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        融資約束下財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理

        2014-12-02 01:14:38徐朝輝周宗放
        技術(shù)經(jīng)濟(jì) 2014年10期
        關(guān)鍵詞:現(xiàn)金融資財(cái)務(wù)

        徐朝輝,周宗放

        (電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,成都 611731)

        1 研究背景

        2007年發(fā)端于美國的次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的金融風(fēng)暴,導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì):2009年美國申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)較前一年增長38%,高達(dá)8.94萬家;同年法國破產(chǎn)清算的企業(yè)較前一年增長11.4%,高達(dá)6.16萬家;2008年民營經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江省的倒閉企業(yè)達(dá)2.2萬家、2009年前9個(gè)月倒閉企業(yè)達(dá)2.17萬家[1]。雖然信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的次貸危機(jī)始發(fā)于金融界,但是,隨著危機(jī)的蔓延與傳遞,實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)在增大到超過極限的情況下演變?yōu)槠飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),并最終導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)損失慘重。然而,危機(jī)的另一面卻是轉(zhuǎn)機(jī)。在危機(jī)肆虐中大批企業(yè)紛紛倒下的同時(shí),部分企業(yè)卻展開了兼并收購戰(zhàn),如部分中國企業(yè)紛紛加入跨國收購的浪潮。學(xué)者們對(duì)這種兩極分化現(xiàn)象給出了解釋,其中財(cái)務(wù)柔性理論占主流。目前鮮有國內(nèi)文獻(xiàn)討論財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。在后金融危機(jī)時(shí)期,處于資本市場不發(fā)達(dá)情況下的中國企業(yè)仍普遍面臨融資難的問題,財(cái)務(wù)柔性緩沖信用風(fēng)險(xiǎn)的作用是否與企業(yè)所受的融資約束有關(guān)?本文將針對(duì)這些問題展開研究。

        綜合葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun 等的觀點(diǎn)[2-4],財(cái)務(wù)柔性是指為了預(yù)防或利用不確定性事件、有效獲取財(cái)務(wù)資源以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。理論上,保持較高的財(cái)務(wù)柔性水平有助于企業(yè)有效利用財(cái)務(wù)資源避免不確定性事件的發(fā)生、防止信用風(fēng)險(xiǎn)在積累到一定程度后向破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。例如:Gamba和Triantis通過反思金融危機(jī)過程發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)能夠有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境[5];曾愛民、傅元略和魏志華也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)在投融資計(jì)劃、盈利預(yù)期等方面所受的影響較小,財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的中國內(nèi)地企業(yè)仍可有效進(jìn)行資金部署為其投資活動(dòng)服務(wù)[6]。而對(duì)于財(cái)務(wù)柔性弱的企業(yè),Campello、Graham 和Harvey總結(jié)出其正常的投資計(jì)劃容易受挫[7],曾愛民、張純和魏志華也發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)在危機(jī)中更易倒閉[1]。金融危機(jī)爆發(fā)后,Bancel和Mittoo通過調(diào)查發(fā)現(xiàn),銀行的信貸政策普遍收緊,企業(yè)的融資約束加劇,只有現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕的企業(yè)所受的影響較?。?]。由此可見,財(cái)務(wù)柔性水平對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖起作用,而這種緩沖作用與企業(yè)所受的融資約束密切相關(guān)。

        由于中國資本市場不完善,在金融危機(jī)期間股價(jià)波動(dòng)異常導(dǎo)致用KMV 模型衡量的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)“溢出”效應(yīng)、不能很好地代表公司的基本面,因此本文選擇資本市場比較平穩(wěn)的后金融危機(jī)時(shí)期作為研究背景①KMV 模型衡量金融危機(jī)期間企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)“溢出”效應(yīng)的原因是筆者進(jìn)一步開展的研究。。為了檢驗(yàn)融資約束、財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理,本文以2009—2012年中國A 股上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本研究的貢獻(xiàn)在于:不同于已有文獻(xiàn)將財(cái)務(wù)柔性研究局限于金融危機(jī)時(shí)期的做法,而是以后金融危機(jī)時(shí)期作為研究背景,并從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的獨(dú)特視角展開實(shí)證研究。本文的研究結(jié)論不僅豐富了財(cái)務(wù)柔性理論,而且對(duì)存在融資約束的企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有一定的借鑒作用,即保持適度的財(cái)務(wù)柔性水平是降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

