何方竹

近日，阿里巴巴在美國開始路演。如果按照其最新定價區(qū)間的中間值67美元計算，阿里巴巴的IPO融資將達到214.4億美元，將刷新美國的IPO融資紀錄。正因其巨額的融資規(guī)模，阿里巴巴所采用的“VIE”架構(gòu)隱藏的風(fēng)險再一次被擺上桌面。

VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱協(xié)議控制，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體，業(yè)務(wù)實體就是上市實體的VIE。

構(gòu)建VIE框架，個人股東首先會設(shè)立離岸公司，離岸公司與境外資本合資成立公司，作為上市主體；中國的上市主體公司一般會在香港設(shè)立殼公司，再由香港殼公司在內(nèi)地設(shè)立外資全資子公司（WFOE）；最后，WFOE與內(nèi)資公司，即國內(nèi)的持有相關(guān)業(yè)務(wù)許可證的業(yè)務(wù)運營公司，通過一系列的協(xié)議形成控制與被控制的關(guān)系，國內(nèi)的實際運營業(yè)務(wù)的公司也就成為了上市主體的VIE。

VIE架構(gòu)是赴美上市的中國公司普遍采用的一種運營架構(gòu)，始見于新浪2000年赴美上市。這種模式能夠幫助國內(nèi)的擬上市公司規(guī)避中國證監(jiān)會對于海外直接上市所要求的“四五六”條款（凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元），使眾多的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)能夠縮短IPO時間，及時到資本市場募集資金。

VIE產(chǎn)生的更大的背景在于我國法律對于外資股東介入國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的限制。根據(jù)2011年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）產(chǎn)業(yè)保留在“禁止目錄”當(dāng)中。外商不能直接參股中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是中國的資本市場并不能滿足內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)公司上市募集資金的需求。除此之外，在我國，經(jīng)營性網(wǎng)站必須辦理ICP（網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商）證，否則就屬于非法經(jīng)營。而申請ICP要求必須是注冊資金大于100萬的內(nèi)資公司。

VIE的產(chǎn)生實際上是繞過中國法律法規(guī)的限制，通過一系列空殼公司模糊上市公司股份的所有權(quán)，并將控制權(quán)與所有權(quán)置換，將持牌公司與上市公司表面上剝離開來，避開法律的禁區(qū)，游走在“非法令禁止則合法”的灰色地帶。

VIE架構(gòu)隱藏的風(fēng)險在2011年的“支付寶事件”中就有所表現(xiàn)。2009年，阿里巴巴董事會授權(quán)管理層通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整合法獲得第三方支付牌照，調(diào)整股權(quán)后的支付寶內(nèi)資公司只是持牌公司，與支付寶有關(guān)的實際收入、利潤、技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)等，將通過一系列協(xié)議轉(zhuǎn)移至阿里巴巴集團。在協(xié)議控制結(jié)構(gòu)下，支付寶從阿里巴巴集團旗下的全資子公司Alipay，轉(zhuǎn)移至馬云和謝世煌全資擁有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司。2011年，馬云在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，單方面決定斷掉支付寶與阿里巴巴集團的協(xié)議控制關(guān)系。這項舉動幾乎是在外資方不知情的情況下完成的，險些造成全盤風(fēng)險。

VIE架構(gòu)的風(fēng)險還需政策和法律定性才能進一步明了。目前，赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎無一例外采用了VIE架構(gòu)，并沒有遭遇實質(zhì)性的法律和政策打壓。VIE幫助中國主要的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實現(xiàn)了境外上市，并正在撰寫一個史無前例的融資傳奇。但這并不能夠消除部分投資者的擔(dān)心，因為VIE并不排除“以合法形式掩蓋非法目的”的嫌疑和相關(guān)法律風(fēng)險。