牛曉葉

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081）

一、問題的提出

自2005年《京都議定書》生效以來，世界各國對(duì)低碳問題的關(guān)注度日益提高，紛紛開始制定低碳法律法規(guī)、政策條例以制約或激勵(lì)企業(yè)采取低碳行為。隨著政府低碳政策的變遷，企業(yè)低碳行為的發(fā)生是一個(gè)由被動(dòng)服從到主動(dòng)自愿的過程[1]。而要促使作為逐利主體的企業(yè)自主低碳，政府是否營造了一個(gè)良好的低碳政策環(huán)境是至關(guān)重要的。如果政府營造了一個(gè)“雙贏”的低碳環(huán)境，即企業(yè)在低碳的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了股東價(jià)值的提高，那么企業(yè)就會(huì)根據(jù)自身情況自主規(guī)劃減排，避免了被動(dòng)服從減排的機(jī)會(huì)主義行為和信息不對(duì)稱問題，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)總低碳成本的下降[2]。我國政府高度重視氣候變暖問題，相繼出臺(tái)了一系列法律政策與辦法，覆蓋清潔生產(chǎn)、新能源、低碳城市、碳排放交易等領(lǐng)域，試圖創(chuàng)造一個(gè)倡導(dǎo)低碳的政策環(huán)境促進(jìn)企業(yè)采取低碳行為。那么我國政府是否營造了一個(gè)激發(fā)企業(yè)低碳的良好環(huán)境？企業(yè)低碳行為的發(fā)生是否可以帶來股東價(jià)值的提升呢？對(duì)該問題的研究具有重要意義，能夠?yàn)檎^為清晰地了解其制定的低碳政策，以營造低碳與股東價(jià)值雙贏的低碳環(huán)境提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于企業(yè)低碳行為與股東價(jià)值的關(guān)系，主流理論有三個(gè)：一是基于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，認(rèn)為公司在追求低碳與經(jīng)濟(jì)效益方面是相互抵消的，公司的低碳活動(dòng)會(huì)分散公司的資源，擠掉公司其他更加有競爭力的投資，降低公司獲利的機(jī)會(huì)[3-5]；二是基于利益相關(guān)者理論，認(rèn)為企業(yè)低碳行為所傳遞的“綠色”信號(hào)，可以改善企業(yè)與環(huán)境保護(hù)主義者、綠色消費(fèi)群體和政府等利益相關(guān)者的關(guān)系，提高他們對(duì)公司的忠誠度，為公司創(chuàng)造了改善財(cái)務(wù)績效的機(jī)會(huì)[6-8]；三是基于資源基礎(chǔ)理論，認(rèn)為企業(yè)低碳技術(shù)與投資是企業(yè)的一項(xiàng)重要資源，不但可以降低企業(yè)的能源成本、面臨的未來環(huán)境負(fù)債以及訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而且其主動(dòng)的低碳行為有可能會(huì)進(jìn)一步激發(fā)政府的低碳管制，從而改變行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這樣先行積極的低碳企業(yè)相對(duì)于被迫遵守管制的競爭對(duì)手而言，無疑會(huì)獲得先發(fā)競爭優(yōu)勢(shì)[9]。

在實(shí)證研究方面，King&Lenox（2002）研究表明企業(yè)采用低碳戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)氣候變化會(huì)減少企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楸Ｗo(hù)環(huán)境會(huì)擠掉公司其他更有生產(chǎn)力的投資，分散公司賺取利潤的能力，使公司在競爭中處于弱勢(shì)地位； Telle（2006）強(qiáng)調(diào)說公司環(huán)境行為的成本，比如人員培訓(xùn)、財(cái)務(wù)資源消耗可能會(huì)超過該行為帶來的能源成本降低收益。Repetto Henderson（2003）通過對(duì)美國47家電力工程公司的研究發(fā)現(xiàn)電力企業(yè)在未來會(huì)受到大氣排放政策的影響，要適應(yīng)未來的政策變化，企業(yè)必須付出其年度預(yù)算5%～15%的服從成本，從而會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。Hsu&Wang（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在非強(qiáng)制減排的美國制度背景下，投資者并不看好公司對(duì)氣候變化做出的反應(yīng)，認(rèn)為這會(huì)耗費(fèi)公司額外的資源。而Fisher-Vanden（2011）同樣認(rèn)為從投資者角度來講，環(huán)境投資被認(rèn)為額外增加了公司的成本，除非公司如果不這么做，就會(huì)面臨嚴(yán)格的非遵守懲罰、法律行動(dòng)或環(huán)境保護(hù)者抗議。

