會計信息質(zhì)量、投資效率與機構(gòu)投資者異質(zhì)性

2014-11-19 20:30:34龔光明彭娟

會計之友 2014年33期

龔光明+彭娟

【摘要】會計信息是否對公司投資決策造成影響？異質(zhì)機構(gòu)投資者的持股在其中又扮演了怎樣的角色？文章以2009—2012年滬深兩市A股上市公司為研究對象，從異質(zhì)機構(gòu)投資者的視角對會計信息質(zhì)量與公司投資效率的相關性進行了實證研究。結(jié)果表明，會計信息質(zhì)量的提高確實能夠緩解上市公司的投資非效率問題；壓力抵制型機構(gòu)投資者總體持股能夠加強會計信息對投資不足、過度投資的改善作用；而壓力敏感型機構(gòu)投資者總體持股將產(chǎn)生不利影響，削弱了會計信息引導最優(yōu)投資的功能。研究結(jié)論豐富了不同性質(zhì)機構(gòu)投資者持股的研究，且進一步驗證了會計信息在公司決策中的經(jīng)濟后果。

【關鍵詞】會計信息質(zhì)量；投資效率；壓力敏感型機構(gòu)投資者；壓力抵制型機構(gòu)投資者

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0093-07

一、引言

我國從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟，再到融入世界資源的分配，無不有意無意以資源配置為主題展開。然而現(xiàn)實世界中眾多障礙性因素的存在，導致了微觀主體投資決策非效率化行為，使資本趨于錯誤配置，最常見的是信息不對稱和代理問題（Bushman & Smith，2001）：一方面，資本市場存在信息不對稱，管理層在項目決策中面臨盈利能力信息和投資信號信息不足的考驗，產(chǎn)生了投資不足現(xiàn)象；另一方面，當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，基于代理沖突的管理層可能會為了謀取私利而將其投資于非盈利項目，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。大量研究表明，高質(zhì)量的財務會計信息能夠降低各契約方之間的信息不對稱、緩解委托代理問題，從而改善公司非效率投資。

機構(gòu)投資者作為上市公司的一種外部治理機制，具備監(jiān)督管理能力和參與公司治理的動機，尤其是近年來在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的政策指導下機構(gòu)投資者迅猛發(fā)展，引起了監(jiān)管者、學術界和實務界極大的興趣。現(xiàn)有研究對機構(gòu)投資者參與公司治理的作用展開了大量的考察和實證檢驗，部分學者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股能夠緩解委托代理問題、改善信息不對稱現(xiàn)象（劉昌國，2006；程書強，2006；薄仙慧等，2009）。那么，機構(gòu)投資者能否影響會計信息引導最優(yōu)投資功能的發(fā)揮？異質(zhì)性機構(gòu)投資者是否會對會計信息的功能發(fā)揮帶來不同影響？不同類型的機構(gòu)投資者在法規(guī)限制、投資理念及自身特點等方面存在差異，存在不同的投資偏好和治理效應，現(xiàn)有文獻缺乏機構(gòu)投資者異質(zhì)視角的考察。本文借鑒Brickley等（1988）的做法，將機構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型進行分類檢驗。研究結(jié)果表明，壓力敏感型機構(gòu)投資者持股削弱了會計信息引導最優(yōu)投資的功能，而壓力抵制型機構(gòu)投資者持股則加強了會計信息質(zhì)量與投資效率的正相關。

二、文獻回顧與研究假設

（一）會計信息質(zhì)量與投資效率

市場并非完美無缺，在現(xiàn)實世界中由于信息和代理等問題的存在，可能導致公司投資決策會偏離最優(yōu)水平，存在過度投資或投資不足的風險。一方面，公司內(nèi)外部資本提供者之間的信息不對稱，使得外部投資者難以對項目充分了解和合理評估，面臨逆向選擇風險，造成外部融資成本上升從而投資水平過低。另一方面，由于公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱，管理層極有可能追求個人效用最大化而大規(guī)模擴張投資，內(nèi)部現(xiàn)金流充足的公司更有可能出現(xiàn)過度投資問題。