        2 理論分析

        本節(jié)對(duì)融資約束和財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行理論分析。

        2.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的平滑作用

        柔性是Hart等在研究企業(yè)受經(jīng)營周期影響時(shí)提出的概念。20世紀(jì)60年代以后,世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境向復(fù)雜化、動(dòng)態(tài)化趨勢發(fā)展,柔性生產(chǎn)、柔性管理等問題才開始被重視,直到20世紀(jì)末財(cái)務(wù)柔性作為集成柔性中的子系統(tǒng)才開始被研究。從葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等對(duì)財(cái)務(wù)柔性的定義[2-4]可以看出,財(cái)務(wù)柔性的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。Singh和Hodder通過對(duì)跨國公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能夠增加公司價(jià)值[9]。Chang、Jackson和Grover在研究亞洲金融危機(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn),在動(dòng)態(tài)環(huán)境中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的諸多企業(yè)中,只有具備財(cái)務(wù)柔性的部分企業(yè)具 有更高 的經(jīng)營業(yè)績[10]。Dreyer 和Grφnhaug也得出了同樣的結(jié)論,即財(cái)務(wù)柔性水平高的企業(yè)具有更高的業(yè)績水平[11]。Arslan、Florackis和Ozkan以東南亞金融危機(jī)為研究背景,發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前保持高負(fù)債融資柔性和高現(xiàn)金柔性的企業(yè)在危機(jī)期間創(chuàng)造了更好的經(jīng)營業(yè)績[12]。企業(yè)價(jià)值既包括業(yè)績,也包括風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)柔性的特殊作用是預(yù)防或利用不確定性因素,而不確定性恰恰是風(fēng)險(xiǎn)的來源,因此財(cái)務(wù)柔性具有預(yù)防或降低風(fēng)險(xiǎn)的功能。Antonio等認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略與柔性程度直接相關(guān);Bates、Kahle和Stulz發(fā)現(xiàn),隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的加劇,企業(yè)保持高水平的負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性能降低其信用風(fēng)險(xiǎn)、避免發(fā)生違約事件[13]。

        中國學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性研究較少,主要對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用及構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性的理念進(jìn)行了探討。例如:鄧明然對(duì)企業(yè)面臨不確定因素的原因進(jìn)行了理論分析,認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性可降低不確定性、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)濟(jì)績效[14];趙湘蓮和韓玉啟在分析應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí),指出財(cái)務(wù)柔性不僅能降低風(fēng)險(xiǎn)因素,而且能利用發(fā)展機(jī)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,并進(jìn)一步提出了財(cái)務(wù)柔性水平的監(jiān)控措施[15];王楷華從人本思想的角度提出了財(cái)務(wù)柔性管理的構(gòu)建。中國學(xué)者主要從理論層面對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了探討,鮮有文獻(xiàn)對(duì)理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

        綜合國內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性作用的理論及實(shí)證分析可知:財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,不僅表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)帶來更高的績效,而且表現(xiàn)為在不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中使企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平和債務(wù)融資能力,并能降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、避免企業(yè)破產(chǎn)倒閉。在金融危機(jī)期間,財(cái)務(wù)柔性憑借其降低風(fēng)險(xiǎn)、提升業(yè)績的作用而對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。金融危機(jī)過后,金融環(huán)境整體比較平穩(wěn),資本市場波動(dòng)趨于平緩。然而,隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加強(qiáng),企業(yè)仍面臨經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜化、動(dòng)態(tài)化的發(fā)展趨勢,財(cái)務(wù)柔性在預(yù)防不確定性事件、緩沖信用風(fēng)險(xiǎn)方面仍起重要作用。

