徐朝輝，周宗放

（電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 611731）

1 研究背景

2007年發(fā)端于美國的次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的金融風(fēng)暴，導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)：2009年美國申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)較前一年增長38%，高達(dá)8.94萬家；同年法國破產(chǎn)清算的企業(yè)較前一年增長11.4%，高達(dá)6.16萬家；2008年民營經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江省的倒閉企業(yè)達(dá)2.2萬家、2009年前9個(gè)月倒閉企業(yè)達(dá)2.17萬家［1］。雖然信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的次貸危機(jī)始發(fā)于金融界，但是，隨著危機(jī)的蔓延與傳遞，實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)在增大到超過極限的情況下演變?yōu)槠飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)損失慘重。然而，危機(jī)的另一面卻是轉(zhuǎn)機(jī)。在危機(jī)肆虐中大批企業(yè)紛紛倒下的同時(shí)，部分企業(yè)卻展開了兼并收購戰(zhàn)，如部分中國企業(yè)紛紛加入跨國收購的浪潮。學(xué)者們對(duì)這種兩極分化現(xiàn)象給出了解釋，其中財(cái)務(wù)柔性理論占主流。目前鮮有國內(nèi)文獻(xiàn)討論財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。在后金融危機(jī)時(shí)期，處于資本市場不發(fā)達(dá)情況下的中國企業(yè)仍普遍面臨融資難的問題，財(cái)務(wù)柔性緩沖信用風(fēng)險(xiǎn)的作用是否與企業(yè)所受的融資約束有關(guān)？本文將針對(duì)這些問題展開研究。

綜合葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun 等的觀點(diǎn)［2-4］，財(cái)務(wù)柔性是指為了預(yù)防或利用不確定性事件、有效獲取財(cái)務(wù)資源以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。理論上，保持較高的財(cái)務(wù)柔性水平有助于企業(yè)有效利用財(cái)務(wù)資源避免不確定性事件的發(fā)生、防止信用風(fēng)險(xiǎn)在積累到一定程度后向破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。例如：Gamba和Triantis通過反思金融危機(jī)過程發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)能夠有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境［5］；曾愛民、傅元略和魏志華也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)在投融資計(jì)劃、盈利預(yù)期等方面所受的影響較小，財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的中國內(nèi)地企業(yè)仍可有效進(jìn)行資金部署為其投資活動(dòng)服務(wù)［6］。而對(duì)于財(cái)務(wù)柔性弱的企業(yè)，Campello、Graham 和Harvey總結(jié)出其正常的投資計(jì)劃容易受挫［7］，曾愛民、張純和魏志華也發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)在危機(jī)中更易倒閉［1］。金融危機(jī)爆發(fā)后，Bancel和Mittoo通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，銀行的信貸政策普遍收緊，企業(yè)的融資約束加劇，只有現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕的企業(yè)所受的影響較?。?］。由此可見，財(cái)務(wù)柔性水平對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖起作用，而這種緩沖作用與企業(yè)所受的融資約束密切相關(guān)。

由于中國資本市場不完善，在金融危機(jī)期間股價(jià)波動(dòng)異常導(dǎo)致用KMV 模型衡量的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)“溢出”效應(yīng)、不能很好地代表公司的基本面，因此本文選擇資本市場比較平穩(wěn)的后金融危機(jī)時(shí)期作為研究背景①KMV 模型衡量金融危機(jī)期間企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)“溢出”效應(yīng)的原因是筆者進(jìn)一步開展的研究。。為了檢驗(yàn)融資約束、財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，本文以2009—2012年中國A 股上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本研究的貢獻(xiàn)在于：不同于已有文獻(xiàn)將財(cái)務(wù)柔性研究局限于金融危機(jī)時(shí)期的做法，而是以后金融危機(jī)時(shí)期作為研究背景，并從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的獨(dú)特視角展開實(shí)證研究。本文的研究結(jié)論不僅豐富了財(cái)務(wù)柔性理論，而且對(duì)存在融資約束的企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有一定的借鑒作用，即保持適度的財(cái)務(wù)柔性水平是降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

