劉旸

摘 要：信息披露是公司利益相關(guān)者獲取信息的重要手段，也是投資者進(jìn)行投資的主要依據(jù)。公司上市最主要的目的是融資，融資則離不開信息披露。如何維持較低的資本成本是公司CEO、CFO關(guān)注的焦點(diǎn)，因此，信息披露與資本成本一直是研究熱點(diǎn)問題，筆者基于流動(dòng)性、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及波動(dòng)性三個(gè)視角，對(duì)信息披露影響資本成本的研究進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：信息披露；資本成本；關(guān)系研究

一、基于流動(dòng)性的視角兩者的關(guān)系分析

證券市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)代表著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的理想狀態(tài)。然而，現(xiàn)實(shí)中各種交易費(fèi)用的存在，使投資者之間存在逆向選擇，影響了股票迅速變?yōu)樨泿哦皇軗p失的能力，影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。信息披露可以減少信息不對(duì)稱程度，從而減少逆向選擇的問題，侵蝕私有信息的潛在交易收益，降低交易者獲取高戚本的私有信息的動(dòng)機(jī)交易戚本的消除，使投資者更愿意恃有特定公司股份 .增加對(duì)公司股票的要求，導(dǎo)致股票價(jià)格的提升，以此克服潛在投資者在非自由流通市場(chǎng)小不愿持有股票的情況，影響市場(chǎng)流動(dòng)性。很多研究將高交易戚本與信息不對(duì)稱或者市場(chǎng)的低流動(dòng)性聯(lián)系起來。 當(dāng)知情交易者預(yù)先對(duì)其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行信息披露時(shí)，將面臨更大的市場(chǎng)流動(dòng)性，獲得更低的交易戚本，但其他交易者的交易戚本相應(yīng)提高。 高水平的信息披露帶來了高流動(dòng)性，公司不會(huì)受到股票市場(chǎng)的限制，資本成本降低。以買賣價(jià)差為流通性衡量指標(biāo)，從交易的微觀成本角度研究了資產(chǎn)定價(jià)與買賣價(jià)差之間的關(guān)系，提出流動(dòng)性溢價(jià)理論。他們指出，投資者實(shí)際關(guān)注的是扣除流動(dòng)性戚本后的凈收益。相對(duì)于流動(dòng)性好的資產(chǎn)，投資者往往要求流動(dòng)性差的資產(chǎn)提供更高的收益，即流動(dòng)性差的資產(chǎn)以更低的價(jià)格吸引投資者.融資成本更高。

研究證券流動(dòng)性的原因和結(jié)果后，準(zhǔn)確計(jì)量了最佳披露方式，指出信息披露能夠降低信息不對(duì)稱，提高證券流動(dòng)性，吸引大股東增持，從而降低資本成本，大公司從中獲益最多。同時(shí)較高的披露水平能夠降低大宗交易中透露的信息量，進(jìn)而影響逆向價(jià)格。

二、基于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)視角的兩者的關(guān)系分析

有學(xué)者認(rèn)為，即便資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)不確定，也并不影響其預(yù)期。相關(guān)學(xué)者指出均衡定價(jià)經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)不需要考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，也不需要將其作為解釋和市場(chǎng)回報(bào)之間離差的變量。確實(shí)有非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響必要收益率的可能性，但并不包括信息。然而該結(jié)論受到越來越多的質(zhì)疑。

不對(duì)稱消息的存在令未知情交易者要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，彌補(bǔ)與知情交易者的逆向選擇問題。信息風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，理性的投資者會(huì)考慮這些因素，影響資本成本。投資者的預(yù)期建立在可獲信息的基礎(chǔ)上，他們的信息水平依賴于信息集合的特征。將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)定義為，投資者因?yàn)閷?duì)證券回報(bào)或者股利支付的不確定而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。理性投資者會(huì)意識(shí)到對(duì)于不同的證券，不同的參與者擁有公司經(jīng)理層和公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息不同，為應(yīng)對(duì)更高的代理風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)基于已有的信息來估計(jì)股票報(bào)酬率的分布函數(shù)，并會(huì)為此要求溢價(jià)，從而提高公司的權(quán)益成本。

