黃文濤+楊曉磊

摘要：本文認為，近期出臺的新政策不會導致城投債消失，城投債將以新的形式出現(xiàn)在投資者面前。本文以占比最大的AA級城投債作為研究對象，提出了兩種投資路徑——好學生與差學生模式，對未來投資城投債的策略進行了較為細致的分析。

關(guān)鍵詞：地方政府融資平臺 城投債 區(qū)域信用風險 評級上調(diào) 債券投資

當前中國經(jīng)濟正處于中樞下移、通脹壓力趨緩的階段，整體經(jīng)濟環(huán)境有利于債券市場基本面。在利率市場化推進背景下，銀行表內(nèi)資金不斷流向表外，國債收益率下行空間受阻。同時，表外資金對信用債配置需求旺盛，信用債收益率依然具有下行空間。而目前理財、資管產(chǎn)品報價均在6%以上，高評級信用債與利率債收益難以覆蓋新增資金成本，因此中低評級信用債是各類機構(gòu)投資者關(guān)注的重點。城投債一般指地方政府融資平臺（以下簡稱融資平臺）發(fā)行的企業(yè)債、中期票據(jù)和短融，其發(fā)行目的多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公益性項目融資。從品類來看，筆者一直看好城投債。最近，有關(guān)地方政府存量債務(wù)管理的政策密集出臺，城投債是否依然是市場投資重點？相關(guān)的投資策略如何？下面本文將展開分析。

新政策下城投債仍將是市場投資重點

2014年10月2日，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱《意見》），要求實現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機制，明確政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，不得通過企事業(yè)單位等舉措，剝離融資平臺政府融資功能。10月23日，財政部出臺《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》。目前看來，政府未來的融資路徑已趨于明確，但真正如何處置存量債務(wù)還有很多懸念。對于債券投資者，更關(guān)心已購買的城投債是否進入政府信用。

目前市場一致預(yù)期：對于公益性項目（保障性住房、公路、水利、土地儲備等）及無收益的項目，更易被劃入政府債務(wù)。這類債務(wù)到期償還可能性大，信用風險較低，收益率還有下行空間。那么沒有被納入地方政府債務(wù)的城投債就失去了隱性擔保嗎？筆者并不這么認為。根據(jù)審計署2013年第32號公告《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》的數(shù)據(jù)，按渠道分，城投債只占地方政府存量債務(wù)的6%（地方政府存量債務(wù)融資渠道包括銀行貸款、BT、城投債、信托等模式），而且城投債涉及廣大債券購買者。雖然從經(jīng)濟學角度，違約能實現(xiàn)出清，有利于經(jīng)濟發(fā)展，但從政治學角度，穩(wěn)定壓倒一切，為了避免引發(fā)社會矛盾，城投債真正違約的風險較小，更多的是流動性風險。

此外，城投債是否會消失呢？筆者認為城投債不會消失，而是以新的形式出現(xiàn)在投資者面前。目前融資平臺的一個重要轉(zhuǎn)型渠道就是成為一個真正的運營管理公司，以PPP模式參與政府項目運作。這樣，融資平臺發(fā)行的債券將成為“新型城投債”。雖然這類城投債沒有地方政府顯性背書，但由于PPP項目具有政府長期穩(wěn)定補貼，并且從事的項目依然與地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，因此與一般企業(yè)債相比依然具有相對優(yōu)勢?？芍^是“山重水復疑無路，柳暗花明又一村”。

城投債是否納入預(yù)算只是表象，會影響其近期的收益率走勢，影響城投債的核心問題依然是地方政府的綜合實力。如果地方政府有足夠的運作空間，即使未納入預(yù)算管理，依然有足夠的騰挪空間，及時兌付本息。因此新政策下，城投債分化并不影響我們的投資策略——依然看好中低評級城投債。