也有學(xué)者得出不同結(jié)論：Frooman（1997）用定量分析方法研究證明，股市對(duì)那些不負(fù)環(huán)境責(zé)任和違法的企業(yè)持否定態(tài)度，企業(yè)的環(huán)境責(zé)任與企業(yè)績效由正向關(guān)系；Sharfman（2008）從風(fēng)險(xiǎn)管理角度檢驗(yàn)了環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)越容易獲得債權(quán)人的借款和投資者的投資，從而降低企業(yè)的債務(wù)成本，還能吸引更多的投資者，有利于企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)績效的改善及企業(yè)長期發(fā)展。Matsumura（2012）采用回歸方法研究表明，碳排放量與企業(yè)市場價(jià)值負(fù)相關(guān)，這意味著企業(yè)應(yīng)采取低碳行為降低碳排放量，從而提高企業(yè)價(jià)值。Chapple et al（2012）研究表明，相對(duì)于低碳排放企業(yè)而言，高碳排放企業(yè)將受到市場更加嚴(yán)厲的懲罰，這一處罰力度預(yù)計(jì)將達(dá)到企業(yè)總市值的6.57%。

從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)看，第一，學(xué)者的研究結(jié)論并不一致。這與低碳績效指標(biāo)、研究制度背景與樣本的選取等有關(guān)，比如是被動(dòng)遵守的低碳指標(biāo)還是自主積極的低碳指標(biāo)，是歐盟強(qiáng)制減排環(huán)境還是美國的非強(qiáng)制減排環(huán)境，是高污染行業(yè)還是低污染行業(yè)樣本等。第二，我國企業(yè)低碳行為與股東價(jià)值研究還很少，僅有少數(shù)學(xué)者研究了我國企業(yè)碳信息披露的價(jià)值相關(guān)性[10]（王仲兵、靳曉超，2013；王君彩，2013），這與低碳行為信息難以獲取有關(guān)。筆者將在手工收集企業(yè)低碳行為信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國低碳政策背景，采用事件研究方法和Ohlson估價(jià)模型，從被動(dòng)和主動(dòng)行為、環(huán)境敏感行業(yè)與非敏感行業(yè)等角度，實(shí)證檢驗(yàn)我國投資者對(duì)企業(yè)低碳行為的看法，研究企業(yè)低碳行為與股東價(jià)值的關(guān)系。

三、低碳政策背景與研究假設(shè)

（一）低碳政策背景

中國作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的發(fā)展中國家，從2003年提出的“科學(xué)發(fā)展觀”、“資源節(jié)約型”和“環(huán)境友好型”等指導(dǎo)思想，2006年《關(guān)于加強(qiáng)節(jié)能工作的決定》，到2007年發(fā)布的《中國應(yīng)對(duì)氣候變化國家方案》、《中國的能源狀況與政策白皮書》和《關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，再到2009年哥本哈根世界氣候大會(huì)減排承諾，“十二五”規(guī)劃制定的節(jié)能減排約束性指標(biāo)，這些都顯示出我國政府低碳的巨大決心。為了實(shí)現(xiàn)低碳目標(biāo)，我國政府從國情出發(fā)制定了一系列法律及政策規(guī)定，以督促和引導(dǎo)企業(yè)從事低碳行為。筆者在此重點(diǎn)介紹四種低碳行為：關(guān)停小火電機(jī)組、淘汰落后產(chǎn)能、節(jié)能技術(shù)項(xiàng)目改造、投資新能源等。其中，前兩種行為是企業(yè)在強(qiáng)制政策規(guī)定下必須采取的低碳行為，屬被動(dòng)低碳行為；后兩種是企業(yè)在低碳優(yōu)惠政策的引導(dǎo)下自愿采取的低碳行為，屬主動(dòng)低碳行為。各種低碳行為相關(guān)政策與文件見表1。

