鈕文新

9月16日有消息說，央行在當日收盤之后，對五大商業(yè)銀行實施5000億SLF（常備借貸便利）操作。分析說，其性質(zhì)類同基礎貨幣的投放，近似全面降準0.5個百分點。到目前為止，這一信息尚未獲得央行肯定或否定，但筆者認為，真實的概率很高。

與降準0.5個百分點相比，5000億SLF操作當然是基礎貨幣投放，規(guī)模也大體相當，但性質(zhì)依然存在差異。第一是期限差異，降準所釋放的流動性是長期的，而SLF是短期的。第二是指向差異，降準屬于無特定指向的基礎貨幣投放，而SLF是有指向的，它投向特定金融機構(gòu)。第三是主動與被動的差異，降準是央行主動性調(diào)控，而SLF則屬于被動型投放，它是商業(yè)銀行主動申請的結(jié)果。第四是抵押差異，降準屬于無抵押貨幣投放，而申請SLF的金融機構(gòu)必須提供央行認可的抵押物。第五是成本差異，降準對商業(yè)銀行而言成本僅僅是法定存準利率1.89%，但SLF屬于抵押貸款，利率由央行和商業(yè)銀行商定，商業(yè)銀行向央行支付的借貸利率恐怕會遠高于1.89%。第六是透明度差異，降準必須公開，但SLF不一定公開。

基于上述差異，除了都屬于貨幣投放之外，不能簡單地把SLF類同于降準。也正因為上述差異，央行應當降準而不是SLF操作。原因如下：

第一，商業(yè)銀行缺乏的是長期流動性。如果央行所投放的資金性質(zhì)都是短期性質(zhì)，那客觀上就是變相緊縮。就算央行保障市場商業(yè)金融機構(gòu)短線資金需求，但對商業(yè)銀行而言，必定走向存貸款期限的錯配，同時迫使商業(yè)信貸短期化。這不僅會放大中國實體經(jīng)濟的風險，同時也會阻礙政府項目目標的實現(xiàn)。

第二，央行認為，法定存準率的不斷提高，是為了對沖央行的外匯占款。如果這一說法切實，那央行購匯同時提高存準率，這還算是“鎖長放長”，放與收的資金性質(zhì)還算匹配。但現(xiàn)在，外匯市場購匯義務多由商業(yè)銀行完成，鎖定的是長線資金，而所能獲得的都是央行投放的短期資金，這對商業(yè)銀行而言，付出與獲得的資金性質(zhì)錯位。

第三，由于央行構(gòu)建了存款利率和貨幣市場利率的“基準利率雙軌制”，它為貨幣投機留下了很大的利差空間，這使得以“余額寶”為代表的貨幣基金爆炸式膨脹，從而大幅弱化了商業(yè)銀行的存款穩(wěn)定性，而且長線資金越來越少，迫使商業(yè)銀行加大資金流動速度，加大杠桿率。

基于上述原因，央行只有降準才可以彌補商業(yè)銀行流失越來越多的長線資金，只有降準才能讓商業(yè)銀行更好地在外匯市場發(fā)揮做市商的作用，更有效地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展；只有降準，中國的經(jīng)濟風險才可能降低。

目前，中國28萬億元的基礎貨幣發(fā)行，有22萬億元被央行鎖定。商業(yè)銀行、實體經(jīng)濟不得不通過放大金融杠桿以滿足流動性需求。我們的金融周轉(zhuǎn)速度太快，這對一個以實業(yè)為本的國家而言，是不適宜的。

央行當下最該做的事情是：提高M0，抑制M2，這才是去杠桿操作。要做到這一點，必須加大股權(quán)融資比例，而這又有賴于貨幣政策的積極配合。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）