陳思璽

摘 要：隨著我國生活水平的提高，人們對(duì)調(diào)味品的需求也越來越高。從對(duì)調(diào)味品的行業(yè)分析入手，對(duì)其市場前景進(jìn)行了剖析，重點(diǎn)提出醬油行業(yè)存在的成長空間，并對(duì)主要醬油企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、營銷體系、研發(fā)能力、盈利、現(xiàn)金流狀況做了詳細(xì)比較。

關(guān)鍵詞：調(diào)味品 成長空間 行業(yè)分析

中圖分類號(hào)：TS264 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-098X（2014）08（b）-0201-04

1 調(diào)味品行業(yè)持續(xù)增長

隨著消費(fèi)水平不斷提高，我國調(diào)味品消費(fèi)量呈現(xiàn)快速增長趨勢：2003-2012年，調(diào)味品、發(fā)酵制品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額平均增速分別為25.82%和29.48%；2013年1～5月，雖然經(jīng)濟(jì)增長放緩，但調(diào)味品、發(fā)酵制品行業(yè)收入、利潤增速分別為13.92%和29.3%。

調(diào)味品行業(yè)增長動(dòng)力主要來自于餐飲行業(yè)、零售渠道和食品行業(yè)（按照消費(fèi)量由大至小次序）：

2001-2009年，餐飲收入增速高于社消總額，更高于GDP；2010年至今，增速仍然高于GDP。過去的藏富于國、農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼工業(yè)等政策導(dǎo)致居民人均收入增速低于GDP和農(nóng)村人均收入低于城鎮(zhèn)，長此以往必然阻礙我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此“十二五”期間，政府提出保民生和促消費(fèi)，主要體現(xiàn)在于收入分配格局向中、低階層傾斜和完善保障體系，中低端餐飲行業(yè)直接受益于此。

酒店、餐館等不斷推出特色菜肴強(qiáng)力拉動(dòng)調(diào)味品消費(fèi)量增長。據(jù)有關(guān)資料顯示，調(diào)味品在餐飲行業(yè)生產(chǎn)成本中所占比重約為10%，其中特色菜肴約為20%。另外，根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)佐餐調(diào)味品消費(fèi)量大幅增長。

隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，主食在居民飲食中所占比重呈現(xiàn)下降趨勢，與發(fā)達(dá)國家以菜肴為主居民飲食結(jié)構(gòu)趨近。在烹調(diào)時(shí)，城鎮(zhèn)消費(fèi)者調(diào)味品使用比例高，炒菜約為40%，做湯、燉菜等約為20%。隨著農(nóng)村人均收入增長，用于購買調(diào)味品支出增長更快。2005年，商務(wù)部開始推行萬村千鄉(xiāng)工程，擴(kuò)大調(diào)味品企業(yè)配送范圍，為行業(yè)帶來更大市場空間。食品行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)跟隨性增長，如速食品、復(fù)合調(diào)味包等，迎合生活方式改變。

目前，醬油、食醋、味精市場規(guī)模在我國調(diào)味品行業(yè)位列前三名，主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額占比均接近60%，其中醬油為我國傳統(tǒng)食品，外資沒有優(yōu)勢，龍頭企業(yè)受益于行業(yè)成長、集中度上升。

2 長期看好醬油行業(yè)

2.1 產(chǎn)品分類

廣義醬油有三種：一是歐洲使用以水解動(dòng)植物蛋白為基礎(chǔ)沙司；二是東南亞使用以小雜魚為原料魚露；三是我國和日本使用以大豆/豆粕和小麥為原料狹義醬油。

全球醬油（如果沒有特別說明，以下所述醬油均為狹義醬油）產(chǎn)量約為1000萬 t，其中中國為600～700萬 t，日本為100～200萬 t。醬油是以豆、麥和麩皮為主要原料，在酶催化作用下分解熟成，并且經(jīng)過浸濾提取調(diào)味品。

根據(jù)生產(chǎn)工藝，醬油劃分為釀造醬油和配制醬油，其中釀造醬油居于主導(dǎo)地位。根據(jù)用途，醬油分為生抽和老抽，生抽色澤淺褐清透，鮮香突出，在烹飪中主要起提鮮功能，在點(diǎn)蘸和涼拌中提升味道效果顯著；老抽色澤紅壯烏潤，體態(tài)濃稠，在烹飪中給食材上色，適合紅燒類菜肴。另外，隨著生活水平提高，細(xì)分產(chǎn)品層出不窮，如涼拌醬油、海鮮醬油、蒸魚醬油、壽司醬油等。

