辛金國(guó)，樂畢君

(1．杭州電子科技大學(xué) 信息化與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心，浙江 杭州310018;2．杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州310018)

隨著高管薪酬過快的增長(zhǎng)及政府政策的頒布，高管薪酬成了社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。探其究竟，實(shí)質(zhì)則是由委托代理關(guān)系形成的。自家族企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)分離以來，為減少代理沖突等問題，就需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的制度以規(guī)范管理者行為。而家族企業(yè)所表現(xiàn)出的矛盾特征，使人們對(duì)其核心代理問題進(jìn)行了深入思考，可能與其獨(dú)特的家族所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，其變化勢(shì)必引起控股股東利益取向的調(diào)整和決策行為的變化，這些最終都可能以高管薪酬來體現(xiàn)。然目前現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究集中于股權(quán)制衡和兩權(quán)分離等，幾乎沒有文獻(xiàn)系統(tǒng)地研究家族企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響。

本文以委托代理理論為基礎(chǔ)，將家族企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)分為外部和內(nèi)部，并從家族外部所有權(quán)到內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理。以家族企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為主線，把影響企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的各個(gè)因素歸類為家族外部所有權(quán)、內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面，并從這兩個(gè)角度切入，將外部所有權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)化為控股家族現(xiàn)金流權(quán)比例、控股家族兩權(quán)分離程度、多個(gè)大股東制衡結(jié)構(gòu)，而將內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)化為家族成員所有權(quán)集中度、管理權(quán)集中度、兩權(quán)偏離度，從而全面的剖析其與高管薪酬間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

Bebehuk and Fried(2003)認(rèn)為，在股權(quán)較為分散的公司中，由于內(nèi)部人的控制，經(jīng)理通常用權(quán)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，即內(nèi)部人控制下的經(jīng)理薪酬沒有成為監(jiān)督機(jī)制，反而成為其尋租工具。

關(guān)于高管薪酬對(duì)家族企業(yè)、非家族企業(yè)的影響，Shmuel Cohen(2008)認(rèn)為家族成員中的高管薪酬一般比其他高管高。Bozzi 等(2009)對(duì)意大利上市公司1998—2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)高管薪酬比非家族企業(yè)高。

關(guān)于外部所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬的影響，陳建林(2010)［1］通過實(shí)證研究后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離度越大，高管薪酬對(duì)降低成本的效果越差。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的增加會(huì)使高管薪酬提高。馬德林(2010)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度會(huì)影響高管薪酬水平。

關(guān)于內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬的影響，Cavalluzzo(2000)通過研究發(fā)現(xiàn)，薪酬敏感性隨股權(quán)結(jié)構(gòu)所有者CEO 集中度的提高而降低。Douglas 和Santerre(2002)［2］得出的研究結(jié)論為若所有權(quán)集中則所有者就有足夠的能力去監(jiān)控管理者行動(dòng)。最后的實(shí)證結(jié)果是所有權(quán)集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)。盧銳(2008)［3］研究發(fā)現(xiàn)若企業(yè)中管理層權(quán)力越大，其高管的薪酬水平普遍也越高。

綜上所述，本文在進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)的梳理后認(rèn)為，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者已對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和家族企業(yè)高管薪酬的關(guān)系取得了許多建設(shè)性意見。但其中仍不乏一些值得深究和探討之處:(1)在家族企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究中，把家族企業(yè)外部所有權(quán)和內(nèi)部所有權(quán)結(jié)合在一起與高管薪酬進(jìn)行分析的文獻(xiàn)極少。現(xiàn)存的文獻(xiàn)忽視了內(nèi)外部的綜合，導(dǎo)致存在片面之處。(2)在家族企業(yè)的研究結(jié)論方面，學(xué)者和專家對(duì)于家族企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間的影響還未形成一致的結(jié)論，存在進(jìn)一步研究的空間和價(jià)值。因此，本文試從上述六方面進(jìn)行深入展開分析。

二、理論模型的構(gòu)建

(一)假設(shè)的提出

1．現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

現(xiàn)金流權(quán)現(xiàn)階段以一種新的內(nèi)部治理問題引發(fā)學(xué)者們的大量思考。現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，終極控股股東同公司利益更趨一致，中小股東的利益則會(huì)受到侵害，有利于制定較高的高管薪酬方案。反之，如果在現(xiàn)金流權(quán)較低的公司中，控股股東并不會(huì)出現(xiàn)“掠奪性分紅”的現(xiàn)象，高管的薪酬自然就較低。即現(xiàn)金流權(quán)越高越會(huì)對(duì)企業(yè)高管薪酬產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。由此，我們提出假設(shè)1:

