王文卿

與其他所有的金融資產投資的策略一樣，國債投資的操作具有非常之大的發(fā)展空間。通過根據(jù)各自的投資收益預期與財務規(guī)劃進行詳細準確的分析，選擇合適的策略進行國債投資，投資者獲得的投資回報必將是可觀的。該文主要論述了中國國債的市場、國債的收益理論、國債投資的兩種策略即消極性投資策略和積極性投資策略等，并結合了中國國債市場實際情況進行詳細分析。

國債是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是較企業(yè)債券、金融債券、股票等其他投資方式信譽較高、風險較小的一種投資方式，其健全的市場在許多市場經濟發(fā)達的國家也發(fā)展相對成熟。近年來，中國國債市場發(fā)展起伏較大，品種也隨之有顯著的起落，再加之銀行連續(xù)降息，使得投資者開始青睞于通過投資債券來保值增值。本文主要就國債投資的兩種策略進行研究和分析，以期給投資者提供抉擇的建議。

1.中國國債基本情況

國債概述與形式。中國國債市場主要由流通市場和發(fā)行市場兩部分組成，其體系健全、品種多樣并且發(fā)行次數(shù)也在逐年增加。國債流通市場主要包括場外市場和交易所市場。在我國，與其他國家不同的是，國債回購市場分為券商間回購市場以及銀行間回購市場。我國國債發(fā)行方式由早期的行政分配為主轉為承購包銷、拍賣招標以及定向募集，由此形成國債發(fā)行市場體系。

在發(fā)行市場逐漸市場化發(fā)展的背景下，國債期限品種也日趨多樣化，對我國國債多為中期國債這一不合理結構以及國債期限結構單一都有所改善。到發(fā)展后期，我國國債市場已發(fā)展有附息國債、零息國債以及貼現(xiàn)國債，并且品種結構也變得多種多樣。

我國經濟形勢在經融危機后逐漸好轉，國債流通市場也逐漸穩(wěn)定和相對活躍，后期中國國債市場隨之進入活躍的國債流通市場階段且逐漸火爆。流通市場的交易組織形式由場外市場以及分交易市場兩種構成，場外交易主要是一些在交易所外的金融機構通過各種方式組織開展或零散或大宗的國債交易活動，但近幾年來我國交易所市場發(fā)展迅猛且不斷壯大，而相反的，場外交易市場卻尤為不景氣。

國債與收益率。附息國債的收益率，即從購進債券起至到期日，持有該債券者可獲取的收益率，根據(jù)國債收益率的計算方法。我們可以發(fā)現(xiàn)，國債到期收益率與債券價格正反比，即債券價格越低，國債收益率越高。同樣，債券價格越高，到期收益率便會越低。但是，要想通過公示的到期收益率來計算自己的到期收益率，必須要中途不出售國債直至到期日，債券沒有被提前收回或者拒付以及所有利益收入都是使用相同的收益率投資到其他任何的投資工具上。

但是，實際生活中，有很多投資者投資國債后不再到期日上兌付的情況，這樣便無法使用上述的到期收益率而要使用實際收益率，而到期收益率和實際收益率是大不相同的。實際上，附息國債的投資收益來源主要是從利息再投資收入（CI）， 期末本金或資本收益（VE）以及息票利益收益。根據(jù)全價交易法，附息國債的價格包括上次付息日至交易日的利息和本金兩部分，因而資本收益與息票利息收益便是息息相關的。所以，將國債賣出價的定義是以每年付息日獲得的息票收入的定義為標準的。以此類推，在國債的各階段持續(xù)期和現(xiàn)值相同時，現(xiàn)值變動的規(guī)律與收益率的變動曲線相同，以此使各階段持續(xù)期和現(xiàn)金支付的現(xiàn)值、國債的現(xiàn)值以及各階段持續(xù)期處于同一水平線，最終實現(xiàn)互相免疫的效果。

在已承諾的情況下，證券到期日和證券收益之間的關系是利率的期限結構，即零息國債期限與利率之間的關系。一般來說，期限越長則利率越高。因此，根據(jù)收益率曲線可以了解市場利率，收益率曲線有點向下或者傾向于高處，說明經濟高速發(fā)展且社會充分就業(yè)。相反，當近期收益大于遠期收益時，則說明市場利率將在近期有所下降。