醬油營養(yǎng)豐富，含有大量蛋白質(zhì)水解生成物，富含氨基酸、B族維生素等多種具有生理活性有益物質(zhì)。氨基酸濃度是衡量醬油品質(zhì)一項(xiàng)重要指標(biāo)，根據(jù)氨基酸態(tài)氮含量劃分釀造醬油，包括特級(jí)、一級(jí)、二級(jí)和三級(jí)。

釀造醬油按生產(chǎn)工藝劃分為高鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油（含固稀發(fā)酵醬油）和低鹽固態(tài)發(fā)酵醬油。

高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝要求低溫長期，有利于多種釀造微生物共效、原輔料充分酶解和促進(jìn)各種風(fēng)味物質(zhì)形成，而高鹽稀態(tài)有利于抑制外來微生物污染，保證發(fā)酵順利進(jìn)行。由于投入大、周期長等，該工藝與低鹽固態(tài)發(fā)酵工藝相比生產(chǎn)成本高。

固稀發(fā)酵工藝是一種高鹽稀態(tài)發(fā)酵速釀工藝，特點(diǎn)是前期采用高鹽/低鹽固態(tài)發(fā)酵，后期添加醬油酵母菌、補(bǔ)充鹽水等，轉(zhuǎn)入稀醪澆淋，后熟發(fā)酵，具有投資少、周期短等特點(diǎn)，代表性品牌有加加等。

曬制工藝是我國傳統(tǒng)高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，以日曬夜露和自然發(fā)酵為主，主要見諸于廣東，又稱廣東工藝。由于日照、氣候等更適合該工藝，廣東醬油企業(yè)在傳統(tǒng)與科技結(jié)合過程中居于有力地位，代表性品牌有海天、美味鮮、李錦記等。

低鹽固態(tài)發(fā)酵工藝具有投入少、發(fā)酵周期短、生產(chǎn)成本低廉等特點(diǎn)。由于淀粉在原輔料中含量低、發(fā)酵周期短和發(fā)酵溫度高不利于充分發(fā)揮微生物作用，產(chǎn)品風(fēng)味與高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝相比略遜一籌，但目前仍然占據(jù)主要市場份額。

2.2 行業(yè)存在成長空間

由于醬油淡化成為趨勢，以及特色產(chǎn)品快速發(fā)展，2002-2012年，我國醬油產(chǎn)量平均增速為13.57%；2003-2012年，醬油、食醋及其類似制品行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額平均增速分別為26.03%和37.64%。由于食醋銷量幾乎沒有增長，估計(jì)醬油行業(yè)收入、利潤平均增速在25%以上。

由于人均消費(fèi)量低，以及淡醬油（純正釀造，不加焦糖，甚至不加味精和糖，因此更健康，更適合調(diào)鮮，生抽是一種淡醬油）消費(fèi)成為趨勢，預(yù)計(jì)醬油銷量增速在未來3～5年約為10%，收入、利潤增速約為15%（售價(jià)高于濃醬油，但淡醬油消耗量約為濃醬油3倍）。

我國內(nèi)地人均醬油消費(fèi)量不到1 kg/年，而廣東地區(qū)和日、韓等國由于以淡醬油消費(fèi)為主，分別達(dá)到6 kg/年和8-10 kg/年。

低鹽固態(tài)醬油仍然占據(jù)市場主要份額，逐步被龍頭企業(yè)高鹽稀態(tài)醬油取代。

調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，積極挖掘細(xì)分市場，從滿足需求向創(chuàng)造需求轉(zhuǎn)變，如李錦記首推蒸魚豉油，即使終端價(jià)比其他企業(yè)同類產(chǎn)品溢價(jià)40～50%，也沒有影響銷售，銷售收入達(dá)到8～9億元。endprint

消費(fèi)者對(duì)醬油價(jià)格敏感度低，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，如日本龜甲萬在我國有2萬 t醬油產(chǎn)能，由于價(jià)格約為加加10倍，銷售收入與加加醬油銷售收入相差無幾。