表1 企業(yè)低碳行為類型與相關(guān)資料

（二）研究假設(shè)

從我國政府出臺(tái)的一系列低碳政策可以看出：第一，我國政府為了實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排目標(biāo)，一方面采用行政命令手段強(qiáng)制企業(yè)從事低碳行為，比如關(guān)停小火電機(jī)組、淘汰落后產(chǎn)能等；另一方面采用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)手段激發(fā)企業(yè)主動(dòng)從事低碳行為，比如節(jié)能技術(shù)改造、新能源投資等。第二，我國政府在強(qiáng)制要求企業(yè)低碳的同時(shí)，還制定了妥善的處理措施，通過財(cái)政補(bǔ)貼或獎(jiǎng)勵(lì)等形式來分擔(dān)企業(yè)低碳行為的成本，降低企業(yè)低碳的損失。山西漳澤電力公司表示，“公司將按照國家有關(guān)關(guān)停小火電機(jī)組優(yōu)惠政策做好電量電價(jià)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)處置等后續(xù)工作，預(yù)計(jì)補(bǔ)償和處置收入能夠彌補(bǔ)機(jī)組關(guān)停形成的損失”（《證券時(shí)報(bào)》，2008年6月3日）；重慶三峽水利電力公司表示，“截止報(bào)告發(fā)布日，累計(jì)取得淘汰落后產(chǎn)能中央財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)資金540萬元”（《上海證券報(bào)》，2011年12月28日）。第三，我國政府為激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)低碳，降低企業(yè)主動(dòng)低碳的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)節(jié)能量進(jìn)行了資金補(bǔ)貼，并制定了系列優(yōu)惠措施，比如風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)化專項(xiàng)資金等。由此可見，我國政府在低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，為了幫助和激勵(lì)企業(yè)完成低碳轉(zhuǎn)型，對(duì)企業(yè)低碳的財(cái)政補(bǔ)助、獎(jiǎng)勵(lì)和激勵(lì)力度都比較大，可以補(bǔ)償企業(yè)由于采取低碳行為對(duì)資源的額外消耗。基于上述的利益相關(guān)者理論與資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)低碳行為還可以傳遞公司“低碳”信號(hào)，增強(qiáng)綠色消費(fèi)者的忠誠度，提高公司銷售量，還可能引發(fā)所在行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)的改變，使得該企業(yè)相對(duì)于同行業(yè)競爭對(duì)手獲得先發(fā)競爭優(yōu)勢(shì)。綜上，我國當(dāng)前的低碳政策環(huán)境下，企業(yè)低碳行為信息的公布會(huì)被投資者視為利好信號(hào)，引發(fā)資本市場出現(xiàn)正面的反應(yīng)。

假設(shè)1：企業(yè)低碳行為信息的宣告會(huì)引發(fā)資本市場出現(xiàn)正面反應(yīng)。

由于被動(dòng)低碳行為是企業(yè)在政府強(qiáng)制性政策命令下的被動(dòng)應(yīng)對(duì)，如果企業(yè)沒有遵守，會(huì)面臨政府嚴(yán)厲的管制壓力，比如吊銷排污許可證、無法獲得銀行新增授信支持、撤回安全生產(chǎn)許可、吊銷工商營業(yè)執(zhí)照等，在該種情形下，我們可以認(rèn)為企業(yè)被動(dòng)低碳行為是企業(yè)不得已而為之，并非企業(yè)對(duì)低碳問題的主動(dòng)應(yīng)對(duì)。而企業(yè)主動(dòng)低碳行為是企業(yè)積極應(yīng)對(duì)氣候變化，未雨綢繆的表現(xiàn)，是企業(yè)“低碳”聲譽(yù)的信號(hào)來源，也是企業(yè)低碳先發(fā)競爭優(yōu)勢(shì)形成的根本。于是，筆者認(rèn)為，企業(yè)低碳行為信息的宣告引發(fā)的市場反應(yīng)，在被動(dòng)行為與主動(dòng)行為之間會(huì)有所不同，并預(yù)計(jì)：