2.中國國債投資策略

國債投資目的。眾所周知，投資策略的選擇會隨著投資目的不同而各異。比如，如果投資者為了獲得連續(xù)不斷的穩(wěn)定收入而參與投資，則會選擇捐款基金投資國債；如果投資者為了通過先進流入而獲得支付退休金，則會選擇養(yǎng)老基金投資；如果投資者需要保證自己有不定期和定期的現(xiàn)金收入而能夠支付各種所謂的保險支出，則會選擇保險公司。

國債的選擇。首先，通過對各個零息國債的對比研究可以找到國債投資的選擇方向。比如，如果國債被高估，將會呈現(xiàn)國債收益率處于收益曲線下方并遠離收益曲線，國債價格將會降低，這樣投資者就應該立刻拋售出這些已經被高估了的國債；同樣，國債價格被低估的情況將會呈現(xiàn)收益率曲線在國債收益率的下方，收益率將逐漸下降、價格上漲，在這種情況下，投資者就應盡快買入這樣的國債。以此看來，任何期限的國債的收益率數(shù)值都能夠在收益率曲線上找到。

其次，可以通過將新發(fā)國債的到期日長短，上市日的國債收益率以及國債收益率曲線計算出國債的價格。此外，投資者還需要準確的預測我國國債的發(fā)行招投標。合理的相同期限國債的收益率可以通過國債收益率曲線計算得出，從而確定投標的范圍，達到降低中標成本的目的。根據(jù)研究計算發(fā)現(xiàn)，期限差異隨著零息國債的數(shù)量的增多而變大，并且我們知道，期限差異越大能使參數(shù)的計算結果更加精準正確，隨著我國市場經濟的發(fā)展，我國國債市場品種也會逐漸豐富多樣，以便于提高收益曲線的精準度。

積極型國債投資策略。積極型國債投資即債券投機，主要涉及收益率曲線法、債券調劑法以及利率預測法。上述三種方法均有能夠使投資者迅速的獲得新的債券信息、掌握債券利率靈敏度及流通性的優(yōu)勢。

利率預測法主要是利用國債價格主要受利率的影響的規(guī)律進行預測，通過依靠分析利率的變動的幅度和走向從而決定債券的賣出以及買進，因此，如何準確的預測利率變化幅度和方向便是利率預測法的關鍵。通過利率預測法進行預測以后，投資者可以根據(jù)預測的利率走向進行投機行動，進而將自己手中的國債進行有效的重新組合。通過將手中的國債組合并持續(xù)增大期限，由此將國債的價格上漲的倍數(shù)進行一定程度的放大，這樣一來，獲得的利益也就會相應的成倍性的得以增長。收益曲線法主要是通過當前穩(wěn)定的斜率為正的收益率曲線的規(guī)律將組合的債券的持續(xù)期限大于投資的水平日期繼而賣出短期的國債、買入長期的國債而獲得更高的投機利益。收益曲線法風險相對較大。債券替代互換法則是將債券組合的持續(xù)期限確定了以后，根據(jù)市場的實際情況繼而進行調整持有的組合債券判斷是否買入或者賣出。債券替代互換法主要由利率調劑、替代調劑以及稅收調劑三種形式組成。在所有的國債策略方法中，債券替代互換法是技術要求最高且最復雜的一種方式。

消極型投資策略。消極型投資策略主要是買進保存法、指數(shù)投資法以及利率風險消除法三種方式。

買進保存法是三種方式中相對簡單的一種債券管理方法，投資者通過在對債券市場上所有的債券進行分析，同時根據(jù)自己的需求、愛好進行債券選擇并買進，直到兌付日。買進保存法沒有違約的風險且其收益穩(wěn)定。指數(shù)投資法是在債券市場發(fā)展到一定的規(guī)模后產生的一種新型的投資方式，指數(shù)投資法與股票具有相似性，即都是分散投資風險，通過對債券指數(shù)進行投資從而消除部分的風險并且獲得相對平均的收益。債券指數(shù)主要有政府債券指數(shù)、公司債券指數(shù)、財政部債券指數(shù)、用抵押擔保的債券指數(shù)以及揚基債券指數(shù)。利率風險消除法主要是通過所投資債券的期限結構與自己投資的水平日期正好相等從而獲得利益。

總之，各種的投資策略各有各的優(yōu)劣點，積極型策略主要是一種以主動尋求的方式獲得超額利潤的策略，而消極型策略主要是考慮到市場諸多不不穩(wěn)定性因素，進而采取順應市場趨勢而采取的相對較穩(wěn)定的投資方式，以此獲得相較穩(wěn)定的較低收益。投資者應根據(jù)市場變化，采用相對較為穩(wěn)健的消極型投資策略，從而獲得更加穩(wěn)定的投資收益以及回報。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）