高善文

10月份工業(yè)增速仍然較弱，但基建投資開始加速，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)明顯，工業(yè)品價(jià)格總體表現(xiàn)穩(wěn)定，進(jìn)一步考慮到公共財(cái)政支出的可能走向，看起來目前經(jīng)濟(jì)正在底部整理，未來將逐步回升。

同時(shí)，11月17日滬港通開通以來，兩地指數(shù)調(diào)整明顯，A股市場(chǎng)風(fēng)格再次轉(zhuǎn)向小市值股票。從滬港通政策宣布以來的市場(chǎng)反應(yīng)看，這些變化應(yīng)該是短期性的。

經(jīng)濟(jì)底部整理

10月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱。但最近一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)中也有一些值得注意的積極信號(hào)。

第一，商品房銷售的持續(xù)改善。受限貸政策放松的額外刺激，10月當(dāng)月銷售面積的改善尤其明顯。明年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資周期性回升的可能性值得關(guān)注。

第二，10月以來，發(fā)改委批復(fù)的鐵路和機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目數(shù)量明顯回升，財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)意愿在加強(qiáng)?；ㄍ顿Y增速10月也顯現(xiàn)出回升勢(shì)頭，這對(duì)短期經(jīng)濟(jì)構(gòu)成更有力的支持。

第三，9月底以來水泥和鋼材價(jià)格企穩(wěn)回升。盡管10月水泥粗鋼同比增速仍然較低，但這與去年同期的高基數(shù)有比較大的關(guān)系，產(chǎn)出環(huán)比增速?zèng)]有進(jìn)一步惡化。

PPI環(huán)比底部抬升

10月PPI環(huán)比下降0.4%，與9月持平。觀察剔除原油影響以后的調(diào)整PPI環(huán)比，10月實(shí)際上已經(jīng)有所回升。觀察過去幾輪PPI環(huán)比波動(dòng)，底部趨勢(shì)抬升的特征比較明顯。中國(guó)制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能收縮，是背后重要的支持力量。

今年以來，房地產(chǎn)投資走弱，鋼材需求明顯放緩，1-10月粗鋼同比增速僅2%。然而與粗鋼產(chǎn)量增速的大幅回落并存的，是今年噸鋼毛利和鋼廠生產(chǎn)意愿的明顯回升。

產(chǎn)量的回落和利潤(rùn)的改善，體現(xiàn)了供應(yīng)收縮的影響。供應(yīng)收縮與行政層面的治理整頓有一些關(guān)聯(lián)，但更多地與2011年以來利潤(rùn)惡化背景下投資的大幅放緩有關(guān)。

銀行間債券利率趨穩(wěn)回升

9月下半月以來，銀行間債券收益率持續(xù)快速下行。11月中旬，偏短端債券收益率開始穩(wěn)定下來，而偏長(zhǎng)端債券收益率出現(xiàn)了一定幅度的上行。這可能主要是前期收益率大幅下行之后的技術(shù)性反彈。短期內(nèi)，考慮到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然較弱，并考慮到央行貨幣政策寬松立場(chǎng)比較確定，債券市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的可能性不大。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面，11月上中旬，企業(yè)票據(jù)直貼利率開始穩(wěn)定下來。然而最新公布的9月一般貸款加權(quán)利率仍處在明顯偏高位置，過去一年多走勢(shì)平穩(wěn)。銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降可能也對(duì)兩者走勢(shì)的差異有重要影響。

同時(shí)，近期社會(huì)融資增速的大幅下降。在房地產(chǎn)市場(chǎng)存貨高企以及中央決心化解地方存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等一系列背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)存貨去化，地方融資平臺(tái)債務(wù)增速放緩，由此帶來表外信用需求的回落。

這些變化在推高了信貸和非標(biāo)市場(chǎng)的利率水平的同時(shí)，通過引導(dǎo)資金更多地進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)市場(chǎng)，可能也推動(dòng)了票據(jù)貼現(xiàn)和中高等級(jí)信用債利率水平的回落，以及資本市場(chǎng)估值的恢復(fù)。

滬港通額度使用率偏低

11月17日滬港通正式啟動(dòng)。啟動(dòng)之后的兩天來，總體上看，滬港通額度使用率并不高。這與7月底以來A股持續(xù)跑贏港股，兩地大盤股價(jià)差較快收窄可能是有較大關(guān)聯(lián)的。

觀察AH溢價(jià)指數(shù)，7月底AH溢價(jià)指數(shù)（A股價(jià)格/H股價(jià)格）為89，至11月14日滬港通啟動(dòng)前一交易日，溢價(jià)指數(shù)回到了101.6。這也表明在此前的數(shù)月時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)比較充分地反映、吸收和消化了滬港通政策的可能影響。

同期，上證指數(shù)、恒生指數(shù)與外圍走勢(shì)較大背離，這可能主要體現(xiàn)了滬港通日期確定以及滬港通政策正式落地的影響。具體而言，滬港通實(shí)施日期的確定，可能驅(qū)動(dòng)了11月10日-14日上證指數(shù)與恒生指數(shù)的上漲，和A股小股票的大幅下跌。而在滬港通正式啟動(dòng)之后的兩天，市場(chǎng)開始反向修正，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回調(diào)，A股小股票反彈。這也顯示滬港通對(duì)市場(chǎng)的沖擊將很快充分吸收。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

海外市場(chǎng)方面，10月以來，發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)數(shù)據(jù)總體上表現(xiàn)積極。歐美日制造業(yè)PMI同步回升，驅(qū)動(dòng)全球制造業(yè)PMI穩(wěn)定下來。發(fā)達(dá)國(guó)家通脹水平普遍與央行目標(biāo)有較大距離，原油價(jià)格的大幅下跌則進(jìn)一步拖低了通脹預(yù)期，這增加了財(cái)政貨幣寬松的必要性。

在數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。10月下半月以來發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)觸底回升，道指反彈并創(chuàng)歷史新高，歐股顯著反彈，日經(jīng)指數(shù)在貨幣進(jìn)一步寬松和消費(fèi)稅上調(diào)推遲等影響下創(chuàng)出金融危機(jī)以來高點(diǎn)。新興市場(chǎng)資本流出總體上也有緩解，股票市場(chǎng)企穩(wěn)，美元主權(quán)債收益率下行。