摘 要：傳統(tǒng)的融資方式已遠遠不能滿足廣大中小企業(yè)的融資需求，迫切需要開辟新的融資渠道來緩解中小企業(yè)融資難的狀況。引入資產(chǎn)證券化這一新的融資方式來研究中小企業(yè)融資創(chuàng)新問題，對幫助我國中小企業(yè)拓寬融資渠道，最終突破中小企業(yè)融資難這一“瓶頸”。本文以阿里巴巴金融突圍為案例來重點說明資產(chǎn)證券化的具體應用，以及如何助力解決中小企業(yè)的融資困境，對中小企業(yè)融資體系的完善以及促進中小企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

關鍵詞：中小企業(yè)；阿里金融；融資；資產(chǎn)證券化

一、阿里金融突圍案例分析

1.阿里金融基本情況

阿里金融亦稱阿里小貸，泛指為小微金融服務集團（籌）旗下微貸事業(yè)部所從事的微貸業(yè)務，主要面向小微企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者提供小額信貸等業(yè)務。目前阿里小貸已經(jīng)搭建了分別面向阿里巴巴B2B平臺小微企業(yè)的阿里貸款業(yè)務群體，和面向淘寶、天貓平臺上小微企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者的淘寶貸款業(yè)務群體，并已經(jīng)推出淘寶（天貓）信用貸款、淘寶（天貓）訂單貸款、阿里信用貸款等微貸產(chǎn)品。截至2014年2月，阿里小貸服務的小微企業(yè)已經(jīng)超過70萬家。

2.阿里金融的資產(chǎn)證券化案例

（1）資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化與原本的證券發(fā)行不同之處在于前者是以組建的資產(chǎn)池為基礎，而后者是以公司自身為基礎。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的組合為主要支持，或是以特定的現(xiàn)金流為主要支持發(fā)行的可以交易的證券。是一種新興的融資形式。

（2）資產(chǎn)證券化融資的背景分析

阿里旗下三個平臺主要面向小微企業(yè)或者個人，這些客戶普遍存在融資困難的問題，往往因資金的約束阻礙自身的發(fā)展，這也同樣限制了平臺提供商阿里巴巴集團自身的發(fā)展。為了解決這一困境，阿里金融在2010年和2011這兩年之間創(chuàng)辦了兩家小額信貸公司。兩個小額信貸公司為平臺中小型和微型企業(yè)及個人提供短期小額靈活的純信用貸款服務。擺脫了小微企業(yè)和個人不能獲得傳統(tǒng)金融貸款的限制。與傳統(tǒng)的銀行貸款相比，純信用貸款不需要任何抵押，只依靠歷史交易數(shù)據(jù)來評判客戶信用。這對于小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者來說，是解決自身融資問題的絕佳選擇。使得更多的中小企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者參與了阿里的平臺。

目前在解決中國中小企業(yè)融資困境的成功案例無疑是阿里小貸，可是這種小貸模式仍然存在相當?shù)木窒扌?。通常情況下，銀行貸款同時可以吸收存款，可是阿里小貸公司卻不能吸收存款，它只有自己的資本金和外加從銀行融入資金兩部分。這使得阿里小貸的資金水平相比銀行存在很大的差距。如果申請銀行牌照，也有諸多約束的問題，比如銀行現(xiàn)階段還不能像阿里小貸那樣異地貸款，異地客戶實時面對面交易等，再者說銀行牌照的申請在短時間內(nèi)也難以實現(xiàn)。阿里巴巴試圖出售貸款以便回籠資金，然后利用回籠的資金放貸，從而加速該信托計劃的資金周轉(zhuǎn)，盡量增加貸款資金。具體操作是在2012年6月和9月，重慶阿里小貸委托山東信托公司先后兩次共向社會募集資金近1億元。但畢竟信托計劃的性質(zhì)屬于是私募行為，在融資規(guī)模上國家會加以限制。另外，信托融資過程中要支付信托公司以及募集者一定的報酬和豐厚的回報，因此募集資金的成本會很高，這樣對試圖在金融領域謀求更大發(fā)展的阿里金融顯然是不滿足的。

經(jīng)過不斷的嘗試后，最終阿里小貸最終選擇了資產(chǎn)證券化這種更為有效的融資手段。因為資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有標準化、流通性較強的優(yōu)勢，所以吸引了眾多的投資者。這種融資方式有能力進行大規(guī)模融資，同時降低了融資成本。阿里小貸以原有資產(chǎn)證券化帶來的收益擴大自身資產(chǎn)規(guī)模，這樣又能克服發(fā)行的資產(chǎn)支持證券期限較長的弊端，滿足阿里小貸“金額小、期限短、隨借隨還”的特點。