H1:現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)呈正相關(guān)。

2．所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離程度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

所有權(quán)和控制權(quán)是否具有對(duì)稱性不容忽視。兩權(quán)分離程度越大說明控股股東可以憑借較少的資本投入而獲得較大的控制權(quán)，這種高杠桿效益顯然會(huì)引發(fā)公司的過度投資現(xiàn)象。此外，隨著兩權(quán)分離程度的不斷增大，還會(huì)導(dǎo)致終極控股股東產(chǎn)生更多的負(fù)債融資，從而明顯增加了公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。基于上述情況，公司高管為了自己的私利會(huì)制定較高的薪酬機(jī)制。因而，我們提出假設(shè)2:

H2:所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離程度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)存在正相關(guān)。

3．Z 指數(shù)與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

本文采用Z 值作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡的指標(biāo)。Z 值是指第一大股東與第二至十大股東持股比例之和的比值。若Z 值越大，即股權(quán)制衡度越低，則會(huì)出現(xiàn)股權(quán)過于集中的現(xiàn)象，大股東更能施加影響以防高管追求自身利益最大化［6］。反之，當(dāng)股權(quán)分散程度過高時(shí)，股東的監(jiān)督受限會(huì)導(dǎo)致高管有機(jī)會(huì)設(shè)計(jì)更高的薪酬方案［7］。因此，我們提出假設(shè)3 如下:

H3:Z 指數(shù)與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

4．家族成員所有權(quán)集中度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

由于家族成員的權(quán)力有差異性，權(quán)力較小的家族成員會(huì)選擇搭便車這種方式來套取利益，且家族控股股東還會(huì)以家族權(quán)威改變利益分享機(jī)制，這必然對(duì)家族成員的財(cái)產(chǎn)取得權(quán)造成極大不穩(wěn)定性。因此本文認(rèn)為，若家族成員中存在所有權(quán)過度集中現(xiàn)象必然會(huì)引發(fā)一系列問題，如自我控制和膨脹問題，家族成員內(nèi)部矛盾等，這都將對(duì)高管薪酬造成不利影響。故而，我們將提出假設(shè)4:

H4:家族成員所有權(quán)集中度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)呈負(fù)相關(guān)。

5．家族成員管理權(quán)集中度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

每個(gè)家族成員如果都參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定，那么意見分歧定會(huì)加大決策協(xié)調(diào)的難度，進(jìn)而引發(fā)管理權(quán)的高度不集中、經(jīng)營(yíng)決策效率的降低、管理成本的不斷攀升等一系列問題，并最終負(fù)作用于高管的薪酬。反之，高管薪酬的正向激勵(lì)作用會(huì)隨管理權(quán)集中度的提高而增強(qiáng)［8］。因此，我們提出假設(shè)5:

H5:家族成員管理權(quán)集中度與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)正相關(guān)。

6．家族成員的權(quán)力偏離與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)

所有權(quán)和管理權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征之一，當(dāng)家族成員的所有權(quán)和管理權(quán)出現(xiàn)偏離時(shí)，決策者可能只需承擔(dān)部分成本便可獲得大部分收益，而這恰恰容易形成自利性的決策偏好。即當(dāng)家族成員擁有的所有權(quán)和管理權(quán)不配比乃至出現(xiàn)嚴(yán)重偏離時(shí)，就會(huì)加劇家族內(nèi)部的矛盾致使代理成本增加，也可能會(huì)出現(xiàn)無法承擔(dān)決策后果的現(xiàn)象，這都將對(duì)高管薪酬造成不利影響。因此，我們提出假設(shè)6:

H6:家族成員的權(quán)力偏離與企業(yè)高管薪酬激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

(二)變量定義和解析

變量及定義列示如表1。

表1 各變量的具體含義

本文對(duì)于內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)變量的研究，參考了Schulze 等研究家族企業(yè)股權(quán)分布狀況時(shí)使用的赫芬達(dá)爾指數(shù)。

1．家族成員所有權(quán)集中度(VRD)

本文將每位家族成員在上市家族企業(yè)中的股權(quán)比例shi轉(zhuǎn)化為家族成員的相對(duì)比率vri(vri=shi/∑shi)，再使用赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算。計(jì)算公式如下:

VRD=∑(vri)2=∑(shi/∑shi)2

2．家族成員管理權(quán)集中度(MPD)