        2.2 融資約束對(duì)財(cái)務(wù)柔性緩沖作用的影響

        在資本市場完美的假設(shè)下,Keynes認(rèn)為企業(yè)無須持有現(xiàn)金資產(chǎn)[16],因此企業(yè)對(duì)現(xiàn)金柔性不產(chǎn)生要求?,F(xiàn)實(shí)中,Greenwald、Stiglitz和Weiss以及Myers和Majluf卻認(rèn)為,信息不對(duì)稱和代理問題的存在導(dǎo)致外部融資成本過高,由于企業(yè)自有資金有限,因此當(dāng)企業(yè)沒有足夠多的財(cái)務(wù)資源來應(yīng)付不確定性因素時(shí)就會(huì)產(chǎn)生融資約束問題[17-18]。中國的資本市場不完善,企業(yè)的融資約束尤其嚴(yán)重。雖然中國政府開展了金融市場改革——包括股票市場和債券市場的建設(shè)以及國有銀行商業(yè)化管理等,但是由于企業(yè)發(fā)行股票和債券需要經(jīng)過政府部門的層層嚴(yán)格審批,而銀行偏好向國有企業(yè)貸款,因此中國企業(yè)“融資難”的問題未能從根本上得到改善。

        Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認(rèn)為,企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性管理的根本原因在于融資約束,而且融資約束越強(qiáng)則現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值越高[19-20],企業(yè)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求也越高。對(duì)于融資約束程度更強(qiáng)的企業(yè)而言,現(xiàn)金在企業(yè)投資中的作用更大,對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響也更為顯著[21]。顧乃康和孫進(jìn)軍就現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),其實(shí)證結(jié)果顯示,企業(yè)所持現(xiàn)金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大[22]。對(duì)比中外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究,不難發(fā)現(xiàn):在融資約束情境下,現(xiàn)金持有的價(jià)值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機(jī)需求的角度[23]以 及 García-Teruel、Martínez-Solano 和Sánchez-Ballesta等從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度[24]所做的研究均表明,融資約束會(huì)增加企業(yè)的流動(dòng)性需求。流動(dòng)性主要來源于公司內(nèi)部的現(xiàn)金、等價(jià)物以及保有的負(fù)債融資額度,即現(xiàn)金柔性和債務(wù)融資柔性。融資約束越嚴(yán)重,企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平的要求就越高,企業(yè)保有財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就越大。

        Hubbard最早提出“流動(dòng)性緩沖”,即面臨融資約束的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)保留較多的流動(dòng)性資產(chǎn)[25]。Almeida、CamPello 和Weisbach 進(jìn)一步 對(duì)該理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)會(huì)留存較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,而非融資約束的企業(yè)不存在這一現(xiàn)象[19]??梢姡苋谫Y約束的企業(yè)面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)有越來越高的財(cái)務(wù)柔性需求。本文基于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防作用,提出了“財(cái)務(wù)柔性緩沖”。“財(cái)務(wù)柔性緩沖”的基本原理如下:在財(cái)務(wù)融資約束情境下,企業(yè)為了預(yù)防不確定性因素的沖擊而保有一定的現(xiàn)金并維持一定的負(fù)債融資柔性水平,以繼續(xù)維持企業(yè)現(xiàn)有投資和日常經(jīng)營活動(dòng)的需要、預(yù)防債權(quán)人提前解約或“惜貸”,從而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)發(fā)生可利用的投資機(jī)會(huì)時(shí),企業(yè)根據(jù)優(yōu)序融資原則,可以優(yōu)先使用內(nèi)部資金并憑借保有的負(fù)債融資水平,進(jìn)一步擴(kuò)大投資以最大化企業(yè)價(jià)值。

        3 實(shí)證設(shè)計(jì)

        3.1 研究假設(shè)

        綜合上述討論結(jié)果,本文提出如下假設(shè):

        假設(shè)1:財(cái)務(wù)柔性水平與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

        假設(shè)2:財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用隨著企業(yè)所受融資約束程度的提升而增強(qiáng)。