AA級城投債投資策略簡析

城投債中占比最大的是AA級城投債（見圖1和圖2），其發(fā)行規(guī)模約占存量城投債的40%。AA級城投債集中在經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)，江蘇、浙江發(fā)行規(guī)模最高，存量規(guī)模分別達到2254億元、1154億元。中部地區(qū)中，湖南、安徽、四川、重慶余額較大，分別為870億元、741.6億元、554億元、517億元。

AA級城投債一級發(fā)行利率相差102～188BP，二級收益率相差30～50BP。AA級城投債收益率分化主要是由于區(qū)域經(jīng)濟實力、發(fā)行主體行政級別、有無擔保、資金投向等存在差異。

針對規(guī)模日益擴大且收益率分化嚴重的AA級城投債，本文提出兩種投資路徑：第一種路徑為好學生模式，選擇信用風險偏低區(qū)域、發(fā)行主體資質(zhì)相對較好、有擔保、公益性項目券種；第二種路徑為差學生模式，選擇評級上調(diào)帶來超額收益的券種。第一種路徑的關(guān)鍵點是甄別區(qū)域信用風險。第二種路徑的關(guān)鍵點是分析評級公司上調(diào)動因，挖掘并布局有可能出現(xiàn)評級上調(diào)的券種。

好學生模式：區(qū)域間政府信用風險解析

（一）區(qū)域信用風險指標體系構(gòu)建

結(jié)合審計報告與區(qū)域經(jīng)濟指標，本文構(gòu)建了區(qū)域信用風險評估指標體系（見表1）。該指標體系包括四方面，即中央支持力度、區(qū)域經(jīng)濟實力、區(qū)域債務(wù)壓力及區(qū)域道德責任，共涵蓋9個指標。

1.中央支持力度：是否發(fā)行地方債

2014年5月19日，經(jīng)國務(wù)院批準，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、江西、寧夏、青島試點地方政府債券自發(fā)自還。

2.區(qū)域經(jīng)濟實力：GDP、存款、國有土地出讓收入

GDP、存款和國有土地出讓收入三個指標最能體現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟實力。其中，國有土地出讓收入是窺探2014年區(qū)域債務(wù)新增壓力的直接指標。因為地方政府解決公共財政收支赤字和轉(zhuǎn)移性收支赤字的方式，主要依賴國有土地出讓凈收入和地方債務(wù)凈新增。如果2014年區(qū)域國有土地出讓凈收入較少，那么地方債務(wù)新增壓力較大，反之則反是。2014年1—8月土地出讓收入下滑嚴重/表現(xiàn)較好區(qū)域情況見表2。

3.區(qū)域債務(wù)壓力：債務(wù)率、債務(wù)結(jié)構(gòu)

（1）債務(wù)率

債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/當年可用財力

這一指標反映地方政府的償債能力，債務(wù)率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務(wù)風險越高。截至2012年末，政府債務(wù)率最高/最低區(qū)域情況見表3。

（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)

一是非信貸渠道依賴度。從債務(wù)來源來看，各省債務(wù)主要來源是銀行貸款，其次是發(fā)行債券和信托融資。如果非信貸融資額度占比高，由于融資渠道容易出現(xiàn)問題，則區(qū)域內(nèi)金融風險較高；若非信貸融資額度占比較低，該區(qū)域面臨的金融風險主要集中在銀行內(nèi)，政府控制能力較強，出面解決問題概率較高，風險相對較少。截至2013年6月底，在直接債務(wù)余額中非信貸渠道債務(wù)占比最高/最低區(qū)域情況見表4。endprint

二是發(fā)行主體下沉度。目前城投債發(fā)行呈現(xiàn)發(fā)行主體下沉趨勢，新發(fā)行債券級別從省級下沉至縣級、鄉(xiāng)級。行政級別越低，政府掌握資源越少，償付能力越有限，信用風險就越高。截至2013年6月底，在直接債務(wù)余額中縣鄉(xiāng)級債務(wù)占比最高/最低區(qū)域情況見表5。