高質(zhì)量的財務會計信息能夠緩解因信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇，從而提高投資效率。首先，作為一類降低內(nèi)外部契約者間信息不透明程度的制度安排，會計信息能夠通過其信號傳遞功能的發(fā)揮對資本成本產(chǎn)生影響。如Bushman & Smith（2001）認為，高質(zhì)量的財務會計信息有助于甄別投資項目，改善公司治理，緩解信息不對稱，從而降低外部融資成本，改善投資。其次，會計信息還發(fā)揮著替外部資本提供者監(jiān)督管理層以保障資本正確配置的作用，設計與管理層有關的合約。Armstrong等（2010）在區(qū)分了公司治理合約和債務合約后對此進行了討論，認為在治理合約中財務會計信息能夠為股東提供相關、可靠的信息來幫助有效監(jiān)督管理層行為，是減少兩者間信息不對稱的有效機制；而在債務合約中，會計信息除了能夠減少公司與潛在借款人之間的信息不對稱外，還能被用于設計債務合約條款以保障借款人的資本。

總體來看，會計信息影響公司投資效率的理論框架已基本成熟。在實證方面，Biddle等（2009）以美國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)對于存在投資不足（過度投資）的公司，其財務報告質(zhì)量與企業(yè)新增投資正（負）相關，即高質(zhì)量的財務報告能夠緩解公司投資非效率問題。此外，Biddle & Hilary（2006）以投資現(xiàn)金流敏感度為投資效率的替代變量，以34個國家為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在以權益融資為主的國家，會計信息質(zhì)量更顯著地降低了投資現(xiàn)金流敏感度。Chen（2011）以世界范圍內(nèi)新興資本市場的非上市公司為研究對象，同樣發(fā)現(xiàn)財務報告質(zhì)量的提高有助于緩解非效率投資，且更倚賴債務融資或稅負較輕的企業(yè)，其上述關系更為顯著。國內(nèi)方面，周春梅（2009）借鑒Rechardson（2006）的研究成果，在劃分過度投資與投資不足樣本的基礎上，發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與資本配置效率正相關，且能通過代理成本間接影響資本配置效率。李青原（2009）構(gòu)建了一個綜合模型來衡量企業(yè)會計信息質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)應計質(zhì)量、盈余平滑性與過度投資、投資不足負相關最為顯著。

綜上所述，提出以下假設：

H1a：其他條件一定的情況下，上市公司會計信息質(zhì)量與過度投資負相關；

H1b：其他條件一定的情況下，上市公司會計信息質(zhì)量與投資不足負相關。

（二）機構(gòu)投資者對會計信息質(zhì)量和投資效率的影響

在西方成熟資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)向市場治理的趨勢發(fā)展，機構(gòu)投資者不再單純?yōu)槿〉檬找娑顿Y，而是更深層次地參與公司治理。學術界關于機構(gòu)投資者給公司治理帶來的影響研究大體上歸納為三種假說：有效監(jiān)督假說、利益沖突假說和戰(zhàn)略聯(lián)盟假說。本文嘗試從信息不對稱和委托代理兩方面提出新的分析視角。endprint