        3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文選取2009—2012年中國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本,并剔除如下上市公司:被特別處理的ST 公司;2009年及以后上市的公司;關(guān)鍵指標(biāo)值數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個(gè)樣本觀測值。本文所用數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫,使用Stata10軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

        3.3 模型設(shè)定與變量定義

        3.3.1 被解釋變量

        被解釋變量為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)(EDF)。國外企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型有多種,萬晏伶和楊俊的研究表明KMV 模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)[26]。本文結(jié)合中國上市公司信用統(tǒng)計(jì)資料不健全的實(shí)情,借鑒穆迪公司開發(fā)的KMV 模型來衡量上市公司樣本的信用風(fēng)險(xiǎn)。該模型假設(shè)企業(yè)價(jià)值服從布朗運(yùn)動(dòng),即

        其中:E為企業(yè)的股權(quán)價(jià)值;VA為企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值;DP為負(fù)債的賬面價(jià)值;T為債務(wù)的到期時(shí)間;σE為企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率;σV為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。運(yùn)用MATLAB編程逐一迭代可計(jì)算出各企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)EDF值。

        3.3.2 解釋變量

        解釋變量為財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法[1,3],本文采用現(xiàn)金柔性(Xjrx)和負(fù)債融資柔性(Fzrx)來衡量公司的財(cái)務(wù)柔性水平?,F(xiàn)金柔性為企業(yè)持有現(xiàn)金比率,負(fù)債融資柔性=max(0,行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率)。

        3.3.3 調(diào)節(jié)變量

        調(diào)節(jié)變量為融資約束。本文借鑒Hadlock 和Pierce的Size-Age指數(shù)(簡稱為SA 指數(shù))法來衡量融資約束。SA 指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中:Size為企業(yè)規(guī)模;Age為企業(yè)年齡。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí),根據(jù)連玉君、彭方平和蘇治的研究[27],本文用企業(yè)規(guī)模(Size)、是否支付股利(Guli)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature)度量企業(yè)的融資約束程度。企業(yè)規(guī)模越小,則企業(yè)所受的融資約束程度越大;企業(yè)不支付股利,則企業(yè)所受的融資約束程度較大;企業(yè)是民營企業(yè),則企業(yè)所受的融資約束程度較大。

        此外,本文設(shè)置了如下控制變量:盈利能力(總資產(chǎn)凈利率——ROA)、成長性(總資產(chǎn)增長率——Totassgrrt)、固定資產(chǎn)規(guī)模(固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例——Fixassrt)和公司治理(董事會(huì)規(guī)?!狟oard和獨(dú)立董事比例——Dudong)。同時(shí),設(shè)置啞變量以控制行業(yè)和年度因素的影響。

        3.3.4 計(jì)量模型

        為了驗(yàn)證假設(shè)1,本文設(shè)定如下模型:

        為了檢驗(yàn)假設(shè)2,設(shè)定如下模型:

        式(2)中:SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數(shù)衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí),將模型(2)中用SA指數(shù)衡量的融資約束程度替代為企業(yè)規(guī)模(Size)、是否支付股利(Guli)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature)。其中:Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業(yè)規(guī)模表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng);Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng);Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。如果融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值且其絕對(duì)值越大,表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng),財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大。

        4 實(shí)證結(jié)果分析

        4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

        表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和差異性檢驗(yàn)結(jié)果。從全體樣本看:企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)均值為0.25、標(biāo)準(zhǔn)差為0.07,說明樣本企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大;負(fù)債融資柔性均值為0.08、最低值為0,現(xiàn)金柔性均值為0.21、最高值為1,表明樣本企業(yè)間的財(cái)務(wù)柔性差異較大。從融資約束程度來看:融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)均值相對(duì)較高且差異顯著——這可能與企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平不一致有關(guān);融資約束程度弱的企業(yè)的負(fù)債融資柔性水平和現(xiàn)金柔性水平相對(duì)較高且差異顯著。

        表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與差異性檢驗(yàn)結(jié)果

        4.2 相關(guān)性分析

        表2列示了變量間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知:企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性顯著負(fù)相關(guān),表明提高財(cái)務(wù)柔性水平可以顯著減小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),不論是Pearson 相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù),企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性均在1%的水平下顯著。