本文引用賀小剛和連燕玲(2009)［4］調(diào)查得出的職位等級(jí)系數(shù)(董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事長(zhǎng)兼任企業(yè)其他職位、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼任企業(yè)其他職位、總經(jīng)理/總裁、副董事長(zhǎng)兼副總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理/副總裁、董事、人事等職能部門總監(jiān)、董事會(huì)秘書、監(jiān)事會(huì)主席、監(jiān)事，相應(yīng)的職位系數(shù)分別為0.982、0.936、0.93、0.905、0.832、0.829、0.809、0.746、0.74、0.706、0.656、0.649、0.635、0.532)來量化管理權(quán)。本文根據(jù)第i 位家族成員的任職情況確定其職位等級(jí)系數(shù)posi－ij，再計(jì)算出其相對(duì)管理權(quán)mpi(mpi=posi－ij/∑posi－ij)，最后用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量。計(jì)算公式如下:

MPD=∑(mpi)2=∑(posi－ij/∑posi－ij)2

3．家族成員的權(quán)力偏離(PDV)

本文將每個(gè)家族成員的相對(duì)所有權(quán)與其相對(duì)管理權(quán)之間的偏離加總起來即是家族成員整體的權(quán)利偏離。計(jì)算公式如下:

PDV=∑(| vri－mpi|)/n

(三)模型的構(gòu)建

基于以上假設(shè)和變量的選取與描述，本文構(gòu)建了以下模型，進(jìn)行多元回歸分析:

三、實(shí)證研究

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)的來源

1．樣本的選取

本文采用深交所公開發(fā)行的中小版上市家族企業(yè)作為樣本，選取2010—2013 四年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文參考谷褀(2006)［5］的標(biāo)準(zhǔn):(1)最終控制權(quán)能追溯到自然人或家族，控制性家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)在10%以上;(2)實(shí)際控制人及家族持有的企業(yè)是第一大股東。即從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中刪選出滿足(1)的條件后，再以國(guó)信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版軟件中的股東、實(shí)際控制人、第一大股東持股比例來達(dá)到滿足(2)的條件。

按如下要求對(duì)樣本質(zhì)量控制:(1)剔除了正在進(jìn)行特別處理的ST 類公司。(2)剔除公司治理數(shù)據(jù)有缺漏和樣本數(shù)據(jù)不完全的企業(yè)。最終得出2010年、2011年、2012年和2013年四年中小版上市家族企業(yè)340 家。

2．?dāng)?shù)據(jù)的來源

除來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)來源還需做如下說明:

(1)家族成員的確定來自上市公司的招股說明書和年報(bào)。招股說明書中“發(fā)起人、持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東及實(shí)際控制人的基本情況”和“董監(jiān)高與核心技術(shù)人員相互之間存在的親屬關(guān)系情況”較詳細(xì)地披露了家族成員間的親屬關(guān)系。而年報(bào)中“股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)的說明”以及“實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系”也提供了親屬關(guān)系資料。此外，本文還將實(shí)際控制人與年報(bào)中“董監(jiān)高基本情況”的所有人員進(jìn)行匹配搜索以確定是否存在親緣。

(2)其他需要手工搜集的數(shù)據(jù)均來自年度報(bào)告。如家族成員的持股比例等信息來自“前十名股東持股”、家族成員的任職信息來自于“董監(jiān)高以及員工情況”。本文還運(yùn)用了國(guó)信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版軟件中的股東研究這個(gè)版塊來收集實(shí)際控制人的信息。

(二)實(shí)證分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本的相關(guān)特征數(shù)據(jù)描述如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2．相關(guān)性分析

各主要變量間的相關(guān)性Person 系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 相關(guān)性分析

3．多元回歸分析

表4 回歸結(jié)果分析

由表4 可以看出:在外部所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流權(quán)與高管薪酬在0.01 的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H1。說明當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，家族控股股東會(huì)隨現(xiàn)金流量的增加而加大對(duì)企業(yè)的投資，企業(yè)績(jī)效則相應(yīng)提高，對(duì)企業(yè)高管薪酬產(chǎn)生正向激勵(lì)。兩權(quán)分離程度與高管薪酬在0.01 的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2?？刂菩约易逯恍栎^小的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得較大的控制權(quán)，這會(huì)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，即家族會(huì)逐漸侵占企業(yè)利益并產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，最終使高管傾向于制定較高的薪酬計(jì)劃。Z 指數(shù)與高管薪酬在0.1 的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H3。即如果Z 值越小，過高的股權(quán)制衡能使高管獲得較高程度的薪酬激勵(lì)。