醬油是一種復(fù)合調(diào)味品，代表行業(yè)發(fā)展趨勢，容易實(shí)現(xiàn)差異化。

2.3 廣東醬油企業(yè)優(yōu)勢明顯

醬油行業(yè)競爭充分，目前已經(jīng)形成四分天下格局：一是采用曬制工藝生產(chǎn)粵式醬油；二是采用低鹽固態(tài)發(fā)酵工藝生產(chǎn)滬式醬油；三是當(dāng)?shù)叵M(fèi)為主的區(qū)域性醬油；四是外資醬油。

2002-2012年，前五大省醬油產(chǎn)量占比由63.35%增至78.52%，集中度進(jìn)一步上升；廣東、湖南醬油產(chǎn)量平均增速為19.12%和33.84%，高于全國水平。

廣東醬油企業(yè)在國內(nèi)優(yōu)勢明顯，主要原因在于：一是氣候適合采用傳統(tǒng)高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，以日曬夜露為主，品質(zhì)好；二是在與現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合過程中，不穩(wěn)定問題逐步得到解決；三是粵菜知名度快速提高；四是處于食鹽、食糖主產(chǎn)區(qū)（食鹽和焦糖色在生產(chǎn)成本中所占比重為15%～20%）；五是作為改革開放前沿，改制早。

與廣東醬油企業(yè)相比，加加（采用固稀發(fā)酵工藝）雖然沒有天時(shí)、地利等優(yōu)勢，但憑借創(chuàng)新和勤奮成為全國性品牌，也使得湖南成為醬油生產(chǎn)大省。

對(duì)于國外食品企業(yè)，我認(rèn)為不會(huì)對(duì)我國醬油行業(yè)產(chǎn)生威脅，主要原因在于：一是歐美企業(yè)不擅長做醬油；二是日本國內(nèi)醬油企業(yè)雖然優(yōu)于我國，但出口量有限（10～20萬 t），且以低端產(chǎn)品為主，對(duì)我國市場沖擊不大；三是由于釀造技術(shù)與日本有差距，我國日資企業(yè)產(chǎn)品定位高端，在銷量上不占優(yōu)勢，僅在一線城市見到。

2.4 集中度不高有利于龍頭企業(yè)發(fā)展

雖然行業(yè)集中度持續(xù)提高（海天從不到5%升至15%），但前四大企業(yè)（海天、美味鮮、加加和李錦記）產(chǎn)量占比（不到30%）不及日本龜甲萬一家在其國內(nèi)產(chǎn)量占比。

從需求角度看，與辣椒醬、食醋等不同，不同地區(qū)對(duì)醬油風(fēng)味要求差異不大，有利于行業(yè)向全國性品牌集中，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)收入、利潤增速在未來3～5年在20%以上。

2.5 新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力

目前，前三大醬油企業(yè)均滿產(chǎn)，因此均有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，合計(jì)新增159.8萬 t。由于建設(shè)周期長（根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度，海天2011-2015年復(fù)合增速為18.1%，美味鮮2011-2020年為11.51%，加加2011-2014年為25.99%），預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力。

2.6 醬油企業(yè)比較

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海天和加加均為民企，中炬高新（美味鮮母公司）和珠江橋均為地方國企，但珠江橋管理層持股：

在發(fā)行后，海天實(shí)際控制人仍然為核心員工，直接、間接持有公司90%股權(quán)。

中炬開發(fā)區(qū)管委會(huì)為中炬高新實(shí)際控制人，直接持有公司10.72%股權(quán)。

加加實(shí)際控制人為楊振家庭，直接、間接持有公司42.21%股權(quán)，核心營銷人員間接持有公司5.16%股權(quán)，副總經(jīng)理陳伯球和劉永交、前任董事董秘戴自良和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人成定強(qiáng)直接持有公司0.98%股權(quán)。

珠江橋?qū)嶋H控制人仍然為廣新集團(tuán)，直接、間接持有公司59.19%股權(quán)，小欖鎮(zhèn)總公司直接持有公司7.78%股權(quán)，31位中高管理層直接持有公司8.02%股權(quán)。