        表2 變量間的相關(guān)系數(shù)

        4.3 回歸分析

        4.3.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用

        表3列示了模型(1)的估計(jì)結(jié)果,分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。結(jié)果顯示:無論是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型,負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)基本一致。表3中,兩種模型中負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性的系數(shù)均顯著為負(fù),表明財(cái)務(wù)柔性的變動(dòng)方向與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)方向相反。

        財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)方向相反能否說明財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)起到緩沖作用呢?本文進(jìn)一步控制影響信用風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,如盈利能力、成長性、固定資產(chǎn)狀況、公司治理、行業(yè)和年度。加入控制變量后,財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顯著負(fù)相關(guān)并未改變??梢姡?cái)務(wù)柔性水平的提高對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的減小起到了明顯作用,即假設(shè)1得證。

        表3 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析結(jié)果

        4.3.2 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

        借鑒Hadlock和Pierce用SA 指數(shù)衡量融資約束的做法,SA 指數(shù)值越大說明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。以SA 指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn),融資約束程度小于該均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè),融資約束程度大于該均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)。用虛擬變量表示融資約束程度:融資約束程度強(qiáng),該虛擬變量取值為1;融資約束程度弱,該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負(fù)債融資柔性的交叉項(xiàng);SA×Xjrx為融資約束程度與現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)。

        表4列示了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果,分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。由表4可知:利用兩種模型所得的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致,從而加強(qiáng)了研究結(jié)論的說服力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示:負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與公司的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)——這與前面的假設(shè)1一致;融資約束程度與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù),表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng),財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大,故假設(shè)2成立。

        4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了確保結(jié)論的有效性,本文做了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn),分別使用企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來衡量融資約束程度。其中,企業(yè)規(guī)模小于均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè),企業(yè)規(guī)模大于均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè);未支付股利的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè),支付股利的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè);民營企業(yè)的融資約束程度強(qiáng),國有企業(yè)的融資約束程度弱。融資約束程度強(qiáng),代理變量值為1;融資約束程度弱,代理變量值為0。

        很顯然,財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論未改變,表明財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的緩沖作用。用不同代理變量衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)仍顯著為負(fù),表明企業(yè)所受的融資約束越強(qiáng),財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大;當(dāng)企業(yè)沒有融資約束時(shí),財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用不明顯。

        表4 融資約束(以SA指數(shù)衡量)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

        5 結(jié)語

        企業(yè)的信用危機(jī)一方面來源于外部市場和企業(yè)關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,更多源于企業(yè)自身的財(cái)務(wù)危機(jī),而財(cái)務(wù)柔性在一定程度上可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī),進(jìn)而降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文就財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行了理論探討,然后分別用SA 指數(shù)、企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量融資約束程度,將樣本企業(yè)分為融資約束強(qiáng)的企業(yè)和融資約束弱的企業(yè)兩大類,使用2009—2012年中國A 股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在融資約束下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用。研究結(jié)果顯示:企業(yè)的融資約束越強(qiáng),財(cái)務(wù)柔性對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大。

        本文的研究結(jié)果表明:企業(yè)管理者在進(jìn)行投融資戰(zhàn)略部署時(shí),必須保持一定水平的財(cái)務(wù)柔性以防止企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)槠飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);由于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用受到融資約束的影響,因此國家應(yīng)完善資本市場,使融資渠道穩(wěn)定和多元化。本文的研究結(jié)論不僅對(duì)企業(yè)管理者具有一定的啟發(fā)和警示意義,而且為金融危機(jī)期間出現(xiàn)的企業(yè)破產(chǎn)潮提供了一種解釋。本文的不足之處在于:僅就財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行了理論探索和實(shí)證檢驗(yàn),沒有給出企業(yè)財(cái)務(wù)柔性保有水平的警戒線,這是筆者進(jìn)一步開展的研究工作。

        表5 融資約束(以企業(yè)規(guī)模、是否支付股利、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為代理變量)調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

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