2 理論分析

本節(jié)對(duì)融資約束和財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行理論分析。

2.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的平滑作用

柔性是Hart等在研究企業(yè)受經(jīng)營周期影響時(shí)提出的概念。20世紀(jì)60年代以后，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境向復(fù)雜化、動(dòng)態(tài)化趨勢發(fā)展，柔性生產(chǎn)、柔性管理等問題才開始被重視，直到20世紀(jì)末財(cái)務(wù)柔性作為集成柔性中的子系統(tǒng)才開始被研究。從葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等對(duì)財(cái)務(wù)柔性的定義［2-4］可以看出，財(cái)務(wù)柔性的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。Singh和Hodder通過對(duì)跨國公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能夠增加公司價(jià)值［9］。Chang、Jackson和Grover在研究亞洲金融危機(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在動(dòng)態(tài)環(huán)境中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的諸多企業(yè)中，只有具備財(cái)務(wù)柔性的部分企業(yè)具 有更高 的經(jīng)營業(yè)績［10］。Dreyer 和Grφnhaug也得出了同樣的結(jié)論，即財(cái)務(wù)柔性水平高的企業(yè)具有更高的業(yè)績水平［11］。Arslan、Florackis和Ozkan以東南亞金融危機(jī)為研究背景，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前保持高負(fù)債融資柔性和高現(xiàn)金柔性的企業(yè)在危機(jī)期間創(chuàng)造了更好的經(jīng)營業(yè)績［12］。企業(yè)價(jià)值既包括業(yè)績，也包括風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)柔性的特殊作用是預(yù)防或利用不確定性因素，而不確定性恰恰是風(fēng)險(xiǎn)的來源，因此財(cái)務(wù)柔性具有預(yù)防或降低風(fēng)險(xiǎn)的功能。Antonio等認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略與柔性程度直接相關(guān)；Bates、Kahle和Stulz發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)保持高水平的負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性能降低其信用風(fēng)險(xiǎn)、避免發(fā)生違約事件［13］。

中國學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性研究較少，主要對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用及構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性的理念進(jìn)行了探討。例如：鄧明然對(duì)企業(yè)面臨不確定因素的原因進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性可降低不確定性、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)濟(jì)績效［14］；趙湘蓮和韓玉啟在分析應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，指出財(cái)務(wù)柔性不僅能降低風(fēng)險(xiǎn)因素，而且能利用發(fā)展機(jī)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，并進(jìn)一步提出了財(cái)務(wù)柔性水平的監(jiān)控措施［15］；王楷華從人本思想的角度提出了財(cái)務(wù)柔性管理的構(gòu)建。中國學(xué)者主要從理論層面對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了探討，鮮有文獻(xiàn)對(duì)理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

綜合國內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性作用的理論及實(shí)證分析可知：財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，不僅表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)帶來更高的績效，而且表現(xiàn)為在不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中使企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平和債務(wù)融資能力，并能降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、避免企業(yè)破產(chǎn)倒閉。在金融危機(jī)期間，財(cái)務(wù)柔性憑借其降低風(fēng)險(xiǎn)、提升業(yè)績的作用而對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。金融危機(jī)過后，金融環(huán)境整體比較平穩(wěn)，資本市場波動(dòng)趨于平緩。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加強(qiáng)，企業(yè)仍面臨經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜化、動(dòng)態(tài)化的發(fā)展趨勢，財(cái)務(wù)柔性在預(yù)防不確定性事件、緩沖信用風(fēng)險(xiǎn)方面仍起重要作用。

2.2 融資約束對(duì)財(cái)務(wù)柔性緩沖作用的影響

在資本市場完美的假設(shè)下，Keynes認(rèn)為企業(yè)無須持有現(xiàn)金資產(chǎn)［16］，因此企業(yè)對(duì)現(xiàn)金柔性不產(chǎn)生要求?，F(xiàn)實(shí)中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及Myers和Majluf卻認(rèn)為，信息不對(duì)稱和代理問題的存在導(dǎo)致外部融資成本過高，由于企業(yè)自有資金有限，因此當(dāng)企業(yè)沒有足夠多的財(cái)務(wù)資源來應(yīng)付不確定性因素時(shí)就會(huì)產(chǎn)生融資約束問題［17-18］。中國的資本市場不完善，企業(yè)的融資約束尤其嚴(yán)重。雖然中國政府開展了金融市場改革——包括股票市場和債券市場的建設(shè)以及國有銀行商業(yè)化管理等，但是由于企業(yè)發(fā)行股票和債券需要經(jīng)過政府部門的層層嚴(yán)格審批，而銀行偏好向國有企業(yè)貸款，因此中國企業(yè)“融資難”的問題未能從根本上得到改善。

Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強(qiáng)則現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值越高［19-20］，企業(yè)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求也越高。對(duì)于融資約束程度更強(qiáng)的企業(yè)而言，現(xiàn)金在企業(yè)投資中的作用更大，對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響也更為顯著［21］。顧乃康和孫進(jìn)軍就現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)所持現(xiàn)金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大［22］。對(duì)比中外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，不難發(fā)現(xiàn)：在融資約束情境下，現(xiàn)金持有的價(jià)值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機(jī)需求的角度［23］以 及 García-Teruel、Martínez-Solano 和Sánchez-Ballesta等從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度［24］所做的研究均表明，融資約束會(huì)增加企業(yè)的流動(dòng)性需求。流動(dòng)性主要來源于公司內(nèi)部的現(xiàn)金、等價(jià)物以及保有的負(fù)債融資額度，即現(xiàn)金柔性和債務(wù)融資柔性。融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平的要求就越高，企業(yè)保有財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就越大。

Hubbard最早提出“流動(dòng)性緩沖”，即面臨融資約束的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)保留較多的流動(dòng)性資產(chǎn)［25］。Almeida、CamPello 和Weisbach 進(jìn)一步 對(duì)該理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)會(huì)留存較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而非融資約束的企業(yè)不存在這一現(xiàn)象［19］?？梢姡苋谫Y約束的企業(yè)面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)有越來越高的財(cái)務(wù)柔性需求。本文基于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防作用，提出了“財(cái)務(wù)柔性緩沖”。“財(cái)務(wù)柔性緩沖”的基本原理如下：在財(cái)務(wù)融資約束情境下，企業(yè)為了預(yù)防不確定性因素的沖擊而保有一定的現(xiàn)金并維持一定的負(fù)債融資柔性水平，以繼續(xù)維持企業(yè)現(xiàn)有投資和日常經(jīng)營活動(dòng)的需要、預(yù)防債權(quán)人提前解約或“惜貸”，從而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)發(fā)生可利用的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)根據(jù)優(yōu)序融資原則，可以優(yōu)先使用內(nèi)部資金并憑借保有的負(fù)債融資水平，進(jìn)一步擴(kuò)大投資以最大化企業(yè)價(jià)值。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

綜合上述討論結(jié)果，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性水平與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用隨著企業(yè)所受融資約束程度的提升而增強(qiáng)。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2012年中國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST 公司；2009年及以后上市的公司；關(guān)鍵指標(biāo)值數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個(gè)樣本觀測值。本文所用數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，使用Stata10軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

3.3 模型設(shè)定與變量定義

3.3.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（EDF）。國外企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型有多種，萬晏伶和楊俊的研究表明KMV 模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)［26］。本文結(jié)合中國上市公司信用統(tǒng)計(jì)資料不健全的實(shí)情，借鑒穆迪公司開發(fā)的KMV 模型來衡量上市公司樣本的信用風(fēng)險(xiǎn)。該模型假設(shè)企業(yè)價(jià)值服從布朗運(yùn)動(dòng)，即

其中：E為企業(yè)的股權(quán)價(jià)值；VA為企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值；DP為負(fù)債的賬面價(jià)值；T為債務(wù)的到期時(shí)間；σE為企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率；σV為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。運(yùn)用MATLAB編程逐一迭代可計(jì)算出各企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)EDF值。

3.3.2 解釋變量

解釋變量為財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法［1，3］，本文采用現(xiàn)金柔性（Xjrx）和負(fù)債融資柔性（Fzrx）來衡量公司的財(cái)務(wù)柔性水平?，F(xiàn)金柔性為企業(yè)持有現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。

3.3.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為融資約束。本文借鑒Hadlock 和Pierce的Size-Age指數(shù)（簡稱為SA 指數(shù)）法來衡量融資約束。SA 指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中：Size為企業(yè)規(guī)模；Age為企業(yè)年齡。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，根據(jù)連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）度量企業(yè)的融資約束程度。企業(yè)規(guī)模越小，則企業(yè)所受的融資約束程度越大；企業(yè)不支付股利，則企業(yè)所受的融資約束程度較大；企業(yè)是民營企業(yè)，則企業(yè)所受的融資約束程度較大。

此外，本文設(shè)置了如下控制變量：盈利能力（總資產(chǎn)凈利率——ROA）、成長性（總資產(chǎn)增長率——Totassgrrt）、固定資產(chǎn)規(guī)模（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例——Fixassrt）和公司治理（董事會(huì)規(guī)?！狟oard和獨(dú)立董事比例——Dudong）。同時(shí)，設(shè)置啞變量以控制行業(yè)和年度因素的影響。

3.3.4 計(jì)量模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)定如下模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，設(shè)定如下模型：