（2）營銷體系。

從銷售人員占比、銷售人員/經(jīng)銷商人均銷售收入、全國化程度、廣告/促銷費(fèi)、銷售渠道利潤等方面，對(duì)醬油企業(yè)作比較：

海天銷售人員占比為33.21%，高于其他企業(yè)；銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為558.04萬元和402.53萬元，也高于其他企業(yè)，符合重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道的特點(diǎn)。加加銷售人員人均銷售收入為493.33萬元，但經(jīng)銷商人均銷售收入為140.19萬元，說明銷售人員工作強(qiáng)度最大，符合布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場的特點(diǎn)。美味鮮之前營銷動(dòng)力不足，目前情況改變，銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為200.22萬元和149.31萬元，因此未來重點(diǎn)發(fā)展大型連鎖超市和餐飲渠道（成立KA部，已經(jīng)談下廣東大潤發(fā)超市和部分地區(qū)華聯(lián)超市）和尋找有實(shí)力的經(jīng)銷商來做深市場。海天全國化程度最高；加加次之；美味鮮60%的銷售收入來自于廣東和浙江；珠江橋剛剛發(fā)力國內(nèi)，特別是廣東省外。海天廣告、促銷費(fèi)約為美味鮮和加加的4倍，但由于銷售規(guī)模大，在營業(yè)收入中所占比重最低。從同品類產(chǎn)品看，加加終端價(jià)普遍高于海天，預(yù)計(jì)總體相差0.2-0.3元，但出廠價(jià)低于海天，因此通過增厚銷售渠道利潤彌補(bǔ)空中投入不足。

結(jié)論為：

海天有地利、人和優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在于：一是持續(xù)投入廣告，品牌知名度高；二是重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道，營銷效率高；三是規(guī)模優(yōu)勢明顯，對(duì)經(jīng)銷商有更多主動(dòng)權(quán)。美味鮮營銷效率提高值得期待。加加重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，以勤奮和創(chuàng)新為優(yōu)勢，對(duì)人的因素要求高。珠江橋產(chǎn)品品質(zhì)不錯(cuò)，國內(nèi)銷售收入基數(shù)低，處于市場開發(fā)初期，特別是在省外。

（3）研發(fā)能力。

無論是從金額看還是從比例看，海天研發(fā)投入力度均最大，珠江橋次之。

（4）盈利能力。

海天盈利能力最強(qiáng)，主要原因在于：一是對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)，醬油毛利率為37.82%（2011年數(shù)據(jù)）；二是與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，除醬油外，耗油、調(diào)味醬毛利率均在30%左右；三是規(guī)模效應(yīng)決定期間費(fèi)用率低，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于現(xiàn)金流狀況好，持續(xù)為負(fù)；四是周轉(zhuǎn)快。

珠江橋次之：味精銷售規(guī)模快速擴(kuò)大，因此毛利率有下降趨勢，但維持高位；期間費(fèi)用率由于處在國內(nèi)市場開發(fā)初期，高于海天和加加，但低于美味鮮。

加加期間費(fèi)用控制最好，但盈利能力弱于海天和珠江橋，主要原因在于：一是由于采用固稀發(fā)酵工藝，以及重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，醬油毛利率最低；二是食用植物油銷售收入在主營業(yè)務(wù)收入中所占比重高，接近40%。

美味鮮自2012年下半年起由于舊廠搬遷結(jié)束，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率開始上升（之前，生產(chǎn)工序由新舊兩廠完成，內(nèi)耗大造成毛利率低），機(jī)制改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成盈利能力提升空間大。

（5）現(xiàn)金流狀況。

海天現(xiàn)金流狀況最好：應(yīng)收款項(xiàng)為0；預(yù)付款項(xiàng)為0.3～0.5億元；預(yù)收賬款為7～8億元，在營業(yè)收入中所占比重為10%～15%；應(yīng)付賬款為2～3億元，在營業(yè)成本中所占比重為5%～10%。

加加回款能力弱于海天和珠江橋差，主要原因在于食用植物油原料占用資金。今年上半年，由于普調(diào)中、基層員工工資標(biāo)準(zhǔn)和稅費(fèi)增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-0.56億元，同比減少0.48億元。endprint

消費(fèi)者對(duì)醬油價(jià)格敏感度低，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，如日本龜甲萬在我國有2萬 t醬油產(chǎn)能，由于價(jià)格約為加加10倍，銷售收入與加加醬油銷售收入相差無幾。