（3）資產(chǎn)證券化的實施

阿里金融設置“專項資產(chǎn)管理計劃”，將50億元貸款組合出售給東方證券公司，由東方證券面向市場發(fā)行50億元金融證券，這50億元分成兩部分出售給投資者，一部分是優(yōu)先證券40億元，另一部分是次級證券10億元。優(yōu)先證券優(yōu)先償還貸款的本息以實現(xiàn)信用增級。社會投資者購買大部分的優(yōu)先證券，而阿里巴巴則主要消化掉次級證券。由于優(yōu)先證券信用等級較高，因此融資成本比較低。整個過程實際上是阿里小貸通過資產(chǎn)證券化出售給投資者40億元的貸款。資金快速回籠40億元，進而使得阿里小貸公司能夠繼續(xù)發(fā)放新的貸款。換言之，資產(chǎn)證券化可以是中小企業(yè)和個人的一種嶄新的融資手段。

同時阿里金融開創(chuàng)了自己新的利潤增長方式。該筆貸款的利息大概是證券化產(chǎn)品成本的三倍。如果控制合理，管理得當，那么除掉資產(chǎn)證券化運作過程中的各項費用，從出售資產(chǎn)組合的貸款中，阿里金融可以獲得近10%的利潤。這樣阿里巴巴放大了更多的資金以更大規(guī)模的貸款來支持中小微企業(yè)及個人客戶的可持續(xù)發(fā)展，進而良性促進阿里巴巴自身的發(fā)展壯大。

二、中小企業(yè)融資的啟示

1.資產(chǎn)證券化融資對中小企業(yè)融資的意義

（1）有效的提高了中小企業(yè)資信等級，避免因資本抵押擔保的問題融資難

企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式，主要基于企業(yè)自身的信用等級，但對于中小企業(yè)是很難達到標準的。而資產(chǎn)證券化則把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)用于證券化并由專門的運行機構SPV管理以解決這一問題。SPV主要功能是在資產(chǎn)證券化業(yè)務的過程中，證券化資產(chǎn)的采購，包裝，并管理證券投資者購買的產(chǎn)品。具體操作流程以證券化產(chǎn)品效益循環(huán)生成資產(chǎn)池，整個過程規(guī)避企業(yè)自身信用情況，較好地回避中小企業(yè)資信等級相比大型企業(yè)資信等級較低的情況。而中小企業(yè)因為沒有足夠的抵押擔保有形資產(chǎn)和無法從銀行獲得貸款的問題可以由資產(chǎn)證券化順利解決。由于貸款償還擔保直接基于預期現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，所以不需要額外的抵押有形資產(chǎn)。

（2）提高了資產(chǎn)的標準性和流通性，有助于中小企業(yè)籌集資金

與傳統(tǒng)的融資方式如借款、債券等區(qū)別在于企業(yè)資產(chǎn)證券化融資是一種資產(chǎn)型的融資形式。它是唯一能夠確認可用現(xiàn)金的增加、證券化資產(chǎn)的減少和所有證券相關的收益或虧損，但不去確認負債。所以公司在資產(chǎn)證券化融資期間并沒有擴大現(xiàn)有公司債務比率和財務風險。在融入所需資本的同時，將融資方流動性緩慢且較弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有苑e極并較強的資產(chǎn)，使資產(chǎn)的流動性和償還能力得到有效提高。

（3）降低了融資過程中的成本

構建穩(wěn)定交易結構和資產(chǎn)信用增強技術使得資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)基礎得到改善，優(yōu)化發(fā)行的證券化產(chǎn)品的條件。使得證券可以用大于等于其面值的價格發(fā)行，而且與支付債券融資的利息相比，支付給投資者的利息要低得多。由于資產(chǎn)證券化相關制度要求SPV組織結構簡單，業(yè)務規(guī)模小，專注于資產(chǎn)證券化，所以SPV幾乎沒有破產(chǎn)損失的任何風險。因此在融資過程中也就不需要支付其他可能的風險補償，從而進一步降低融資成本。

（4）降低中小企業(yè)在融資過程中可能承受的損失

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資使得證券化的資產(chǎn)相對隔離，有效避免投資者和企業(yè)之間嚴重的信息不對稱問題，減小融資時的系統(tǒng)風險。同時，增加了公司的自由現(xiàn)金流證券化，可以通過優(yōu)化資產(chǎn)管理實現(xiàn)資本收益。

2.證券化資產(chǎn)的選擇

并不是所有的中小企業(yè)的資產(chǎn)可以被證券化，并根據(jù)市場情況，資產(chǎn)證券化主要有以下選擇：

（1）貿(mào)易應收款

中小企業(yè)相比大型企業(yè)，證券化的案例很少。主要原因是無論從規(guī)模上、信用評級上還是從應收款的實現(xiàn)水平上，中小企業(yè)都不及大型企業(yè)強。因此，小型和中型企業(yè)一般不選擇這種資產(chǎn)進行證券化。但是，在我國市場中存在一些依托于大型企業(yè)的配套中小型企業(yè)，比如為上汽集團生產(chǎn)零配件的下屬中小型配套企業(yè)；另外還有一些產(chǎn)品面向國際市場并已經(jīng)擁有穩(wěn)定的客戶群或者是在某個市場中擁有無可替代的壟斷地位的中小企業(yè)，如溫州服裝生產(chǎn)企業(yè)。這類企業(yè)應收款相比普通中小企業(yè)更穩(wěn)定，也更不容易產(chǎn)生壞賬，將其整合重組后可以達到證券化的標準。