式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數(shù)衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，將模型（2）中用SA指數(shù)衡量的融資約束程度替代為企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業(yè)規(guī)模表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表示的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)。如果融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值且其絕對(duì)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和差異性檢驗(yàn)結(jié)果。從全體樣本看：企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)均值為0.25、標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，說明樣本企業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大；負(fù)債融資柔性均值為0.08、最低值為0，現(xiàn)金柔性均值為0.21、最高值為1，表明樣本企業(yè)間的財(cái)務(wù)柔性差異較大。從融資約束程度來看：融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)均值相對(duì)較高且差異顯著——這可能與企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平不一致有關(guān)；融資約束程度弱的企業(yè)的負(fù)債融資柔性水平和現(xiàn)金柔性水平相對(duì)較高且差異顯著。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與差異性檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 相關(guān)性分析

表2列示了變量間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知：企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性顯著負(fù)相關(guān)，表明提高財(cái)務(wù)柔性水平可以顯著減小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，不論是Pearson 相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性均在1%的水平下顯著。

表2 變量間的相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸分析

4.3.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用

表3列示了模型（1）的估計(jì)結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。結(jié)果顯示：無論是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)基本一致。表3中，兩種模型中負(fù)債融資柔性和現(xiàn)金柔性的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)柔性的變動(dòng)方向與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)方向相反。

財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)方向相反能否說明財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)起到緩沖作用呢？本文進(jìn)一步控制影響信用風(fēng)險(xiǎn)的其他因素，如盈利能力、成長性、固定資產(chǎn)狀況、公司治理、行業(yè)和年度。加入控制變量后，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顯著負(fù)相關(guān)并未改變?？梢姡?cái)務(wù)柔性水平的提高對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的減小起到了明顯作用，即假設(shè)1得證。

表3 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析結(jié)果

4.3.2 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

借鑒Hadlock和Pierce用SA 指數(shù)衡量融資約束的做法，SA 指數(shù)值越大說明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。以SA 指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn)，融資約束程度小于該均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度大于該均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強(qiáng)，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負(fù)債融資柔性的交叉項(xiàng)；SA×Xjrx為融資約束程度與現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)。

表4列示了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，從而加強(qiáng)了研究結(jié)論的說服力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性與公司的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)——這與前面的假設(shè)1一致；融資約束程度與負(fù)債融資柔性、現(xiàn)金柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大，故假設(shè)2成立。

4.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的有效性，本文做了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別使用企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來衡量融資約束程度。其中，企業(yè)規(guī)模小于均值的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，企業(yè)規(guī)模大于均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；未支付股利的企業(yè)為融資約束程度強(qiáng)的企業(yè)，支付股利的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；民營企業(yè)的融資約束程度強(qiáng)，國有企業(yè)的融資約束程度弱。融資約束程度強(qiáng)，代理變量值為1；融資約束程度弱，代理變量值為0。

很顯然，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論未改變，表明財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的緩沖作用。用不同代理變量衡量的融資約束程度與財(cái)務(wù)柔性的交叉項(xiàng)的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明企業(yè)所受的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大；當(dāng)企業(yè)沒有融資約束時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用不明顯。

表4 融資約束（以SA指數(shù)衡量）調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

5 結(jié)語

企業(yè)的信用危機(jī)一方面來源于外部市場和企業(yè)關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，更多源于企業(yè)自身的財(cái)務(wù)危機(jī)，而財(cái)務(wù)柔性在一定程度上可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文就財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行了理論探討，然后分別用SA 指數(shù)、企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量融資約束程度，將樣本企業(yè)分為融資約束強(qiáng)的企業(yè)和融資約束弱的企業(yè)兩大類，使用2009—2012年中國A 股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在融資約束下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用。研究結(jié)果顯示：企業(yè)的融資約束越強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用越大。

本文的研究結(jié)果表明：企業(yè)管理者在進(jìn)行投融資戰(zhàn)略部署時(shí)，必須保持一定水平的財(cái)務(wù)柔性以防止企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)槠飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；由于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩沖作用受到融資約束的影響，因此國家應(yīng)完善資本市場，使融資渠道穩(wěn)定和多元化。本文的研究結(jié)論不僅對(duì)企業(yè)管理者具有一定的啟發(fā)和警示意義，而且為金融危機(jī)期間出現(xiàn)的企業(yè)破產(chǎn)潮提供了一種解釋。本文的不足之處在于：僅就財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理進(jìn)行了理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)，沒有給出企業(yè)財(cái)務(wù)柔性保有水平的警戒線，這是筆者進(jìn)一步開展的研究工作。

表5 融資約束（以企業(yè)規(guī)模、是否支付股利、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為代理變量）調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

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