醬油是一種復(fù)合調(diào)味品，代表行業(yè)發(fā)展趨勢，容易實(shí)現(xiàn)差異化。

2.3 廣東醬油企業(yè)優(yōu)勢明顯

醬油行業(yè)競爭充分，目前已經(jīng)形成四分天下格局：一是采用曬制工藝生產(chǎn)粵式醬油；二是采用低鹽固態(tài)發(fā)酵工藝生產(chǎn)滬式醬油；三是當(dāng)?shù)叵M(fèi)為主的區(qū)域性醬油；四是外資醬油。

2002-2012年，前五大省醬油產(chǎn)量占比由63.35%增至78.52%，集中度進(jìn)一步上升；廣東、湖南醬油產(chǎn)量平均增速為19.12%和33.84%，高于全國水平。

廣東醬油企業(yè)在國內(nèi)優(yōu)勢明顯，主要原因在于：一是氣候適合采用傳統(tǒng)高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，以日曬夜露為主，品質(zhì)好；二是在與現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合過程中，不穩(wěn)定問題逐步得到解決；三是粵菜知名度快速提高；四是處于食鹽、食糖主產(chǎn)區(qū)（食鹽和焦糖色在生產(chǎn)成本中所占比重為15%～20%）；五是作為改革開放前沿，改制早。

與廣東醬油企業(yè)相比，加加（采用固稀發(fā)酵工藝）雖然沒有天時(shí)、地利等優(yōu)勢，但憑借創(chuàng)新和勤奮成為全國性品牌，也使得湖南成為醬油生產(chǎn)大省。

對(duì)于國外食品企業(yè)，我認(rèn)為不會(huì)對(duì)我國醬油行業(yè)產(chǎn)生威脅，主要原因在于：一是歐美企業(yè)不擅長做醬油；二是日本國內(nèi)醬油企業(yè)雖然優(yōu)于我國，但出口量有限（10～20萬 t），且以低端產(chǎn)品為主，對(duì)我國市場沖擊不大；三是由于釀造技術(shù)與日本有差距，我國日資企業(yè)產(chǎn)品定位高端，在銷量上不占優(yōu)勢，僅在一線城市見到。

2.4 集中度不高有利于龍頭企業(yè)發(fā)展

雖然行業(yè)集中度持續(xù)提高（海天從不到5%升至15%），但前四大企業(yè)（海天、美味鮮、加加和李錦記）產(chǎn)量占比（不到30%）不及日本龜甲萬一家在其國內(nèi)產(chǎn)量占比。

從需求角度看，與辣椒醬、食醋等不同，不同地區(qū)對(duì)醬油風(fēng)味要求差異不大，有利于行業(yè)向全國性品牌集中，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)收入、利潤增速在未來3～5年在20%以上。

2.5 新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力

目前，前三大醬油企業(yè)均滿產(chǎn)，因此均有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，合計(jì)新增159.8萬 t。由于建設(shè)周期長（根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度，海天2011-2015年復(fù)合增速為18.1%，美味鮮2011-2020年為11.51%，加加2011-2014年為25.99%），預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力。

2.6 醬油企業(yè)比較

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海天和加加均為民企，中炬高新（美味鮮母公司）和珠江橋均為地方國企，但珠江橋管理層持股：

在發(fā)行后，海天實(shí)際控制人仍然為核心員工，直接、間接持有公司90%股權(quán)。

中炬開發(fā)區(qū)管委會(huì)為中炬高新實(shí)際控制人，直接持有公司10.72%股權(quán)。

加加實(shí)際控制人為楊振家庭，直接、間接持有公司42.21%股權(quán)，核心營銷人員間接持有公司5.16%股權(quán)，副總經(jīng)理陳伯球和劉永交、前任董事董秘戴自良和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人成定強(qiáng)直接持有公司0.98%股權(quán)。

珠江橋?qū)嶋H控制人仍然為廣新集團(tuán)，直接、間接持有公司59.19%股權(quán)，小欖鎮(zhèn)總公司直接持有公司7.78%股權(quán)，31位中高管理層直接持有公司8.02%股權(quán)。

