余時間（年）；N（d）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

在考慮到目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價值的估價體系下，目標(biāo)企業(yè)的價值包括了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值和目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價值。但是由于我國資本市場還不夠完善，估值模型中所需的相關(guān)數(shù)據(jù)很難準(zhǔn)確獲得。期權(quán)的價格和波動性往往因缺乏開放的交易市場不能直接獲取真實(shí)的交易數(shù)值，而依靠人為的估計(jì)所得，這就增大了并購估值結(jié)果的誤差。

3 目標(biāo)企業(yè)價值評估方法的選擇和應(yīng)用

3.1 目標(biāo)企業(yè)行業(yè)類型與評估方法選擇

不同行業(yè)的企業(yè)其經(jīng)營特點(diǎn)、資產(chǎn)類型、核心競爭力等諸多方面都存在著差異性，因此在企業(yè)價值評估方法的選擇上應(yīng)區(qū)別考慮。

3.1.1 傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法選擇

據(jù)統(tǒng)計(jì)我國并購活動遍布在各主要傳統(tǒng)行業(yè)，其中以制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)居多。對于傳統(tǒng)制造業(yè)來說，企業(yè)價值主要體現(xiàn)在有形資產(chǎn)如設(shè)備、廠房、土地等和企業(yè)經(jīng)營價值創(chuàng)造能力兩個方面，無形資產(chǎn)所占比例較少，產(chǎn)生超額收益的可能性較小。企業(yè)未來收益相對穩(wěn)定，預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率較容易估計(jì)和選擇，因此比較適合采用成本法或收益法對其進(jìn)行估值。房地產(chǎn)企業(yè)的核心價值主要集中在其擁有的土地和房產(chǎn)項(xiàng)目中。目前主要采用成本法和收益法，但考慮到房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長，土地和建筑存貨等未來價值的變化空間較大，單純采用成本法容易造成價值低估，因此應(yīng)采用收益法和成本法相結(jié)合。此外，在國外市場法在房地產(chǎn)評估領(lǐng)域已得到廣泛運(yùn)用，但目前由于我國資本市場發(fā)展較短，外部條件不夠成熟，市場法運(yùn)用受限。

3.1.2 高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法選擇

與一般性行業(yè)相比，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)如新能源、生物工程、電子科技等，其技術(shù)通常處于研發(fā)階段，有形資產(chǎn)相對較少，無形資產(chǎn)所占比例較高，企業(yè)風(fēng)險大、成長性高，未來很可能產(chǎn)生巨大的超額收益，如果僅采用成本法將各項(xiàng)資產(chǎn)價值累計(jì)加總來計(jì)算企業(yè)整體價值往往導(dǎo)致企業(yè)價值低估。Frykman將現(xiàn)金流折現(xiàn)模型運(yùn)用到科技型企業(yè)的估值，并將企業(yè)劃分為不同的成長階段分別進(jìn)行估值。Ram Willner對先前的實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行了修正，建立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長期權(quán)定價模型。對于高新技術(shù)企業(yè)的并購估值，除了考慮企業(yè)現(xiàn)有獲利價值的同時，更多的要考慮企業(yè)未來的獲利機(jī)會價值及風(fēng)險等因素，采用收益法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合建立相應(yīng)的估值模型。

3.2 并購動機(jī)與評估方法選擇

企業(yè)并購動機(jī)不盡相同，從而目標(biāo)企業(yè)價值來源的機(jī)制不同，在對價值評估方法的選擇上也不同。根據(jù)并購企業(yè)的不同并購動機(jī)可以將企業(yè)的并購行為劃分為投資型并購和戰(zhàn)略型并購。投資型并購主要以短期獲利為目的，關(guān)注的是并購行為是否能彌補(bǔ)并購成本及達(dá)到預(yù)期的利潤回報。并購方一般不準(zhǔn)備長期持有目標(biāo)企業(yè)，僅為了重組整合后出售或者包裝上市等，并不關(guān)注企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營以及投資項(xiàng)目與其他投資的內(nèi)在聯(lián)系等，無需考慮并購效應(yīng)對企業(yè)價值的影響。因此，對于投資型并購?fù)ǔ２捎脗鹘y(tǒng)的估值方法，收益法、市場法或成本法對目標(biāo)企業(yè)估值。戰(zhàn)略型并購是指并購雙方在各自的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)中都具有一定的核心競爭優(yōu)勢，兩者的并購是為了使擁有的資源進(jìn)一步優(yōu)化配置，從而強(qiáng)化其主營業(yè)務(wù),達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)價值增值的最終目的。在戰(zhàn)略并購中，并購企業(yè)不僅考慮目標(biāo)企業(yè)作為獨(dú)立個體的價值，更注重其并購協(xié)同效應(yīng)所帶來的增量價值。目標(biāo)企業(yè)價值包括了目標(biāo)企業(yè)自身價值和并購協(xié)同價值。戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)自身價值采用基本估值方法，如收益法、市場法或成本法，而對于協(xié)同價值則需要采用期權(quán)定價模型較為合適。

4 并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的相關(guān)建議

4.1 多種評估方法相結(jié)合

任何一種方法都有其運(yùn)用的條件和局限性，但實(shí)際中這些條件往往很難同時滿足?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采用兩種以上評估方法進(jìn)行評估。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的并購環(huán)境和特征選擇多種并購方法相結(jié)合對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，然后對評估結(jié)果進(jìn)行比較分析，從而保證目標(biāo)企業(yè)估值的真實(shí)性、合理性。

4.2 推動中介機(jī)構(gòu)發(fā)展

中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購過程中提供咨詢、策劃、組織和融資等服務(wù)，屬于并購活動中的第三方，包括投資銀行、證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。并購是一個復(fù)雜且風(fēng)險較高的項(xiàng)目，需要專業(yè)人員為企業(yè)提供方案決策、機(jī)會選擇、價值評估、籌資安排等指導(dǎo)。因此需要推動投資銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展為并購方籌資提供便利渠道。同時，提高評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和從業(yè)人員的專業(yè)水平，評估人員對于不同并購類型、市場環(huán)境等具體情況具有職業(yè)判斷能力，能夠選擇合適的評估方法對企業(yè)進(jìn)行評估。

4.3 建設(shè)完備的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)

對目標(biāo)企業(yè)價值評估無論選擇哪種方法都必須收集相關(guān)信息，然而我國資本市場信息公開程度差，為企業(yè)價值評估帶來困難。國外已有例如Dealogic、MergerMarket等開發(fā)并購重組數(shù)據(jù)庫的專業(yè)機(jī)構(gòu)，能夠?qū)乐捣椒ê凸乐祬?shù)的選擇提供可靠的依據(jù)。但目前國內(nèi)這方面數(shù)據(jù)提供服務(wù)仍處于空白，因此建議相關(guān)部門鼓勵和協(xié)助一些機(jī)構(gòu)建立數(shù)據(jù)庫服務(wù)系統(tǒng)，更好地滿足市場的需要。

4.4 規(guī)范并購中的政府行為

目前我國并購交易多以國有企業(yè)較多，政府主導(dǎo)和干涉比較強(qiáng)，造成過度投資或者國有資產(chǎn)流失等，真正以企業(yè)價值最大化為目的的并購很少。政府過度介入企業(yè)并購將妨礙企業(yè)并購的市場化原則，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價不合理。政府應(yīng)該通過稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等間接方式給予并購企業(yè)一定的支持，有針對性地制定產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，優(yōu)化資源配置。

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