高善文

10月份工業(yè)增速仍然較弱，但基建投資開始加速，房地產(chǎn)銷售恢復明顯，工業(yè)品價格總體表現(xiàn)穩(wěn)定，進一步考慮到公共財政支出的可能走向，看起來目前經(jīng)濟正在底部整理，未來將逐步回升。

同時，11月17日滬港通開通以來，兩地指數(shù)調(diào)整明顯，A股市場風格再次轉向小市值股票。從滬港通政策宣布以來的市場反應看，這些變化應該是短期性的。

經(jīng)濟底部整理

10月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增長仍然疲弱。但最近一段時間，經(jīng)濟中也有一些值得注意的積極信號。

第一，商品房銷售的持續(xù)改善。受限貸政策放松的額外刺激，10月當月銷售面積的改善尤其明顯。明年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資周期性回升的可能性值得關注。

第二，10月以來，發(fā)改委批復的鐵路和機場項目數(shù)量明顯回升，財政穩(wěn)增長意愿在加強?；ㄍ顿Y增速10月也顯現(xiàn)出回升勢頭，這對短期經(jīng)濟構成更有力的支持。

第三，9月底以來水泥和鋼材價格企穩(wěn)回升。盡管10月水泥粗鋼同比增速仍然較低，但這與去年同期的高基數(shù)有比較大的關系，產(chǎn)出環(huán)比增速沒有進一步惡化。

PPI環(huán)比底部抬升

10月PPI環(huán)比下降0.4%，與9月持平。觀察剔除原油影響以后的調(diào)整PPI環(huán)比，10月實際上已經(jīng)有所回升。觀察過去幾輪PPI環(huán)比波動，底部趨勢抬升的特征比較明顯。中國制造業(yè)領域的產(chǎn)能收縮，是背后重要的支持力量。

今年以來，房地產(chǎn)投資走弱，鋼材需求明顯放緩，1-10月粗鋼同比增速僅2%。然而與粗鋼產(chǎn)量增速的大幅回落并存的，是今年噸鋼毛利和鋼廠生產(chǎn)意愿的明顯回升。

產(chǎn)量的回落和利潤的改善，體現(xiàn)了供應收縮的影響。供應收縮與行政層面的治理整頓有一些關聯(lián)，但更多地與2011年以來利潤惡化背景下投資的大幅放緩有關。

銀行間債券利率趨穩(wěn)回升

9月下半月以來，銀行間債券收益率持續(xù)快速下行。11月中旬，偏短端債券收益率開始穩(wěn)定下來，而偏長端債券收益率出現(xiàn)了一定幅度的上行。這可能主要是前期收益率大幅下行之后的技術性反彈。短期內(nèi)，考慮到經(jīng)濟動能依然較弱，并考慮到央行貨幣政策寬松立場比較確定，債券市場反轉的可能性不大。

實體經(jīng)濟融資成本方面，11月上中旬，企業(yè)票據(jù)直貼利率開始穩(wěn)定下來。然而最新公布的9月一般貸款加權利率仍處在明顯偏高位置，過去一年多走勢平穩(wěn)。銀行體系風險偏好的下降可能也對兩者走勢的差異有重要影響。

同時，近期社會融資增速的大幅下降。在房地產(chǎn)市場存貨高企以及中央決心化解地方存量債務風險等一系列背景下，房地產(chǎn)市場存貨去化，地方融資平臺債務增速放緩，由此帶來表外信用需求的回落。

這些變化在推高了信貸和非標市場的利率水平的同時，通過引導資金更多地進入標準資產(chǎn)市場，可能也推動了票據(jù)貼現(xiàn)和中高等級信用債利率水平的回落，以及資本市場估值的恢復。

滬港通額度使用率偏低

11月17日滬港通正式啟動。啟動之后的兩天來，總體上看，滬港通額度使用率并不高。這與7月底以來A股持續(xù)跑贏港股，兩地大盤股價差較快收窄可能是有較大關聯(lián)的。

觀察AH溢價指數(shù)，7月底AH溢價指數(shù)（A股價格/H股價格）為89，至11月14日滬港通啟動前一交易日，溢價指數(shù)回到了101.6。這也表明在此前的數(shù)月時間內(nèi)，市場已經(jīng)比較充分地反映、吸收和消化了滬港通政策的可能影響。

同期，上證指數(shù)、恒生指數(shù)與外圍走勢較大背離，這可能主要體現(xiàn)了滬港通日期確定以及滬港通政策正式落地的影響。具體而言，滬港通實施日期的確定，可能驅動了11月10日-14日上證指數(shù)與恒生指數(shù)的上漲，和A股小股票的大幅下跌。而在滬港通正式啟動之后的兩天，市場開始反向修正，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回調(diào)，A股小股票反彈。這也顯示滬港通對市場的沖擊將很快充分吸收。

全球風險偏好回升

海外市場方面，10月以來，發(fā)達國家增長數(shù)據(jù)總體上表現(xiàn)積極。歐美日制造業(yè)PMI同步回升，驅動全球制造業(yè)PMI穩(wěn)定下來。發(fā)達國家通脹水平普遍與央行目標有較大距離，原油價格的大幅下跌則進一步拖低了通脹預期，這增加了財政貨幣寬松的必要性。

在數(shù)據(jù)好轉驅動下，全球風險偏好回升。10月下半月以來發(fā)達國家股票指數(shù)觸底回升，道指反彈并創(chuàng)歷史新高，歐股顯著反彈，日經(jīng)指數(shù)在貨幣進一步寬松和消費稅上調(diào)推遲等影響下創(chuàng)出金融危機以來高點。新興市場資本流出總體上也有緩解，股票市場企穩(wěn)，美元主權債收益率下行。