（2）營銷體系。

從銷售人員占比、銷售人員/經(jīng)銷商人均銷售收入、全國化程度、廣告/促銷費(fèi)、銷售渠道利潤等方面，對(duì)醬油企業(yè)作比較：

海天銷售人員占比為33.21%，高于其他企業(yè)；銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為558.04萬元和402.53萬元，也高于其他企業(yè)，符合重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道的特點(diǎn)。加加銷售人員人均銷售收入為493.33萬元，但經(jīng)銷商人均銷售收入為140.19萬元，說明銷售人員工作強(qiáng)度最大，符合布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場的特點(diǎn)。美味鮮之前營銷動(dòng)力不足，目前情況改變，銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為200.22萬元和149.31萬元，因此未來重點(diǎn)發(fā)展大型連鎖超市和餐飲渠道（成立KA部，已經(jīng)談下廣東大潤發(fā)超市和部分地區(qū)華聯(lián)超市）和尋找有實(shí)力的經(jīng)銷商來做深市場。海天全國化程度最高；加加次之；美味鮮60%的銷售收入來自于廣東和浙江；珠江橋剛剛發(fā)力國內(nèi)，特別是廣東省外。海天廣告、促銷費(fèi)約為美味鮮和加加的4倍，但由于銷售規(guī)模大，在營業(yè)收入中所占比重最低。從同品類產(chǎn)品看，加加終端價(jià)普遍高于海天，預(yù)計(jì)總體相差0.2-0.3元，但出廠價(jià)低于海天，因此通過增厚銷售渠道利潤彌補(bǔ)空中投入不足。

結(jié)論為：

海天有地利、人和優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在于：一是持續(xù)投入廣告，品牌知名度高；二是重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道，營銷效率高；三是規(guī)模優(yōu)勢明顯，對(duì)經(jīng)銷商有更多主動(dòng)權(quán)。美味鮮營銷效率提高值得期待。加加重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，以勤奮和創(chuàng)新為優(yōu)勢，對(duì)人的因素要求高。珠江橋產(chǎn)品品質(zhì)不錯(cuò)，國內(nèi)銷售收入基數(shù)低，處于市場開發(fā)初期，特別是在省外。

（3）研發(fā)能力。

無論是從金額看還是從比例看，海天研發(fā)投入力度均最大，珠江橋次之。

（4）盈利能力。

海天盈利能力最強(qiáng)，主要原因在于：一是對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)，醬油毛利率為37.82%（2011年數(shù)據(jù)）；二是與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，除醬油外，耗油、調(diào)味醬毛利率均在30%左右；三是規(guī)模效應(yīng)決定期間費(fèi)用率低，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于現(xiàn)金流狀況好，持續(xù)為負(fù)；四是周轉(zhuǎn)快。

珠江橋次之：味精銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)大，因此毛利率有下降趨勢，但維持高位；期間費(fèi)用率由于處在國內(nèi)市場開發(fā)初期，高于海天和加加，但低于美味鮮。

加加期間費(fèi)用控制最好，但盈利能力弱于海天和珠江橋，主要原因在于：一是由于采用固稀發(fā)酵工藝，以及重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，醬油毛利率最低；二是食用植物油銷售收入在主營業(yè)務(wù)收入中所占比重高，接近40%。

美味鮮自2012年下半年起由于舊廠搬遷結(jié)束，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率開始上升（之前，生產(chǎn)工序由新舊兩廠完成，內(nèi)耗大造成毛利率低），機(jī)制改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成盈利能力提升空間大。

（5）現(xiàn)金流狀況。

海天現(xiàn)金流狀況最好：應(yīng)收款項(xiàng)為0；預(yù)付款項(xiàng)為0.3～0.5億元；預(yù)收賬款為7～8億元，在營業(yè)收入中所占比重為10%～15%；應(yīng)付賬款為2～3億元，在營業(yè)成本中所占比重為5%～10%。

加加回款能力弱于海天和珠江橋差，主要原因在于食用植物油原料占用資金。今年上半年，由于普調(diào)中、基層員工工資標(biāo)準(zhǔn)和稅費(fèi)增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-0.56億元，同比減少0.48億元。endprint

消費(fèi)者對(duì)醬油價(jià)格敏感度低，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，如日本龜甲萬在我國有2萬 t醬油產(chǎn)能，由于價(jià)格約為加加10倍，銷售收入與加加醬油銷售收入相差無幾。