假設(shè)2：相對(duì)于被動(dòng)低碳行為，企業(yè)主動(dòng)低碳行為信息的宣告會(huì)引發(fā)更大的市場反應(yīng)。

不同行業(yè)的能源成本、面臨的環(huán)境潛在負(fù)債和管制風(fēng)險(xiǎn)是不同的。研究表明，環(huán)境敏感行業(yè)相對(duì)于非環(huán)境敏感行業(yè)，面臨著更高的環(huán)境訴訟風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)[11],其化石能源成本比重也比較大。因此，采取低碳行為獲得的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)下降、能源使用效率的提高、化石能源依賴度的降低，以及低碳聲譽(yù)信號(hào)效應(yīng)和行業(yè)先發(fā)競爭優(yōu)勢(shì)等好處，在環(huán)境敏感行業(yè)中體現(xiàn)更為明顯。因此，筆者預(yù)計(jì)：

假設(shè)3：相對(duì)于非環(huán)境敏感行業(yè)，環(huán)境敏感行業(yè)的低碳行為信息的宣告會(huì)引發(fā)更大的市場反應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的研究樣本分為兩類：一類是進(jìn)行事件研究法的樣本，一類是進(jìn)行Ohlson估價(jià)模型的樣本。事件研究的樣本通常比較少，因?yàn)槲覀円M可能保證企業(yè)低碳行為信息樣本的“干凈”，不含有其他會(huì)影響股價(jià)的信息。本文對(duì)事件研究的樣本刪選過程如下：在“中國資訊行”的中國上市公司文獻(xiàn)庫中檢索“關(guān)停”、“淘汰落后產(chǎn)能”、“技改”或“節(jié)能減排”、“新能源投資”等詞匯，邏輯關(guān)系為“任意字詞命中”，時(shí)間范圍為2005-2012年，檢索范圍是“標(biāo)題”，得到初步的低碳研究樣本，然后逐個(gè)瀏覽并刪除下列樣本：一是對(duì)某一低碳行為信息的重復(fù)披露；二是與環(huán)保相關(guān)而與低碳無關(guān)的淘汰落后產(chǎn)能行為或技改行為；三是在披露了企業(yè)低碳行為信息的同時(shí)，還披露了會(huì)影響股價(jià)的其他信息；四是非A股上市公司樣本或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到較為“干凈”的低碳行為的樣本觀測值113個(gè)，作為本文事件研究法的樣本。而在利用Ohlson估價(jià)模型時(shí)，為了研究企業(yè)采取低碳行為的價(jià)值相關(guān)性，除了上述采取了低碳行為的113個(gè)樣本，我們需要選取相應(yīng)的未采取低碳行為的樣本作為對(duì)照樣本。于是，本文按照年度、行業(yè)相同，規(guī)模相差不大的原則，選取了相應(yīng)數(shù)量的對(duì)照樣本113個(gè)，共得到226個(gè)樣本。所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對(duì)研究變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。統(tǒng)計(jì)軟件為Stata10.0。

（二）模型與變量設(shè)定

本文首先采用事件研究法檢驗(yàn)低碳行為信息宣告的短期市場反應(yīng)；其次采用CAR截面回歸方法考察市場反應(yīng)的影響因素；最后出于穩(wěn)健性考慮，本文采用Ohlson模型考察了長窗口下企業(yè)低碳行為信息的價(jià)值相關(guān)性。