在內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，家族成員的所有權(quán)集中度對(duì)高管薪酬的影響并不那么顯著，不支持假設(shè)H4。而家族成員的管理權(quán)集中度在0.01 水平上與高管薪酬顯著正相關(guān)，支持假設(shè)H5。家族成員中的管理權(quán)集中度越高對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越有利，管理層為了自己利益最大化，會(huì)提出較高的薪酬方案。家族成員的權(quán)利偏離對(duì)高管薪酬不那么顯著，所以不支持假設(shè)H6。

4．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究更具有穩(wěn)健性，以第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例之和的比(Z5)代替Fl，對(duì)家族企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬的影響作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以考察前文結(jié)論是否因所選用變量的不同而變化?；貧w結(jié)果和研究結(jié)論基本一致。

5．典型案例

浙江某上市家族控股公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬關(guān)系進(jìn)一步印證了本研究的實(shí)證結(jié)果。該公司是一個(gè)典型的家族控股上市公司，創(chuàng)始人任公司董事長(zhǎng)，侄子任總經(jīng)理、哥哥任董秘兼副總經(jīng)理、外甥任副總經(jīng)理，妻子任財(cái)務(wù)總監(jiān)，家族成員全面掌握著公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況且占據(jù)該公司高層的主要崗位。公司的所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離度為14.04%，可見公司的管理權(quán)高度集中。家族成員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策易于協(xié)調(diào)，進(jìn)而使效率提高。另一方面，公司的現(xiàn)金流權(quán)為29.7%，使得終極控股股東同公司利益更趨一致，會(huì)影響到高管薪酬的激勵(lì)。

與同行業(yè)的晶盛機(jī)電和慈星股份比較而言，該公司近三年的凈資產(chǎn)收益率僅為4.68%，其2013年的董監(jiān)高報(bào)酬總額竟達(dá)400 萬元。慈星股份高達(dá)22.99%的凈資產(chǎn)收益率卻只有382.61 萬元的董監(jiān)高報(bào)酬，晶盛機(jī)電的凈資產(chǎn)收益率為其6 倍，薪酬卻僅為其2 倍左右。一般而言，薪酬激勵(lì)應(yīng)與公司業(yè)績(jī)相掛鉤，但是該公司的薪酬激勵(lì)明顯與業(yè)績(jī)的變化不相吻合。究其根本原因，是因?yàn)樵摴臼堑湫偷募易蹇毓缮鲜泄?，其所有?quán)結(jié)構(gòu)決定了高管薪酬的激勵(lì)，使其與同行業(yè)相差甚大。

四、研究結(jié)論與局限性

(一)研究結(jié)論

第一，現(xiàn)金流權(quán)與高管薪酬呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明相對(duì)高的現(xiàn)金流權(quán)有利于促進(jìn)高管薪酬的提升。第二，兩權(quán)分離度對(duì)高管薪酬激勵(lì)存在正向影響。較高的兩權(quán)分離度使高管傾向于制定較高的薪酬方案。第三，Z 值與高管薪酬則呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。過高的股權(quán)制衡則對(duì)高管薪酬有正向激勵(lì)的作用。第四，家族成員的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬不存在相關(guān)性關(guān)系。第五，家族成員的管理權(quán)集中度越高，即家族掌控的管理權(quán)越多，越有利于整個(gè)企業(yè)的運(yùn)作與發(fā)展，為了激勵(lì)高管為企業(yè)創(chuàng)造更好的績(jī)效，制定正向薪酬激勵(lì)方案。第六，家族成員的權(quán)力偏離與高管薪酬不存在顯著相關(guān)性。

我國(guó)上市公司現(xiàn)行機(jī)制并不完善會(huì)造成管理者權(quán)力爆棚以至于損害薪酬激勵(lì)的有效性，因此應(yīng)合理配置公司控制權(quán)，建立對(duì)管理者權(quán)力的有效監(jiān)督機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，公司還須不斷完善高管薪酬制度，設(shè)計(jì)合理的薪酬方案，使得高管與公司的目標(biāo)更趨一致。

(二)局限性

樣本所需的數(shù)據(jù)來源受限可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。本文在研究?jī)?nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，所需的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于招股說明書、上市公司年報(bào)、公告、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)絡(luò)資源，部分公司并未披露較為詳細(xì)的家族成員親緣關(guān)系和持股比例，甚至有些公司與實(shí)際控制人間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系非常模糊。

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［3］盧銳．管理層權(quán)力、薪酬與業(yè)績(jī)敏感性分析——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008(7):107－112．

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