醬油是一種復(fù)合調(diào)味品，代表行業(yè)發(fā)展趨勢，容易實(shí)現(xiàn)差異化。

2.3 廣東醬油企業(yè)優(yōu)勢明顯

醬油行業(yè)競爭充分，目前已經(jīng)形成四分天下格局：一是采用曬制工藝生產(chǎn)粵式醬油；二是采用低鹽固態(tài)發(fā)酵工藝生產(chǎn)滬式醬油；三是當(dāng)?shù)叵M(fèi)為主的區(qū)域性醬油；四是外資醬油。

2002-2012年，前五大省醬油產(chǎn)量占比由63.35%增至78.52%，集中度進(jìn)一步上升；廣東、湖南醬油產(chǎn)量平均增速為19.12%和33.84%，高于全國水平。

廣東醬油企業(yè)在國內(nèi)優(yōu)勢明顯，主要原因在于：一是氣候適合采用傳統(tǒng)高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，以日曬夜露為主，品質(zhì)好；二是在與現(xiàn)代技術(shù)結(jié)合過程中，不穩(wěn)定問題逐步得到解決；三是粵菜知名度快速提高；四是處于食鹽、食糖主產(chǎn)區(qū)（食鹽和焦糖色在生產(chǎn)成本中所占比重為15%～20%）；五是作為改革開放前沿，改制早。

與廣東醬油企業(yè)相比，加加（采用固稀發(fā)酵工藝）雖然沒有天時(shí)、地利等優(yōu)勢，但憑借創(chuàng)新和勤奮成為全國性品牌，也使得湖南成為醬油生產(chǎn)大省。

對(duì)于國外食品企業(yè)，我認(rèn)為不會(huì)對(duì)我國醬油行業(yè)產(chǎn)生威脅，主要原因在于：一是歐美企業(yè)不擅長做醬油；二是日本國內(nèi)醬油企業(yè)雖然優(yōu)于我國，但出口量有限（10～20萬 t），且以低端產(chǎn)品為主，對(duì)我國市場沖擊不大；三是由于釀造技術(shù)與日本有差距，我國日資企業(yè)產(chǎn)品定位高端，在銷量上不占優(yōu)勢，僅在一線城市見到。

2.4 集中度不高有利于龍頭企業(yè)發(fā)展

雖然行業(yè)集中度持續(xù)提高（海天從不到5%升至15%），但前四大企業(yè)（海天、美味鮮、加加和李錦記）產(chǎn)量占比（不到30%）不及日本龜甲萬一家在其國內(nèi)產(chǎn)量占比。

從需求角度看，與辣椒醬、食醋等不同，不同地區(qū)對(duì)醬油風(fēng)味要求差異不大，有利于行業(yè)向全國性品牌集中，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)收入、利潤增速在未來3～5年在20%以上。

2.5 新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力

目前，前三大醬油企業(yè)均滿產(chǎn)，因此均有產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，合計(jì)新增159.8萬 t。由于建設(shè)周期長（根據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度，海天2011-2015年復(fù)合增速為18.1%，美味鮮2011-2020年為11.51%，加加2011-2014年為25.99%），預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能不會(huì)對(duì)國內(nèi)市場形成短期壓力。

2.6 醬油企業(yè)比較

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。

海天和加加均為民企，中炬高新（美味鮮母公司）和珠江橋均為地方國企，但珠江橋管理層持股：

在發(fā)行后，海天實(shí)際控制人仍然為核心員工，直接、間接持有公司90%股權(quán)。

中炬開發(fā)區(qū)管委會(huì)為中炬高新實(shí)際控制人，直接持有公司10.72%股權(quán)。

加加實(shí)際控制人為楊振家庭，直接、間接持有公司42.21%股權(quán)，核心營銷人員間接持有公司5.16%股權(quán)，副總經(jīng)理陳伯球和劉永交、前任董事董秘戴自良和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人成定強(qiáng)直接持有公司0.98%股權(quán)。

珠江橋?qū)嶋H控制人仍然為廣新集團(tuán)，直接、間接持有公司59.19%股權(quán)，小欖鎮(zhèn)總公司直接持有公司7.78%股權(quán)，31位中高管理層直接持有公司8.02%股權(quán)。