1.事件研究法

本文研究的事件日為低碳行為信息公告日期，事件窗口取四個(gè)，分別為[0,1]、[-1,1]、[-2,2]和[-4,4]，估計(jì)窗口取事件日之前的[-200,-30]，共171個(gè)交易日，預(yù)期收益率的計(jì)算采用單因素市場模型，事件窗口的累計(jì)超常收益率用CAR表示，計(jì)算過程如下：首先，采用估計(jì)窗口數(shù)據(jù)，估算下列單因素市場模型的回歸系數(shù)，其中，Ri,t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，Rm,t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的按流通市值加權(quán)平均的日市場回報(bào)率；

最后，計(jì)算事件窗口的累計(jì)超常收益率（CAR）：

其中，CARi,t是因變量，本文取公司i事件窗口[-1，1]和[-2，+2]的累計(jì)超常收益率；proactive是虛擬變量，低碳樣本中企業(yè)采取了主動(dòng)的低碳行為，即節(jié)能技術(shù)項(xiàng)目改造或投資新能源時(shí)取1，否則取0；sind是虛擬變量，當(dāng)企業(yè)是環(huán)境敏感行業(yè)時(shí)取1，否則取0。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，制造業(yè)取二級(jí)代碼，其他行業(yè)取一級(jí)代碼可得到22個(gè)行業(yè)，根據(jù)這22個(gè)行業(yè)可以將環(huán)保部辦公廳 2008年公布的 《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè)歸為八類:采掘業(yè)B、水電煤業(yè)C1、紡織服裝皮毛業(yè)C3、金屬非金屬業(yè)C4、石化塑膠業(yè)C6、食品飲料業(yè)C8、生物醫(yī)藥業(yè)D和造紙印刷業(yè)E，其他14個(gè)行業(yè)為非環(huán)境敏感行業(yè)。其它控制變量：heat反映整個(gè)社會(huì)對(duì)低碳問題的關(guān)注度，用企業(yè)低碳行為宣告年份“中國經(jīng)濟(jì)新聞庫”搜索到的與“全球變暖”、“低碳”、“節(jié)能減排”等相關(guān)報(bào)道數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量；length是企業(yè)低碳行為信息公告字?jǐn)?shù)的自然對(duì)數(shù)；size是企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；roe是凈資產(chǎn)收益率； leverage是企業(yè)負(fù)債總額與權(quán)益總額之比；mb是權(quán)益市值與權(quán)益賬面價(jià)值的比值。

2.截面回歸方法

為了進(jìn)一步分析主動(dòng)低碳行為和行業(yè)敏感性等因素對(duì)CAR的影響，建立截面回歸模型：

3.Ohlson估價(jià)模型

本文采用了Ohlson（1995）[12]建立的估價(jià)模型，研究長窗口下公司權(quán)益的賬面價(jià)值和凈利潤的之外的“其他信息”對(duì)股價(jià)的影響，而本文研究的其他信息就是“公司采取了低碳行為”，借鑒Lars,Henrik&Siv（2005）[13]對(duì)奧爾森模型變形如下：

考慮公司規(guī)模的影響，并用“公司采取了低碳行為”替代其他信息變量vi,t得到以下模型：

如果上述lcarbon的系數(shù)顯著為正，則表明假設(shè)1成立。對(duì)于假設(shè)2的檢驗(yàn)，與模型3類似，只是僅對(duì)采取了低碳行為的113個(gè)樣本進(jìn)行回歸即可，見模型4。對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，我們需要在模型3的基礎(chǔ)上，引入sind變量及其與lcarbon的交叉項(xiàng)，見模型5。