4.區(qū)域道德責任：逾期率、或有債務(wù)財政償付率

（1）逾期率

2012年12月，全國政府負有償還責任債務(wù)的逾期率達到5.38%，全國政府負有擔保責任及一定救助責任的債務(wù)逾期率分別為1.61%、1.97%；加權(quán)逾期債務(wù)率為3.9%（負有償還責任債務(wù)占60%、負有擔保責任債務(wù)占20%、負有一定救助責任債務(wù)占20%）。分區(qū)域后，加權(quán)逾期率最高/最低區(qū)域情況見表6。

（2）或有債務(wù)財政償付率

根據(jù)2013年政府性債務(wù)審計報告，地方債務(wù)余額主要由直接債務(wù)余額與或有債務(wù)余額組成?；蛴袀鶆?wù)只有在被擔保人和債務(wù)人自身償債出現(xiàn)困難時，政府才需承擔一定的償還或救助責任。根據(jù)審計結(jié)果，本文推算出了自2007年以來，各省政府或有責任債務(wù)中由財政資金償付的比例。其中，江西、湖南、寧夏、內(nèi)蒙或有負債中運用財政資金償還比例較高，均在39%以上（見表7）。

綜合來看，信用風險較低區(qū)域包含三類：（1）沿海經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，包括山東、江蘇、廣東、浙江；（2）北京、上海等一線城市；（3）西部僅四川進入風險較低區(qū)域。

風險較高區(qū)域包含三類：（1）中西部區(qū)域，包括重慶、貴州、云南、湖北、陜西、青海；（2）受經(jīng)濟回落影響，區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭受瓶頸區(qū)域，包括內(nèi)蒙古、吉林；（3）受政治穩(wěn)定因素影響，信用風險較高區(qū)域，如新疆（見表8）。

（二）收益率下行幅度較大的城投債在不同信用風險區(qū)域的分布

為驗證本文構(gòu)建的區(qū)域信用風險指標體系的可信度，下面對2014年1月3日至9月11日各區(qū)域城投債收益率進行統(tǒng)計，選擇收益率下行幅度較多的前1/3券種與區(qū)域信用風險評估表進行對照。結(jié)果顯示，高評級城投債收益率下行幅度較大的集中在區(qū)域信用風險較高區(qū)域，中低評級城投債收益下行幅度較大的集中在信用風險較低區(qū)域。特別是AA級城投債，收益率下行較多的主要集中在風險較低與風險適中區(qū)域（見表9）。因此，在好學生模式下選擇AA級債券時，建議在風險較低與風險適中區(qū)域中選擇，規(guī)避風險較高區(qū)域。

差學生模式：城投債評級上調(diào)投資機會分析

選擇評級上調(diào)帶來超額收益券種的關(guān)鍵點，是分析評級公司上調(diào)動因，挖掘并布局有可能出現(xiàn)評級上調(diào)的券種。

目前在債券一級發(fā)行市場中，評級公司地位略顯尷尬。一方面，評級公司需要對各發(fā)行主體發(fā)布獨立專業(yè)的評級報告；另一方面，在業(yè)績考核壓力下，評級公司必須與發(fā)行主體、承銷機構(gòu)進行良好溝通，為順利發(fā)債出具評級報告，其獨立性遭到質(zhì)疑。對于發(fā)行主體而言，如果不需要通過資本市場融資，就沒有進行評級和評級調(diào)整的動力；只要發(fā)行主體期望從資本市場融資，就必須符合監(jiān)管機構(gòu)的各項規(guī)定，迎合債券投資者的風控和投資需求，從而進行一系列的調(diào)整，包括評級上調(diào)。

1.發(fā)行新債前易出現(xiàn)評級上調(diào)

統(tǒng)計2011—2014年主體評級上調(diào)債券發(fā)現(xiàn)，每年均有10～30只債券在發(fā)行新債前出現(xiàn)過主體評級上調(diào)事件。無論上調(diào)評級動力來自評級公司內(nèi)部，還是來自發(fā)行主體、承銷機構(gòu)的推動，這已成為關(guān)注評級上調(diào)的重要時間窗口。