（2）營銷體系。

從銷售人員占比、銷售人員/經(jīng)銷商人均銷售收入、全國化程度、廣告/促銷費(fèi)、銷售渠道利潤等方面，對(duì)醬油企業(yè)作比較：

海天銷售人員占比為33.21%，高于其他企業(yè)；銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為558.04萬元和402.53萬元，也高于其他企業(yè)，符合重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道的特點(diǎn)。加加銷售人員人均銷售收入為493.33萬元，但經(jīng)銷商人均銷售收入為140.19萬元，說明銷售人員工作強(qiáng)度最大，符合布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場的特點(diǎn)。美味鮮之前營銷動(dòng)力不足，目前情況改變，銷售人員、經(jīng)銷商人均銷售收入分別為200.22萬元和149.31萬元，因此未來重點(diǎn)發(fā)展大型連鎖超市和餐飲渠道（成立KA部，已經(jīng)談下廣東大潤發(fā)超市和部分地區(qū)華聯(lián)超市）和尋找有實(shí)力的經(jīng)銷商來做深市場。海天全國化程度最高；加加次之；美味鮮60%的銷售收入來自于廣東和浙江；珠江橋剛剛發(fā)力國內(nèi)，特別是廣東省外。海天廣告、促銷費(fèi)約為美味鮮和加加的4倍，但由于銷售規(guī)模大，在營業(yè)收入中所占比重最低。從同品類產(chǎn)品看，加加終端價(jià)普遍高于海天，預(yù)計(jì)總體相差0.2-0.3元，但出廠價(jià)低于海天，因此通過增厚銷售渠道利潤彌補(bǔ)空中投入不足。

結(jié)論為：

海天有地利、人和優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在于：一是持續(xù)投入廣告，品牌知名度高；二是重點(diǎn)布局地級(jí)市場和走餐飲渠道，營銷效率高；三是規(guī)模優(yōu)勢明顯，對(duì)經(jīng)銷商有更多主動(dòng)權(quán)。美味鮮營銷效率提高值得期待。加加重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，以勤奮和創(chuàng)新為優(yōu)勢，對(duì)人的因素要求高。珠江橋產(chǎn)品品質(zhì)不錯(cuò)，國內(nèi)銷售收入基數(shù)低，處于市場開發(fā)初期，特別是在省外。

（3）研發(fā)能力。

無論是從金額看還是從比例看，海天研發(fā)投入力度均最大，珠江橋次之。

（4）盈利能力。

海天盈利能力最強(qiáng)，主要原因在于：一是對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)，醬油毛利率為37.82%（2011年數(shù)據(jù)）；二是與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，除醬油外，耗油、調(diào)味醬毛利率均在30%左右；三是規(guī)模效應(yīng)決定期間費(fèi)用率低，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于現(xiàn)金流狀況好，持續(xù)為負(fù)；四是周轉(zhuǎn)快。

珠江橋次之：味精銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)大，因此毛利率有下降趨勢，但維持高位；期間費(fèi)用率由于處在國內(nèi)市場開發(fā)初期，高于海天和加加，但低于美味鮮。

加加期間費(fèi)用控制最好，但盈利能力弱于海天和珠江橋，主要原因在于：一是由于采用固稀發(fā)酵工藝，以及重點(diǎn)布局二、三線市場和縣、鄉(xiāng)/鎮(zhèn)市場，醬油毛利率最低；二是食用植物油銷售收入在主營業(yè)務(wù)收入中所占比重高，接近40%。

美味鮮自2012年下半年起由于舊廠搬遷結(jié)束，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率開始上升（之前，生產(chǎn)工序由新舊兩廠完成，內(nèi)耗大造成毛利率低），機(jī)制改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成盈利能力提升空間大。

（5）現(xiàn)金流狀況。

海天現(xiàn)金流狀況最好：應(yīng)收款項(xiàng)為0；預(yù)付款項(xiàng)為0.3～0.5億元；預(yù)收賬款為7～8億元，在營業(yè)收入中所占比重為10%～15%；應(yīng)付賬款為2～3億元，在營業(yè)成本中所占比重為5%～10%。

加加回款能力弱于海天和珠江橋差，主要原因在于食用植物油原料占用資金。今年上半年，由于普調(diào)中、基層員工工資標(biāo)準(zhǔn)和稅費(fèi)增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-0.56億元，同比減少0.48億元。endprint