一方面，已有研究普遍支持機構(gòu)投資者能夠降低信息不對稱帶來的影響。機構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實力和優(yōu)越的信息搜集處理能力，加之內(nèi)部機制相對完善、整體素質(zhì)相對較高，能夠在提高資本市場信息效率方面扮演積極角色，緩和資本市場的信息不對稱（Bushee，1988；劉昌國，2006）。另一方面，已有研究對于機構(gòu)投資者持股是否能緩解委托代理問題頗有爭議。有效監(jiān)督假說認為，對于股權分散帶來的普遍存在的“搭便車”現(xiàn)象，機構(gòu)大股東的存在強化了公司內(nèi)部的監(jiān)督機制，控股股東與中小股東之間的矛盾得以緩解，弱化了股權力量分散產(chǎn)生的信息不對稱問題（吳世農(nóng)，2006）。根據(jù)李延喜（2011）的觀點，由于高比例持股的機構(gòu)投資者市場退出成本更高，更易遭受流動性損失，機構(gòu)投資者一般傾向于長期持股而產(chǎn)生積極影響。利益沖突假說和戰(zhàn)略聯(lián)盟假說認為，機構(gòu)投資者極有可能背離股東而屈服于管理層或與之合謀，這主要是因為機構(gòu)投資者的逐利天性導致他們并不關注公司的長期增值（Poter，1992）。我國證券市場明顯的短周期性和高頻性說明了這一問題的現(xiàn)實存在。由于機構(gòu)投資者自身內(nèi)部存在著代理問題，對外持股可能與自身管理目標相悖，他們基于私利而對所持股上市公司帶來負面影響。這些因素的存在，進一步激化了企業(yè)現(xiàn)有的委托代理問題，產(chǎn)生消極作用?？傮w來看，成熟資本市場上關于機構(gòu)持股的研究大多支持其參與公司治理能夠產(chǎn)生積極效果的結(jié)論。然而，對機構(gòu)投資者持股效應的傳導機制已有研究并未明晰。眾多機構(gòu)投資者由于在資產(chǎn)性質(zhì)、委托要求、法規(guī)環(huán)境、投資偏好等方面存在差異，對上市公司影響自然有差別，如果不予考慮機構(gòu)的異質(zhì)性，結(jié)論可能有失公允（楊海燕等，2012）。如Koh（2007）、Shin（2011）、Jun（2012）等人的研究發(fā)現(xiàn)，不同類型（異質(zhì)的）機構(gòu)投資者對公司治理分別造成了不同的影響。

Brickley等（1988）認為，僅與上市公司形成投資關系的機構(gòu)投資者，有較大動機監(jiān)督其管理層；而當機構(gòu)投資者與公司還存在商業(yè)業(yè)務關系時，他們一般采取支持公司決策的中庸態(tài)度。Borokhovich等（2006）據(jù)此發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新行為、收購決議、外部大股東監(jiān)控效力以及公司財務績效的影響程度遠大于壓力敏感型機構(gòu)投資者。Cornett（2007）通過研究機構(gòu)持股與行業(yè)調(diào)整ROA的關系，發(fā)現(xiàn)僅壓力抵制型機構(gòu)投資者持股與行業(yè)調(diào)整ROA正相關，證明壓力抵制型機構(gòu)持股對公司治理發(fā)揮了積極影響。在我國，機構(gòu)投資者一般是指各種證券投資基金、保險公司、社?；稹FII（即合格境外機構(gòu)投資者）、企業(yè)年金和信托公司等。保險公司與上市公司既有投資關系又有商業(yè)關系，其身份的雙重特征會造成投資者的利益沖突；企業(yè)年金和信托公司在我國發(fā)展尚不成熟，綜合類券商可能存在短視化行為，因此，借鑒Brickley（1988）的研究將其劃分為壓力敏感型。另外，證券投資基金、社?；鸪止蓵r間長、規(guī)模大，強調(diào)價值投資理念；QFII則由于受法律機制保護、自身較為規(guī)范等特點更能有效地參與治理，故將其劃分為壓力抵制型。

本文認為壓力抵制型機構(gòu)投資者與上市公司不存在商業(yè)依賴關系，更傾向于長期投資、價值投資，他們能夠在參與公司治理的過程中積極監(jiān)督，顯著降低信息不對稱程度，改善委托代理問題，使高質(zhì)量的會計信息充分發(fā)揮其引導最優(yōu)投資的功能；而壓力敏感型機構(gòu)投資者則更有可能以謀取私利為原則短視化交易、“用腳投票”，干擾會計信息引導作用，弱化公司投資決策效率。因此，本文提出以下假設：

