馬丁·沃爾夫

無論房產(chǎn)金融的結(jié)構(gòu)如何，其影響的遠不僅是房地產(chǎn)市場。

在大多數(shù)高收入國家，房產(chǎn)金融比其他任何種類的金融都更重要。它與最近這場金融危機干系之大，遠甚于讓人談虎色變的公共財政。我們必須反思我們一直以來的做法，這種做法的目的，以及我們能否對其加以改進。

房產(chǎn)金融在不同國家有不同的做法。比如說，美國的房產(chǎn)金融被社會化到驚人的程度。在英國，房產(chǎn)金融（基本上）是由私人銀行提供的。令人驚訝的是，將金融機構(gòu)間貸款排除在外的話，個人住房抵押貸款占英國銀行業(yè)體系資產(chǎn)負債表的三分之二。

然而，無論房產(chǎn)金融的結(jié)構(gòu)如何，其影響的遠不僅是房地產(chǎn)市場。房價越是上漲，人們就越有理由貸款買房；這反過來又進一步推高房價。在這個過程中，房產(chǎn)金融可能催生資產(chǎn)價格泡沫，大幅提高杠桿，導(dǎo)致家庭支出難以為繼。這正是許多國家在2007年后那場金融危機爆發(fā)前夕的情況。

這一切背后，是一種強烈的社會共識：大家都贊成業(yè)主自住。正因如此，業(yè)主自住這種財產(chǎn)保有形式獲得了享受一系列補貼的理由，其中一項是被普遍忽略的：自住房“估算租金”（imputed rent，指假如業(yè)主從市場上租用與其自有住房同等條件的住房所需支付的租金——譯者注）普遍沒有被課稅。自住房業(yè)主實際上是從自己這里“租房”。但這種名義上的“租金”是無需繳稅的。但房東從租客那里收到的租金卻要繳稅。這使得居住自有住宅比租住同樣的住宅要便宜得多。有意思的是，假如租金可減免課稅，那么就能消除業(yè)主自住的這項稅收優(yōu)勢。

然而，假如購房者仍將繼續(xù)享受此類好處，那么政策方面的挑戰(zhàn)就變成應(yīng)如何管理其后果。在這方面，創(chuàng)造更穩(wěn)定的環(huán)境看上去有三個先決條件。

首先也是最明顯的一點是，必須將風(fēng)險內(nèi)化，也就是說，私人部門的貸款者理應(yīng)承擔風(fēng)險。像美國這樣，一方面為房利美和房地美這樣的受到政府支持的抵押貸款核發(fā)機構(gòu)提供債務(wù)隱性擔保，另一方面允許這些機構(gòu)的經(jīng)理人擁有商業(yè)操作的自由，已被證明會導(dǎo)致災(zāi)難。但類似的問題在私人領(lǐng)域也可能出現(xiàn)，英國的教訓(xùn)就說明了這一點。根據(jù)過去的教訓(xùn)，我們至少必須采取兩項措施，一是堅持要求更高的房屋凈值，二是要求放貸機構(gòu)在它們證券化再出售的資產(chǎn)中保留相當大份額。

其次，促使“宏觀審慎”政策發(fā)揮作用的努力必須將重點放在房產(chǎn)抵押貸款（包括住房抵押貸款和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款）上。這將包括根據(jù)信用和資產(chǎn)價格的變化，調(diào)整允許的貸款與價值比率（loan-to-value ratio）。在目前的情況下，采取這樣的政策舉措非常重要。但別以為這種舉措不會存在問題。對貸款進行微調(diào)非常難以掌握，甚至粗調(diào)也是如此，因為我們往往很難識別泡沫。此外，取消房地產(chǎn)市場作為貨幣政策發(fā)揮作用的主要渠道的地位，很有可能對其他市場產(chǎn)生更大、更具擾亂性的影響，比如金融資產(chǎn)或外匯市場。

最后，我們必須考慮放棄天然缺乏彈性的債務(wù)合同，改用權(quán)益分享合同?？梢韵胂螅恍┤谫Y可通過以下這種風(fēng)險分擔式合同來提供：提供融資的投資者可獲得持續(xù)收益，但融資的價值將與房價的某種指數(shù)相聯(lián)系。這將在房價暴跌時為借款人提供緩沖，同時也將讓存款者無須真正購買難以變現(xiàn)（又昂貴）的房子就能投資于房地產(chǎn)市場。endprint