其中，MVi,t是i公司t年股權(quán)的市場價(jià)值，DIi,t是i公司t年的股利，因此，MVi,t+DIi,t是考慮股利發(fā)放情況的公司權(quán)益市場價(jià)值，考慮到年報(bào)公布日期為下年度的4各月內(nèi)，本文以下年度4月份的最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)為基礎(chǔ)來計(jì)算MVi,t；BVi,t-1是i公司t年年初時(shí)點(diǎn)的股權(quán)賬面價(jià)值；NIi,t是公司i在t年的凈利潤；lcarbon是虛擬變量，如果公司采取了低碳行為，lcarbon取1，否則lcarbon取0；proactive和sind變量與模型2中的含義相同。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性結(jié)果分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CAR在事件期及隨后1天、前后1天、前后2天和前后4天均值分別為0.0043，0.0070，0.0111和0.0036，初步判斷企業(yè)低碳行為信息公告的市場反應(yīng)為正；proactive和sind均值分別是0.6106和0.7522，表明在113個(gè)樣本中，主動(dòng)低碳行為69個(gè)，環(huán)境敏感行業(yè)觀測值為85個(gè)；heat的均值為8.7750，表明“中國經(jīng)濟(jì)新聞庫”可搜索到 “氣候變化”相關(guān)新聞報(bào)道每年平均為6470篇，最小值（最大值）為4.7710（9.2290），分別為2005（2011）的118（10187）篇；length的均值為6.9090，最小和最大值分別為5.4420和8.7560，表明企業(yè)低碳行為信息公告的字?jǐn)?shù)平均為1000字，最短的為230字左右，最長的為6000字左右。lcarbon均值為0.5，表明本文進(jìn)行奧爾森模型回歸時(shí)的樣本中，采取低碳行為與未采取低碳行為的觀測值各占一半。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了不同企業(yè)低碳行為信息宣告的市場反應(yīng)的均值檢驗(yàn)結(jié)果。由全樣本組可知，除了CAR[-4,4]之外的其他事件窗口的CAR均顯著為正，初步支持假設(shè)1，即低碳行為信息宣告會(huì)引發(fā)正面的市場反應(yīng)；從不同類別的低碳行為的CAR差額檢驗(yàn)結(jié)果得知，主動(dòng)低碳行為的市場反應(yīng)并不比被動(dòng)低碳行為組顯著的高，不支持假設(shè)2，表明我國投資者目前可能并不認(rèn)為，主動(dòng)低碳行為更加有利于股東價(jià)值的提高；從行業(yè)類別差異差額檢驗(yàn)可知，環(huán)境敏感行業(yè)組的低碳行為市場反應(yīng)顯著為正，且普遍高于非環(huán)境敏感組，其中，CAR[-1，1]和CAR[-2，2]均通過了顯著性檢驗(yàn)，支持了假設(shè)3，表明投資者認(rèn)為環(huán)境敏感行業(yè)采取低碳行為更有利于股東價(jià)值的提升。

表3 不同類別與不同行業(yè)企業(yè)低碳行為信息宣告市場反應(yīng)均值檢驗(yàn)結(jié)果

表4是企業(yè)低碳行為市場反應(yīng)的截面回歸結(jié)果?；貧w模型見公式2，因變量分別為CAR[-1,1]和CAR[-2,2]，回歸（1）和回歸（4）的自變量均為proactive，系數(shù)都不顯著，表明主動(dòng)低碳行為對(duì)CAR的影響不顯著，假設(shè)2并未得到驗(yàn)證；而回歸（2）和回歸（5）的自變量均為sind，系數(shù)分別在5%與1%的水平上顯著，表明環(huán)境敏感行業(yè)的CAR顯著更大一些，支持假設(shè)3?；貧w（3）和回歸（6）同時(shí)對(duì)兩個(gè)自變量進(jìn)行了回歸，研究結(jié)果不變。而從控制變量可知，社會(huì)對(duì)低碳問題的關(guān)注度heat、企業(yè)低碳信息公告的長度length和企業(yè)成長性mb對(duì)CAR影響顯著。從回歸系數(shù)看，heat與mb與市場反應(yīng)CAR成正比，而length與CAR成反比，這說明提高社會(huì)對(duì)低碳關(guān)注度和公司成長性，有利于增強(qiáng)市場反應(yīng)，而過長的報(bào)道可能由于重要消息的分散而不利于增強(qiáng)市場反應(yīng)。

