鈕文新

8月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月同比進(jìn)口下降了2.4%。這說明，中國的內(nèi)需乏力仍在持續(xù)；與此同時，當(dāng)月同比出口增加了9.4%，這說明中國的外需在恢復(fù)。正是這一增一減，構(gòu)成了498.3億美元的貿(mào)易順差，并繼7月創(chuàng)出473億美元的月度高點(diǎn)后，再創(chuàng)新高。

按照現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制，如此巨額的貿(mào)易順差，必然會導(dǎo)致人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期。事實(shí)也是如此，上述貿(mào)易數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率中間價(jià)大幅升值187個基點(diǎn)。

新一輪惡性循環(huán)又開始了——一方面，中國外需增加、出口增長，同時內(nèi)需疲弱、進(jìn)口減少，合力的結(jié)果是大規(guī)模貿(mào)易順差，迫使人民幣持續(xù)升值；另一方面，人民幣持續(xù)升值所導(dǎo)致的貨幣緊縮效應(yīng)，會進(jìn)一步壓制中國內(nèi)需，而使貿(mào)易順差更大，人民幣升值壓力和預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈。

為什么人民幣升值會導(dǎo)致緊縮效應(yīng)？實(shí)際上，一個國家貨幣的松緊程度必須從兩個方向考量。第一個方向是與自身相比，這個方向主要考量貨幣供應(yīng)量的同比增速，它決定的是利率的水平；第二個方向是國際主要貨幣相比，這個方向主要應(yīng)當(dāng)考量人民幣與美元之間的貨幣政策松緊差異，它決定的是匯率的水平。

利率水平?jīng)Q定匯率水平，早有“利率平價(jià)”理論予以解釋。據(jù)央行副行長易綱介紹，依據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，利率水平對匯率的解釋率高達(dá)70%。就是說，在70%的時間里，利率走高，匯率升值；利率走低，匯率貶值。

從人民幣和美元的情況大致可以看清這個過程。人民幣利率遠(yuǎn)高過美元利率，顯然已經(jīng)構(gòu)成人民幣對美元升值的基本要件。要想確保本幣與美元之間的匯率穩(wěn)定，非美貨幣國家必須放棄“獨(dú)立貨幣政策”，而與美聯(lián)儲保持一致的貨幣政策立場，你寬我也寬，你緊我也緊。重點(diǎn)是應(yīng)當(dāng)看清“人民幣升值對中國利率水平的影響”。

按照人民幣現(xiàn)行匯率形成機(jī)制，大量通過貿(mào)易順差流入中國的外匯由誰購買？央行退出日常外匯市場干預(yù)，拒絕回收外匯占款。于是，擔(dān)負(fù)人民幣匯率穩(wěn)定的日常義務(wù)落到了商業(yè)銀行——中國外匯市場18家“做市商”身上。這就出現(xiàn)了新的問題：商業(yè)銀行購匯鎖定了長期流動性，而商業(yè)銀行外匯占款所對應(yīng)的貨幣性質(zhì)都是企業(yè)的短期流動資金。對中國金融市場而言，是“鎖長放短”。這與美聯(lián)儲“鎖短放長”的“扭曲操作”相反，中國“鎖長放短”的貨幣操作屬于“緊縮貨幣”范疇。

這也就回答了上述問題：為什么人民幣升值會導(dǎo)致貨幣緊縮？因?yàn)?，按照“市場供求關(guān)系決定匯率”的機(jī)制，人民幣升值將導(dǎo)致商業(yè)銀行流動性“鎖長放短”，客觀上就是緊縮貨幣的效果。

而正是因?yàn)殚L期“鎖長放短”，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債都趨于短期化，而且短期流動性需求加大，資產(chǎn)和負(fù)債錯配越發(fā)嚴(yán)重，企業(yè)中長期貸款供求關(guān)系越發(fā)緊張，貸款利率必然居高不下。加之銀行“基準(zhǔn)利率雙軌制”，更為大規(guī)模的貨幣投機(jī)留下了巨大的利潤空間，從而加劇中長期貸款的稀缺性，壓制了中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需，抑制了中國股市，遏制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時迫使資本外逃。

解決問題有兩個辦法：要么放棄“貨幣政策獨(dú)立性”跟隨美元實(shí)施寬松貨幣；要么改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）