預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是不可分散風(fēng)險(xiǎn)，并且與差異化信息有關(guān)。越來越多的有關(guān)最優(yōu)組合機(jī)會(huì)和均衡定價(jià)的分析開始考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。，將資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱分為兩種情況：信息披露中私有信息和公共信息的構(gòu)成比例，以及投資者中的知情投資者比例。公司與外部市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱會(huì)造成投資者對(duì)公司價(jià)值認(rèn)識(shí)的不確定性。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，未知情者會(huì)要求回報(bào)溢價(jià)，從而影響資本成本。在權(quán)益資本成本存在差異的原因是交易者不會(huì)持有他們所不了解的資產(chǎn)。由于缺乏對(duì)這類資產(chǎn)的需求，持有者要求更多的回報(bào)。因此，公司信息披露越充分，投資者的風(fēng)險(xiǎn)水平越低，其要求的報(bào)酬率和資本成本也隨之降低。

相關(guān)檢驗(yàn)也證實(shí)了上述關(guān)系。指出提高信息披露水平會(huì)降低投資茜關(guān)于證券未來回報(bào)或者股利支付等預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為交易前信息的充分披露是保證有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)陽(yáng)增強(qiáng)投資者以適合價(jià)格成交信心的核心環(huán)節(jié)；反過來，信息又將促進(jìn)投資者更多地參與市場(chǎng).從而有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。由此，認(rèn)為自愿進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露可以降低估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)及股權(quán)資本成本。因此，良好地履行社會(huì)責(zé)任可以有效地減少資本約束，為企業(yè)提供較好的融資通道。

三、基子波動(dòng)性的視角兩者的關(guān)系分析

額外披露能夠?qū)е鹿善陛^高的收益波動(dòng)性。 研究認(rèn)為股票收益的波動(dòng)性反映了整體風(fēng)險(xiǎn)。高波動(dòng)性意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的收益補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，成本更高。披露水平的提高會(huì)吸引到投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者，特別是在新消息發(fā)布前后。研究采用的披露總分發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例的改變會(huì)引起股票回報(bào)的波動(dòng)。

相關(guān)學(xué)者提出因?yàn)槭袌?chǎng)參與者對(duì)信息解釋不同，盈利報(bào)告增加了信息不對(duì)稱。一個(gè)重要的原因是，額外披露能夠引起股票價(jià)格的提升，從而引起資本市場(chǎng)上短期的頻繁操作。而投資者們對(duì)信息披露程度高的公司顯然更有信心，對(duì)當(dāng)前的股票交易價(jià)格更加認(rèn)同。發(fā)現(xiàn)額外披露的公司，股票價(jià)格同時(shí)增加，與現(xiàn)有的盈余業(yè)績(jī)并無關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)披露等級(jí)高的公司股票價(jià)格要高于低披露等級(jí)的公司。股票價(jià)格波動(dòng)引起的高水平回報(bào)吸引了帶有短期投機(jī)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，他們針對(duì)短期盈余信息進(jìn)行頻繁操作，使得股票更具有波動(dòng)性。這使得股票價(jià)格成為了公司價(jià)值的噪音，加劇了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度。

不僅如此，如果管理者薪酬以股票期權(quán)為主，那么波動(dòng)性帶來的高收益會(huì)使得管理者有動(dòng)機(jī)去操控披露活動(dòng)。如果管理者出于機(jī)會(huì)主義改變了披露實(shí)踐活動(dòng)，則預(yù)期他會(huì)改變其所持股票比例，以期從交易中獲利。 研究發(fā)現(xiàn)管理層在二級(jí)市場(chǎng)賣出自己持有的股票之前會(huì)發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，以股票價(jià)恪為基礎(chǔ)的期僅的激勵(lì)能力降低，代理成本增加。市場(chǎng)預(yù)期到代理問題嚴(yán)重.會(huì)要求公司做出補(bǔ)償另外，這種突然的股價(jià)波動(dòng)也有可能引扭股東訴訟.最終增加了成本。恃別是當(dāng)經(jīng)理層重新修改其披露內(nèi)容時(shí)，會(huì)影響資本成本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述增加了可操控信息風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致更高的機(jī)會(huì)成本。