2.新債發(fā)行前主體評級上調(diào)與發(fā)行新債時間間隔越來越短

統(tǒng)計2011—2014年新債發(fā)行之前評級上調(diào)時間發(fā)現(xiàn)：2011年，發(fā)布主體評級上調(diào)報告與發(fā)行新債間隔時間大約在4.3個月左右；2012年，發(fā)布主體評級上調(diào)報告與發(fā)行新債間隔時間大約在4個月；2013年，時間間隔縮短至3.7個月；2014年，縮短至1.7個月。

3.同區(qū)域新發(fā)行債券高評級帶動區(qū)域內(nèi)同資質(zhì)存量債券評級上調(diào)

通過對評級公司人員調(diào)研發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動評級上調(diào)的一個重要因素是平衡同區(qū)域內(nèi)同資質(zhì)發(fā)行主體評級。目前，隨著評級公司競爭壓力增大，發(fā)行主體與承銷機構(gòu)強勢進入，評級機構(gòu)給予各發(fā)行主體的評級越來越高，這會帶動區(qū)域內(nèi)同資質(zhì)存量債券評級上調(diào)。例如，某區(qū)域新債發(fā)行主體評級為AA級，同區(qū)域同資質(zhì)評級為AA-級的主體就有動力上調(diào)至AA級。2014年2月26日，14眉山資產(chǎn)債發(fā)行，鵬元給予AA級主體評級；2014年6月30日，鵬元將同行政級別的13眉山債從AA-級調(diào)至AA級。2014年1月，重慶江北區(qū)的融資平臺被給予了AA+級，因此在6月30日，與其同等資質(zhì)的重慶南岸區(qū)城市建設(shè)發(fā)展集團評級從AA級被上調(diào)至AA+級，涉及的券種包括12渝南岸債、10渝南岸債。

4.每年年中（6、7月）、年末（11、12月）是評級調(diào)整的高峰時期

2011年1月至2014年8月，共有311個發(fā)行主體涉及評級調(diào)整，其中評級上調(diào)（包括展望調(diào)整）涉及近300家城投企業(yè)，評級下調(diào)（包括展望調(diào)整）涉及16家城投企業(yè)。

5.到期量大且償債壓力大的區(qū)域易出現(xiàn)評級上調(diào)

2014年四季度，青海、遼寧、內(nèi)蒙、山東、陜西、湖南、新疆、重慶、廣西、江西等區(qū)域城投債到期量高于全國平均值。目前，發(fā)展改革委審批城投債速度較慢，加之券商四季度儲備項目并不多，因此四季度對于到期量較大的區(qū)域，發(fā)新債的動力更強，評級公司上調(diào)動力也就更大。雖然目前各類文件處于密集出臺期，城投債發(fā)行遇到新的挑戰(zhàn)，但無論以何種方式呈現(xiàn)，地方政府依然有較強的融資欲望。從具體數(shù)額來看，青海、遼寧、內(nèi)蒙償還絕對值較小，不存在較大償還壓力，而山東、陜西區(qū)域償還絕對值較大，償債壓力大，更容易出現(xiàn)評級上調(diào)。

小結(jié)

本文針對規(guī)模日益擴大且收益率分化嚴重的AA級城投債，提出了兩種投資路徑。第一種路徑為好學生模式，選擇信用風險偏低區(qū)域、發(fā)行主體資質(zhì)相對較好、有擔保、公益性投向的券種。綜合來看，信用風險較低區(qū)域包含沿海經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，北京、上海等一線城市，西部僅四川進入風險較低區(qū)域。

第二種路徑為差學生模式，選擇評級上調(diào)帶來超額收益的券種。在這種模式下，有兩個選券思路：（1）尋覓未來幾個月新債發(fā)行信息，挖掘存量債中同等級別平臺但評級相對較低的券種；（2）尋找本季度、半年內(nèi)，城投債到期量相對較大的省、市，在這些區(qū)域?qū)ふ覂攤鶋毫^大，并且評級相對較低的平臺公司，這些公司更有動力推動存量債項評級和主體評級向上調(diào)整。

作者單位：中信建投證券

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint