邱霞

混合所有制將是當(dāng)前及今后國(guó)企改革的“重頭戲”，基本思路是引入民資參與國(guó)企重組，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的多元化，不同所有制資本在標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代企業(yè)制度框架下，按照股份制的規(guī)則來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)公擔(dān)、利益共享。然而，成功實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的一個(gè)關(guān)鍵因素，就是民資的積極參與。目前從實(shí)際情況來(lái)看，民資對(duì)參與國(guó)企重組的熱情并不高，很多民資存在各種各樣的擔(dān)憂，因此在做出投資決策時(shí)十分謹(jǐn)慎。如何消除民資的這種擔(dān)憂，使民資、國(guó)資之間真正“情投意合”，是混合所有制改革中需要著力解決的問(wèn)題。

民資參與混合所有制改革的障礙

沉沒(méi)成本。民資投資國(guó)企，往往不得不付出巨額的沉沒(méi)成本。具體來(lái)看，民資投資國(guó)企中，沉沒(méi)成本主要來(lái)源于三個(gè)方面。一是資產(chǎn)專用性導(dǎo)致了沉沒(méi)成本的產(chǎn)生。民資在投資國(guó)企時(shí)，必然會(huì)面臨資產(chǎn)專用性的問(wèn)題。對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，一旦投資國(guó)企，并購(gòu)買了設(shè)備，培養(yǎng)或雇用了相應(yīng)的人力資本，那么就面臨著“鎖定”效應(yīng)，如果合作失敗，那么這些投資可能會(huì)血本無(wú)歸。二是交易成本導(dǎo)致了沉沒(méi)成本的產(chǎn)生。民資在投資國(guó)企時(shí)，必然需要付出大量的交易成本。這種交易成本主要體現(xiàn)在信息搜尋成本、討價(jià)還價(jià)成本、關(guān)系維護(hù)成本、契約成本、后期整合成本等等。這些成本看似不起眼，但實(shí)際上非常高昂。無(wú)論是交易前期的盡職調(diào)查費(fèi)、投資銀行費(fèi)、審計(jì)會(huì)計(jì)服務(wù)費(fèi)、律師服務(wù)費(fèi)、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)費(fèi)，還是交易過(guò)程中的融資成本、支付成本，以及交易后期的財(cái)務(wù)、人員、文化的各種整合成本。這些高額的成本，都會(huì)造成民營(yíng)資本的望而卻步。三是機(jī)會(huì)成本導(dǎo)致了沉沒(méi)成本的產(chǎn)生。民資在投資國(guó)企時(shí)，也就意味著投入了很多稀缺資源，這些資源的占用意味著付出了巨大的機(jī)會(huì)成本，而這些成本必將成為沉沒(méi)成本。

考慮到沉沒(méi)成本，民營(yíng)資本在投資國(guó)企的時(shí)候往往十分謹(jǐn)慎。雙方往往針對(duì)專用性資產(chǎn)投資進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，任何一方都不希望付出更多的專用性資產(chǎn)，從而使自己面臨著被“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)，在后續(xù)的合作中處于被動(dòng)地位。然而現(xiàn)實(shí)情況往往是，國(guó)有企業(yè)在談判中更為強(qiáng)勢(shì)，能夠獲得更利于自身的條件，而民營(yíng)資本要想?yún)⒐蓢?guó)有企業(yè)，只能在談判中讓步，付出更高的專用性資產(chǎn)投資，承擔(dān)巨額的沉沒(méi)成本。在合作的過(guò)程中，民營(yíng)資本為了保障自身的投資收益，不得不竭力維持交易，甚至屈從于國(guó)企的一些不合理要求，進(jìn)一步持續(xù)投入大量新的沉沒(méi)成本，從而使自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。相比之下，國(guó)有企業(yè)付出的沉沒(méi)成本低，合作失敗的后果往往由民營(yíng)資本或者是國(guó)家承擔(dān)，因此有著巨大的機(jī)會(huì)主義傾向，破壞合作的隨意性大。同時(shí)，由于國(guó)企治理機(jī)制的不完善，往往容易滋生腐敗，伴隨大量尋租行為，從而使民資投資國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

內(nèi)部人控制。在國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，削弱了其它股東在公司治理結(jié)構(gòu)安排中的權(quán)利，同時(shí)作為代表國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體的代理人不具有對(duì)剩余索取權(quán)的控制，不可能真正承擔(dān)出資人的角色。結(jié)果是，國(guó)有股東對(duì)公司的控制往往是政治上的超強(qiáng)控制和經(jīng)濟(jì)上的超弱控制。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制極不完善，雖然早在1993年的十四屆三中全會(huì)，中央就已明確了建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革目標(biāo)，但進(jìn)展卻十分緩慢，迄今為止也只有50余家中央企業(yè)在集團(tuán)層面建立了董事會(huì)。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)中存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。內(nèi)部人控制的直接結(jié)果就是委托代理機(jī)制的失效和股東利益的受損，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)的垮臺(tái)。一旦出現(xiàn)這樣的狀況，參股國(guó)企的民資將遭受巨大的損失，甚至直接破產(chǎn)。

考慮到內(nèi)部人控制問(wèn)題，民資在投資國(guó)企的時(shí)候，往往要求獲得企業(yè)的控制權(quán)?！澳苷f(shuō)了算才算投資”、“至少要派個(gè)董事”，這是多數(shù)民資入股國(guó)企的基本態(tài)度。他們認(rèn)為，只有親自參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，才能避免內(nèi)部人控制對(duì)自身利益造成侵害，才能避免在利益分配中處于邊緣化的角色。然而，由于國(guó)資的盤子太大，可能即使民資以上千億元的規(guī)模入股國(guó)企，在總股本中占比仍不足10%。要想依靠如此低的股權(quán)比例取得企業(yè)的控制權(quán)，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行有效監(jiān)管，這幾乎是不可能的事情。由于擔(dān)心入股國(guó)企以后，沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，在企業(yè)重大決策中被控制，自身利益受到損害，因此民資在無(wú)法參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，對(duì)參股國(guó)企并沒(méi)有表現(xiàn)出很大的興趣。

檸檬市場(chǎng)。在民資投資國(guó)企中，“檸檬市場(chǎng)”困境主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是“逆向選擇”。在民企投資國(guó)企的時(shí)候，雙方在信息上是不平等的，存在著信息不對(duì)稱，國(guó)企對(duì)自身業(yè)務(wù)資產(chǎn)情況十分了解，而民企無(wú)法在短期之內(nèi)獲得國(guó)企資產(chǎn)質(zhì)量的全部信息。在這種情況下，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，民資只能按照全國(guó)同類國(guó)有企業(yè)平均水平或者低于平均水平來(lái)評(píng)估所投資的國(guó)企資產(chǎn)質(zhì)量。因?yàn)閲?guó)企中普遍存在債務(wù)、冗員、歷史包袱等問(wèn)題，所以民資在評(píng)估國(guó)企資產(chǎn)的時(shí)候，往往是在賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上再打一個(gè)折扣。從國(guó)企來(lái)看，由于民企已經(jīng)在資產(chǎn)賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上打了一個(gè)折扣，所以在提供資產(chǎn)的時(shí)候，也只能選擇拿出一些效益相對(duì)較差的項(xiàng)目進(jìn)行合作。結(jié)果，民營(yíng)資本進(jìn)一步調(diào)低對(duì)國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期，國(guó)有企業(yè)拿出更差的項(xiàng)目，“檸檬市場(chǎng)”形成了，市場(chǎng)交易雙方不再信任彼此，合作也就無(wú)法持續(xù)了。二是“事后風(fēng)險(xiǎn)”。很多國(guó)企之所以效益好，很大程度上是享受了各種“補(bǔ)貼”的結(jié)果，例如國(guó)家特殊政策補(bǔ)貼、不同國(guó)企之間的關(guān)聯(lián)交易補(bǔ)貼、特殊政治資源補(bǔ)貼等等。一旦這些企業(yè)從國(guó)企的性質(zhì)變?yōu)槊衿?，這些補(bǔ)貼也就不再發(fā)揮作用了。民企在投資國(guó)企的時(shí)候，會(huì)將這些問(wèn)題考慮在內(nèi)，降低自身的投資回報(bào)預(yù)期，并調(diào)低對(duì)國(guó)企資產(chǎn)的估值。

考慮到“檸檬市場(chǎng)”困境，民資在投資國(guó)企時(shí)，會(huì)加倍謹(jǐn)慎，對(duì)于國(guó)企中存在的一些債務(wù)、冗員、歷史包袱等問(wèn)題，通常要求予以事前解決，以避免這些問(wèn)題會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)造成影響。相反，國(guó)企則要求民資在投資過(guò)程中，承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，解決國(guó)企留下的歷史遺留問(wèn)題。對(duì)此，雙方往往存在根本性的分歧，甚至最終導(dǎo)致投資的失敗。同時(shí)，很多民資在投資國(guó)企的時(shí)候，看中的是國(guó)企的特殊地位，以及所享受的各種補(bǔ)貼，例如行業(yè)的壟斷地位、便利的融資渠道、特有的政治資源、國(guó)家的優(yōu)惠政策，等等。一旦這些優(yōu)勢(shì)因素不復(fù)存在，那么民資對(duì)投資國(guó)企也就失去了興趣。

民資參與混合所有制改革的途徑

從上文分析可知，民資之所以對(duì)投資國(guó)企的熱情不高，主要是因?yàn)榇嬖谥恍C(jī)制上的障礙。這些障礙增加了民資投資國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致民資在對(duì)待國(guó)有資本重組問(wèn)題上更多采取了觀望的態(tài)度。要想改變這種狀況，必須要從理順機(jī)制著手，提高民資投資國(guó)企積極性。

一是推動(dòng)國(guó)企整體上市，降低沉沒(méi)成本。既然民資擔(dān)心形成大規(guī)模沉沒(méi)成本，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，以至于不敢投資，那么根本解決的方式應(yīng)當(dāng)是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，使其更加便于交易。對(duì)此，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)整體上市，使國(guó)有資產(chǎn)證券化，這將是一個(gè)最佳的解決方案。通過(guò)整體上市實(shí)現(xiàn)混合所有制改革能夠充分利用市場(chǎng)機(jī)制的作用，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，避免了人為壓低或抬高國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題。國(guó)有資產(chǎn)證券化便于不同投資主體之間進(jìn)行資產(chǎn)交易，這將在很大程度上解決資產(chǎn)專用性帶來(lái)的沉沒(méi)成本，降低民資投資國(guó)企面臨的風(fēng)險(xiǎn)，加快混合所有制改革的步伐。

二是優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制，降低內(nèi)部人控制。民資作為投資者，希望參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，其根本目的在于保證自身利益不受侵害。由于國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模很大，大部分民資僅僅可能成為國(guó)企的小股東，在這種情況下，保護(hù)股東利益，尤其是小股東利益，應(yīng)當(dāng)成為國(guó)企優(yōu)化治理機(jī)制的重要方向。中國(guó)的公司治理機(jī)制是在充分借鑒西方國(guó)家治理經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展形成的。一方面借鑒了德國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施雙層制公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)置了監(jiān)事會(huì)；另一方面借鑒了美國(guó)、英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置了獨(dú)立董事。單從機(jī)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，這種治理機(jī)制的控制力是很強(qiáng)的。然而，實(shí)際效果并非如此，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)改革和內(nèi)外部治理機(jī)制建設(shè)的不到位。下一階段，應(yīng)加快完善國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制。在沒(méi)有設(shè)置董事會(huì)的國(guó)有企業(yè)中盡快設(shè)置董事會(huì)，并增加外部董事的數(shù)量，使外部董事能夠占到董事人數(shù)的1/2-2/3之間。以中小股東和員工代表為主體設(shè)置監(jiān)事會(huì)。員工代表進(jìn)入監(jiān)事會(huì)是幾乎所有采用雙層制公司治理結(jié)構(gòu)國(guó)家的基本做法，德國(guó)、日本等國(guó)家監(jiān)事會(huì)中員工代表的比例甚至達(dá)到了2/3以上。進(jìn)一步規(guī)范獨(dú)立董事制度的運(yùn)作機(jī)制，提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使獨(dú)立董事能夠成為中小股東和外部利益相關(guān)者的代言人，鼓勵(lì)獨(dú)立董事的職業(yè)化，并建立行業(yè)規(guī)范。

三是完善市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)信息公開(kāi)。信息不對(duì)稱是“檸檬市場(chǎng)”困境形成的根本原因，要解決這一問(wèn)題，只能是從加強(qiáng)信息公開(kāi)、建設(shè)信息服務(wù)平臺(tái)等方面入手。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)作為公有制企業(yè)，信息公開(kāi)是其應(yīng)有之義，也是世界各國(guó)的慣例。國(guó)有企業(yè)無(wú)論上市與否，均應(yīng)定期發(fā)布經(jīng)營(yíng)報(bào)告，其信息披露詳盡程度應(yīng)不低于或超過(guò)上市公司。不同國(guó)有企業(yè)之間、國(guó)企與政府部門之間的交易可視同為關(guān)聯(lián)交易，除了涉及國(guó)家機(jī)密的交易以外，其他的都必須在報(bào)告中進(jìn)行公布。同時(shí)，加強(qiáng)信息服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，發(fā)展第三方信息服務(wù)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)第三方信息服務(wù)機(jī)構(gòu)參與國(guó)有企業(yè)改革，并將有關(guān)信息向全社會(huì)公布。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院當(dāng)代中國(guó)研究所）