H2a：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量與過度投資相關性越弱；

H2b：壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量與投資不足相關性越弱。

H3a：壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量與過度投資相關性越強；

H3b：壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例越高，會計信息質(zhì)量與投資不足相關性越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009至2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。按以下規(guī)則和程序篩選樣本：（1）剔除金融保險行業(yè)；（2）剔除ST公司；（3）剔除無法獲取完整數(shù)據(jù)的公司；（4）剔除2007年及以后新上市的公司；（5）在上述樣本的基礎上，分別篩選出有壓力敏感型機構(gòu)投資者和有壓力抵制型機構(gòu)投資者持股的上市公司，以檢驗假設2和假設3?？偣驳玫綍r間序列內(nèi)過度投資樣本1 524個，其中壓力敏感型樣本616個，壓力抵制型樣本1 073個；得到投資不足樣本2 715個，其中壓力敏感型樣本1 245個，壓力抵制型樣本2 078個。所用公司財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，對所涉連續(xù)變量的上下1%進行了Winsorize處理，以消除極端值的影響。

（二）過度投資與投資不足的度量

Richardson的預期投資模型將企業(yè)新增投資分為預期投資支出和非正常投資支出，后者為正表示過度投資，為負則表示投資不足。本文認為這一模型合理地考慮了企業(yè)成長性、融資約束等因素，比較貼近實際，故選擇運用該模型來度量企業(yè)過度投資和投資不足。模型具體如下：

該模型中，因變量Inv代表t年實際投資量，為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資的凈值改變量之和比平均總資產(chǎn)；Growth為主營業(yè)務收入增長率，借鑒Biddle等（2009）的研究將其作為公司成長性的替代變量，這主要考慮到我國上市公司有關重置成本的數(shù)據(jù)較難獲取，難以運用托賓Q值衡量公司成長性；Lev為資產(chǎn)負債率；Cash為年末現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比例；Age為截止到t-1年末公司的上市年數(shù)；Size為年末總資產(chǎn)自然對數(shù)；StRet為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度股票回報率。此外，模型中還加入行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以盡量排除公司預期資本投資水平在不同年份或行業(yè)的差異干擾。行業(yè)分類依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2001），制造業(yè)取二級分類，共設20個行業(yè)虛擬變量。endprint

對該模型進行回歸，先得到本年預期投資水平。本年預期投資水平與各公司本年實際投資量的差異即代表預期投資以外的非正常投資支出，將其作為投資效率的代理變量。如果該剩余投資量為正，則為過度投資，以符號OverInv表示；如果該剩余投資量為負，則為投資不足，對投資不足取絕對值，以符號UnderInv表示。這樣，OverInv和UnderInv值越大，代表過度投資和投資不足越嚴重，上市公司投資效率越低。

（三）會計信息質(zhì)量的計量

本文采用修正的DD模型計算會計信息質(zhì)量。應計質(zhì)量綜合了所有會計選擇造成的盈余差異，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與凈利潤之間的匹配程度衡量了應計質(zhì)量的高低。Ball等（2005）認為傳統(tǒng)線性模型未能體現(xiàn)會計應計項目的非線性屬性，因此他們在原DD模型基礎上加入虛擬變量DCFO進行了修正，具體模型如下：

其中，DWC為公司營運資本變化，表示第t年的流動性應計，等于（應收賬款變化+存貨變動-應付賬款變化-應付稅款變化+其他流動資產(chǎn)變化）/平均總資產(chǎn)；CF為公司經(jīng)營現(xiàn)金流；DCF是虛擬變量。當CFt小于CFt-1時取值為0，否則為1。為了減小規(guī)模效應，上述指標都除以年初總資產(chǎn)后進行回歸。殘差反映了應計額中不能夠被客觀交易解釋的部分，可將其作為會計信息質(zhì)量的替代變量，將各公司t-3至t年的殘差求標準差后乘以-1，得到的值越大，表明會計信息質(zhì)量越高。