也有學(xué)者提出了不同看法。較高的披露質(zhì)量可以吸引到民期投資者，他們的交易活動(dòng)對(duì)波動(dòng)性降低的效果可以抵消短期機(jī)構(gòu)投資者操作頻繁引發(fā)的波動(dòng)性增加效果，降低股票未來收益的波動(dòng)性。endprint

采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)公布盈余預(yù)測(cè)可以降低資本成本。

相關(guān)學(xué)者指出，更多的披露降低了知情交易者和做市商之間的信息不對(duì)稱，可降低資本成本，支持了其降低逆向選擇的作用。因此，做市商從股票總體凈需求中提取的信息有限降低了股票價(jià)格對(duì)總體凈需求的敏感度。原始股東會(huì)對(duì)未來流動(dòng)性做出評(píng)價(jià)，公司的資本成本會(huì)隨著更多的信息披露而降低。因此，自愿披露對(duì)股票波動(dòng)的直接影響并不明顯。事實(shí)上，股票具有一定的波動(dòng)性是十分必要的，表明公司股票具有一定市場(chǎng)，只有當(dāng)公司股票出現(xiàn)大幅度變動(dòng)（下跌）時(shí)，才會(huì)影響到公司資本市場(chǎng)形象和資本成本。換言之，如果信息能夠長(zhǎng)期透明，就能夠避免只吸引到短期的投機(jī)者可以防止股價(jià)在未來大幅度波動(dòng)，因此，信息的持久性和公開性顯得十分必要。

四、流動(dòng)性和波動(dòng)性的關(guān)系分析

上述內(nèi)容是將股票的波動(dòng)性和流動(dòng)性割裂開來討論信息披露對(duì)資本成本的影響。但在實(shí)際市場(chǎng)中，兩者息息相關(guān)。理論解釋了交易量與波動(dòng)性存在的顯著正相關(guān)性。也存在相悖結(jié)論。研究認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)性的變大將導(dǎo)致存貨風(fēng)險(xiǎn)的上升。為規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)，做市商調(diào)大價(jià)差，波動(dòng)性與流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從信息風(fēng)險(xiǎn)的角度，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，流動(dòng)性交易者會(huì)等到信息不對(duì)稱程度較低時(shí)再進(jìn)行交易，所以波動(dòng)性較高時(shí)流動(dòng)性相對(duì)較差。 對(duì)非金融類股票的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在控制企業(yè)規(guī)模、賬面值與市值之比以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等變量后，股票預(yù)期收益與換手率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

無論是基于流動(dòng)性的視角還是波動(dòng)性的視角，信息公開對(duì)資本市場(chǎng)的作用機(jī)理都是通過信息數(shù)量和質(zhì)量的增加降低了信息不對(duì)稱的程度，規(guī)避了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，影響了投資者對(duì)股票的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷，增強(qiáng)了投資者對(duì)股票投資未來收益的信心，從而影響到公司在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)，最終影響到融資行為。資本市場(chǎng)參與這于自身對(duì)公司信息的理解與把握，采取了不同的行為即各參與者對(duì)信息的預(yù)期不同，從而使信息公開的結(jié)果變得模戰(zhàn)兩可。

五、結(jié)語(yǔ)

總之；信息披露主要是通過降低信息不對(duì)稱程度來影響股票的流動(dòng)性、波動(dòng)性以及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響資本成本。對(duì)信息不對(duì)稱的感知影響了投資者的預(yù)期，并最終影響到企業(yè)的融資成本。即投資者相信披露確實(shí)能有效地降低信息不對(duì)稱程度，并且把信息披露作為判斷公司價(jià)值的一個(gè)因素。目前已有研究中，更多的是偏向信息內(nèi)容的數(shù)量和范圍，而不是對(duì)資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱程度的檢驗(yàn)。因而，未來有關(guān)信息披露的研究，需要首先分析信息披露行為是否能真正降低信息不對(duì)稱程度。對(duì)于政策制定者而言，需要在強(qiáng)調(diào)信息披露的內(nèi)容、頻次和范圍的基礎(chǔ)上，篩選和分析那些能夠影響到公司內(nèi)外信息不對(duì)稱程度的關(guān)鍵信息作為重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象。

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