表4 企業(yè)低碳行為市場反應(yīng)的截面回歸結(jié)果

表5報(bào)告了低碳行為信息相關(guān)性的Ohlson模型回歸結(jié)果。因變量均為（MVi,t+DIi,t）/BVi,t-1，四個(gè)回歸式均表明公司賬面凈資產(chǎn)和公司凈利潤具有顯著的價(jià)值相關(guān)性。而模型3中l(wèi)carbon的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，表明企業(yè)低碳行為信息有利于企業(yè)價(jià)值的提高，進(jìn)一步支持了假設(shè)1；模型4考察了企業(yè)主動(dòng)低碳行為的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)proactive的系數(shù)0.152并不顯著，表明企業(yè)是否采取主動(dòng)低碳行為對(duì)股東價(jià)值沒有顯著影響，假設(shè)2沒有得到支持；而模型5中l(wèi)carbon×sind的系數(shù)0.829在1%的水平上顯著為正，說明環(huán)境敏感行業(yè)采取低碳行為更有利于提高股東價(jià)值，假設(shè)3得到支持。

表5 低碳行為信息的價(jià)值相關(guān)性的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)果與政策建議

本文結(jié)合我國政府制定的低碳政策背景，運(yùn)用事件研究法和Ohlson估價(jià)模型實(shí)證檢驗(yàn)了我國企業(yè)低碳行為與股東價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)低碳行為信息宣告的市場反應(yīng)顯著為正，表明投資者普遍認(rèn)為低碳行為有利于股東價(jià)值的提高，這與我國政府制定的低碳補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)及其他激勵(lì)措施是分不開的，我國政府在一定程度上營造了一個(gè)低碳與股東價(jià)值雙贏的局面。②進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)主動(dòng)低碳行為的市場反應(yīng)并不比被動(dòng)低碳行為的市場反應(yīng)更大，表明投資者還沒有對(duì)企業(yè)的低碳行為是被動(dòng)應(yīng)對(duì)還是主動(dòng)出擊進(jìn)行區(qū)分，說明我國企業(yè)主動(dòng)出擊的低碳行為還不能獲得應(yīng)有的市場回報(bào)。③環(huán)境敏感行業(yè)的市場反應(yīng)顯著高于非環(huán)境敏感行業(yè)，表明投資者把環(huán)境敏感行業(yè)的低碳行為看作是利好消息，而非環(huán)境敏感行業(yè)是否低碳對(duì)企業(yè)價(jià)值影響不大。原因是環(huán)境敏感行業(yè)是化石燃料的依賴主體，受到的低碳政策的監(jiān)管壓力更大，低碳行為所帶來的成本節(jié)約也更為明顯。

雖然整體上企業(yè)低碳行為信息的市場反應(yīng)為正，但是企業(yè)主動(dòng)低碳行為并未比被動(dòng)低碳行為獲得更大的市場回報(bào)，這說明我國政府營造的低碳環(huán)境還不足以激發(fā)企業(yè)積極主動(dòng)地低碳。究其原因，一方面可能是由于我國未來的低碳政策不明朗，比如是否會(huì)施行碳交易、碳稅，是否會(huì)根據(jù)行業(yè)領(lǐng)先者的產(chǎn)品碳排放標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)定行業(yè)限額等；另一方面可能是因?yàn)槲覈M(fèi)者的低碳意識(shí)缺失，企業(yè)綠色聲譽(yù)與企業(yè)銷售額掛鉤不明顯，企業(yè)低碳信號(hào)難以為企業(yè)創(chuàng)造增量的經(jīng)濟(jì)利益，從而影響了企業(yè)主動(dòng)低碳行為與股東價(jià)值的關(guān)系。為了進(jìn)一步增進(jìn)企業(yè)主動(dòng)低碳行為與股東價(jià)值的相關(guān)性，本文建議：一是加大宣傳，培育低碳產(chǎn)品的市場需求，引導(dǎo)消費(fèi)者消費(fèi)結(jié)構(gòu)層次的升級(jí)，使得企業(yè)通過主動(dòng)低碳獲得的低碳聲譽(yù)能夠帶來超額回報(bào)；二是政府進(jìn)一步明晰未來低碳政策，盡快建立完善全國的碳排放交易市場，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)主動(dòng)低碳行為與股東價(jià)值的關(guān)系，從而激發(fā)企業(yè)主動(dòng)低碳的積極性。

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