（四）模型設計

分別構(gòu)建如下實證模型對本文提出的假設進行檢驗：

模型1是對H1a和H1b的檢驗，可以推測？茁2符號為負，表示會計信息質(zhì)量越高，上市公司過度投資和投資不足問題將得到改善；模型2是對H2a和H2b的檢驗，交叉項考察的是壓力敏感型機構(gòu)投資者持股對會計信息質(zhì)量與投資效率關系的影響，依據(jù)前文推導，？茁2符號為正，表示壓力敏感型機構(gòu)投資者弱化了高質(zhì)量會計信息對投資效率的改善；模型3是對H3a和H3b的檢驗，交叉項考察的是壓力抵制型機構(gòu)投資者持股對會計信息質(zhì)量與投資效率關系的影響，依據(jù)前文推導，？茁2符號為負，表示壓力抵制型機構(gòu)投資者持股改善了會計信息引導最優(yōu)投資的功能。所有模型被解釋變量滯后一期，以減小其與解釋變量之間可能存在的同期性偏差影響。模型各變量定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，樣本中過度投資的均值為0.0558，而投資不足的均值為0.0388，意味著我國上市公司過度投資樣本雖相對占比較少，但投資非效率現(xiàn)象更嚴重，表明我國“產(chǎn)能過?！焙汀懊つ拷ㄔO”等現(xiàn)象隱含著投資效率問題日趨嚴重。Acq的最小值為-0.2743，最大值為-0.0011，表明不同上市公司提供的會計信息質(zhì)量具有較大差異。機構(gòu)投資者總體持股比例Inst最大值為0.9428，最小值為0.0001，說明我國上市公司在機構(gòu)投資者持股規(guī)模方面存在較大的差異，這主要是由于我國機構(gòu)投資者發(fā)展參差不齊且投資局面呈多樣化、多渠道化；現(xiàn)金持有量Cash的均值為0.1621%，表明我國上市公司普遍傾向于高額持有現(xiàn)金，從代理理論的角度來解釋，有可能是管理層為了建立企業(yè)帝國或追求個人私益而放棄有價值投資項目，是與股東利益背道而馳的信號。最終控制人性質(zhì)state均值為0.62，表明全樣本中有62%的上市公司最終受到國家控制的影響。

表3是投資不足樣本與過度投資樣本的主要變量相關性分析。從表3可以看出，會計信息質(zhì)量Acq確實與過度投資OverInv、投資不足UnderInv顯著負相關，Pearson相關系數(shù)分別為-0.053、-0.048，初步表明公司會計信息質(zhì)量的提高有助于緩解投資非效率現(xiàn)象，H1a、H1b得到初步支持，但這一影響是否穩(wěn)定還需要進行回歸檢驗。Inst符號均為負，初步表明機構(gòu)投資者持股整體上發(fā)揮了積極作用，改善了上市公司投資效率。此外，兩個樣本解釋變量之間Pearson相關系數(shù)絕對值絕大部分小于0.3，說明多重共線性問題并不嚴重。本文在穩(wěn)健性檢驗部分將就此問題作進一步討論。

（二）多元回歸結(jié)果分析

表4報告了各模型的回歸結(jié)果。模型1的回歸結(jié)果表明會計信息質(zhì)量確實對公司投資效率產(chǎn)生影響。不論在過度投資樣本還是投資不足樣本，會計信息質(zhì)量Acq的系數(shù)均顯著為負，證實了本文的H1a和H1b，即過度投資和投資不足均隨著會計信息質(zhì)量的提高而得到改善，與前面的理論分析一致。