（2）知識產(chǎn)權收入

小型和中型高科技企業(yè)的特點是企業(yè)擁有自己的知識產(chǎn)權，但不是能將知識產(chǎn)權形成收益。而且國內(nèi)的風險投資發(fā)展程度較國外相比很低，所以這種企業(yè)的融資的資金缺口往往無法解決。證券化操作的現(xiàn)金流主要由知識產(chǎn)權使用費產(chǎn)生。這種方法通過采用破產(chǎn)隔離、信用增級等技術在滿足企業(yè)對資金需求的同時，較為有效地減少了企業(yè)的融資風險。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會吸引中小型投資組織和個人購買。獲得的資金可以用來增減知識產(chǎn)權產(chǎn)業(yè)鏈。

（3）公司在營項目的資產(chǎn)證券化

中小企業(yè)在尚未成熟階段依靠企業(yè)自身的積累是不夠的。公司在營項目初期階段并沒有能力進行外部融資，所以一些在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的在營項目因缺乏資金投入而導致發(fā)育不良，無法擴大項目規(guī)模，壓制了本來應有的發(fā)展前景。在這種情況下，利用資產(chǎn)證券化可以將在營項目的預期收益權轉(zhuǎn)讓給SPV。這樣SPV可以使用基于在營項目的預期收益向社會發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來籌集企業(yè)在項目初期無法獲得的資金，來擴大在營項目的生產(chǎn)規(guī)模，使項目的發(fā)展?jié)摿Φ靡皂樌_發(fā)。在國際市場，這種資產(chǎn)證券化操作較為常見，往往可以使空有項目卻苦無資金的中小企業(yè)順利融資。

3.中小企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的措施

（1）提升資信水平

中小企業(yè)信用等級在證券化過程中會在相當大的程度上影響資產(chǎn)預期現(xiàn)金流的歸集和分配。如果企業(yè)資信等級不足，企業(yè)的證券化產(chǎn)品就會出現(xiàn)定價困難或價格與市場公允價值嚴重不符，這會導致資產(chǎn)證券化無法正常開始。所以資信等級對于中小企業(yè)開展證券化工作是一個很重要的前提。

（2）政府出資建立SPV

有政府背景的SPV相比其他SPV有以下優(yōu)點：第一，政府可以使用官方手段強化SPV的通過成立相關法案、使用宏觀調(diào)控手段和借助政府的影響力來協(xié)助SPV發(fā)展。第二，由政府參與成立的SPV資信水平相對較高，有利于吸引投資者。

（3）設立專項投資基金

目前國內(nèi)資本市場依然存在相當大的缺陷，中小企業(yè)資產(chǎn)依靠證券化來籌集資本是一項新興業(yè)務，需要依靠政府部門的大力幫助來推動資產(chǎn)證券化進程。因此，政府應設置一個特別基金，以改善小型和中型企業(yè)資產(chǎn)證券化環(huán)境，使證券市場更積極。

（4）加強對資產(chǎn)證券化信用評級標準的制定

對有價證券信用的評級是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的關鍵一步，這可以有效減少企業(yè)與第三方機構的信息不對稱問題，具體途徑有：嚴格要求進入市場的硬性條件，對進入市場的證券化產(chǎn)品實行登記、備案等管理措施；使用專業(yè)的模式和標準，運用科學方法進行評估；在信用等級評定方面，完善評估相關的法律法規(guī)，從實際操作出發(fā)，做到長久的法制化。

（5）培養(yǎng)高素質(zhì)的金融人才

需要很多在證券擔保、金融評估、會計財務方面均有高水平的專業(yè)金融專業(yè)人士。要想達到市場的要求，應著重培養(yǎng)一批兼具先進的金融理論與知識儲備，又能充分與具體實踐相結合，嚴格遵守有關法律、法規(guī)的高素質(zhì)的金融人才。

在競爭激烈的商場中尋求生存和發(fā)展，首先必須要打破金融瓶頸，需要創(chuàng)新提高金融體系的資產(chǎn)流動性，增加資金投入，最關鍵的一步是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的運作整合了資金、技術與管理，有機結合了投資者、中介機構（風險資本商）和企業(yè)管理層三方為一個系統(tǒng)，建立了完整的與績效掛鉤的激勵機制，從而有效規(guī)避股權融資過程中的所有權問題，擺脫了傳統(tǒng)的債權融資中，投資者對企業(yè)激勵機制不清楚的狀況。在機制上促進了信息通暢清晰，更好地解決了買賣各方信息的對稱問題，提高了融資效率。貨幣流動性通過資產(chǎn)證券化得以顯著提高，在金融與實體經(jīng)濟間較好斡旋，使得中小微企業(yè)和個體經(jīng)營者逐步走出金融困境，步伐更大地迅猛發(fā)展。

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作者簡介：孫喜云（1977- ），女，籍貫：遼寧，所在單位全稱：遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院，職稱：副教授，研究方向：會計學、財務管理