從模型2的回歸結(jié)果來看，Acq的系數(shù)仍顯著為負；Acq*InstS的系數(shù)均為正，但僅在過度投資樣本中達到5%水平上的顯著。這說明當壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較高時，在更大程度上削弱了高質(zhì)量會計信息緩解過度投資的能力，證實了H2a。壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司之間的商業(yè)關系，在一定程度上沖擊了管理層履行代理職能的自愿性，管理層與這部分股東更有可能合謀或共同攫取私利，從而給會計信息質(zhì)量引導最優(yōu)投資功能的發(fā)揮帶來了阻力；而會計信息質(zhì)量與投資不足的負相關性與壓力敏感型機構(gòu)投資者持股高低無關的結(jié)果，可能是因為投資不足問題的形成與公司內(nèi)部的特定因素有關，壓力敏感型機構(gòu)投資者的短視、自利特征并不會對該因素產(chǎn)生影響。

根據(jù)模型3的回歸結(jié)果，Acq*InstR的系數(shù)在投資不足、過度投資樣本中均為負，且分別在10%和5%的水平上顯著，與H3a、H3b一致，即會計信息質(zhì)量與投資不足、過度投資的關系會隨著壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例的上升而加強。在壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例高的公司，由于他們之間不存在特定的商業(yè)關系，積極、擁有信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者扮演了有效監(jiān)督者的角色，降低上市公司內(nèi)外部信息不對稱的同時緩解了潛在的代理沖突，使得高質(zhì)量的會計信息能夠更有效地引導投資、整體改善投資效率。

綜上，不與上市公司存在業(yè)務依賴關系的壓力抵制型機構(gòu)投資者抱著長期投資的觀點，積極參與公司治理，會對會計信息質(zhì)量低下作出反應，如通過與管理層溝通或減少持股，這一機制使得有壓力抵制機構(gòu)投資者持股的公司，能夠有效抑制會計信息引導最優(yōu)投資功能的弱化。而壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司存在業(yè)務關系，其對會計信息質(zhì)量的關注僅僅基于投機理念和短期收益創(chuàng)造，管理層可能出于盈利目的操縱會計信息而在證券市場獲利，且存在與機構(gòu)投資者合謀侵害中小股東的可能性，自然無法保障高質(zhì)量會計信息引導投資決策功能的實現(xiàn)。當然，這個結(jié)果并非完美，需謹慎對待，本文將在穩(wěn)健性檢驗部分選取壓力抵制分類中的證券投資基金和壓力敏感分類中的保險公司作進一步考察。endprint

此外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，機構(gòu)投資者持股比例與投資不足、過度投資整體上正相關，表明機構(gòu)持股總體來說發(fā)揮了改善會計信息質(zhì)量引導投資的功能；在過度投資樣本中，現(xiàn)金持有與過度投資顯著正相關，意味著高額現(xiàn)金持有刺激了管理層追求個人效用，加劇了過度投資。然而在投資不足樣本中，現(xiàn)金持有量Cash的系數(shù)顯著為負，說明公司大量持有現(xiàn)金能夠在一定程度上激勵投資，緩解投資不足，表明高額現(xiàn)金持有也有可能是公司理性權衡的表現(xiàn)。VCFO的回歸系數(shù)在過度投資樣本中顯著為正，在投資不足樣本中為正卻不顯著，即本文得出的證據(jù)大體上和Biddle（2009）的經(jīng)驗相同。最終控制人State的回歸結(jié)果顯示，非國有股東傾向于投資不足。可能的解釋是非國有控股特別是民營控股的上市公司遭受較為嚴格的融資約束，造成投資不足。國有控股上市公司在內(nèi)部治理機制或外部治理環(huán)境不佳的情況下，更可能由于缺乏融資所需的嚴格審核監(jiān)督、政府干預過于頻繁而傾向過度投資，這里的結(jié)論與魏明海等（2007）基本一致。

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的可靠性，筆者從以下三個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：第一，為了控制多重共線性的影響，對每個回歸均計算了方差膨脹因子（VIF值），發(fā)現(xiàn)VIF值均小于2，多重共線性問題很小；第二，參考Dierkens（1991）和Zhou（1999）的方法，按各公司當年考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率的標準差按年度進行分組，會計信息質(zhì)量差的組取值為0，質(zhì)量好的組取值為1；第三，分別選取壓力敏感型機構(gòu)、壓力抵制型機構(gòu)中比較有代表性的保險公司和證券投資基金，重復模型2和模型3的分析，檢驗結(jié)果見表5。

由表5可知，參考Dierkens（1991）和Zhou（1999）的方法計算會計信息質(zhì)量時，其回歸系數(shù)在投資不足和投資樣本中仍均顯著為負；在選取證券投資基金和保險公司分別為壓力抵制型、壓力敏感型機構(gòu)的代表進行檢驗時，交叉項的回歸系數(shù)仍與表4結(jié)果相同。在保險公司持股的投資不足、過度投資樣本中，交叉項回歸系數(shù)分別達到了10%、5%水平上的顯著，意味著保險公司作為壓力敏感型機構(gòu)投資者的典型代表，確實對會計信息質(zhì)量引導最優(yōu)投資功能的發(fā)揮造成了消極影響?？傮w來看，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果仍然支持前述研究結(jié)果。

六、研究結(jié)論與進一步研究方向

本文的研究表明，壓力抵制型機構(gòu)投資者持股能夠?qū)嬓畔①|(zhì)量引導最優(yōu)投資的功能產(chǎn)生積極的影響，原因可能是壓力抵制型機構(gòu)投資者與上市公司不存在業(yè)務依賴關系，且持股規(guī)模較大、時間較長，能夠積極地參與公司治理、監(jiān)督管理層行為，有效地行使投票權。壓力敏感型機構(gòu)投資者則由于對公司投資決策持中庸態(tài)度，交易頻繁、行為短視等特征，消極面對公司治理，缺乏有效監(jiān)督管理層的能力和動力，削弱了會計信息對投資不足、過度投資的改善作用。

本文的研究意義在于：企業(yè)制定正確的投資決策是健康發(fā)展的必要前提，而機構(gòu)投資者有助于上市公司會計信息質(zhì)量引導最優(yōu)投資功能的發(fā)揮，不同類型的機構(gòu)投資者受到業(yè)務性質(zhì)等各方面因素的影響，對上市公司治理也能夠帶來千差萬別的影響。因此，監(jiān)管機構(gòu)應當有針對性地鼓勵機構(gòu)投資者從多維度參與到上市公司中。對于企業(yè)本身而言，機構(gòu)投資者的實力和優(yōu)勢若能夠正確依賴，也是獲得業(yè)績提升和發(fā)展的好機會。如何根據(jù)不同類型的機構(gòu)投資者差異進行引導，實現(xiàn)合作和雙贏，值得深思。

據(jù)此，未來進一步可能研究的方向：首先，機構(gòu)投資者其他異質(zhì)性視角對公司治理的影響也是一個重要的研究問題，對數(shù)據(jù)和資料提出了更高的要求；其次，現(xiàn)代資本市場蓬勃發(fā)展，人的因素和市場的因素紛繁復雜，還可以從更多外部利益相關者的參與角度來研究公司投資決策的優(yōu)化問題。●

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五、穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的可靠性，筆者從以下三個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：第一，為了控制多重共線性的影響，對每個回歸均計算了方差膨脹因子（VIF值），發(fā)現(xiàn)VIF值均小于2，多重共線性問題很??；第二，參考Dierkens（1991）和Zhou（1999）的方法，按各公司當年考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率的標準差按年度進行分組，會計信息質(zhì)量差的組取值為0，質(zhì)量好的組取值為1；第三，分別選取壓力敏感型機構(gòu)、壓力抵制型機構(gòu)中比較有代表性的保險公司和證券投資基金，重復模型2和模型3的分析，檢驗結(jié)果見表5。