董凱　楊勁

摘 要：本文在構建一個更加符合我國具體情況的貨幣政策反應函數的基礎上，利用1992-01～2013-12的數據分析各個貨幣政策工具變量，發(fā)現單一的貨幣政策并不適合我國的具體情況

關鍵詞：Taylor規(guī)則；資產價格因素；貨幣政策

一、引言

近年來，關于資產價格波動對于我國的貨幣政策影響的研究越來越多，絕大多數研究資產價格波動與貨幣政策關系的文獻都是假定在我國的貨幣政策反應函數符合Taylor規(guī)則的要求，但是在實際中有關Taylor規(guī)則是否適用于我國的具體情況仍然存在爭論。

本文研究內容主要是：第一，基于我國的特點構建一個更加適合我國情況的貨幣政策反應函數；利用相關數據和構建出的貨幣政策反應函數對我國常用的貨幣政策工具進行實證研究。第二，依據實證結論，提出自己對于我國貨幣政策的看法，并提出一些參考建議。

二、實證分析

1.模型建立

Taylor（1993）提出了著名的泰勒規(guī)則，該規(guī)則通過簡單的形式表達出了美聯儲實際使用的政策工具，這個規(guī)則不僅很好的描述出美聯儲利率的實際調整行為，而且也使得學術研究和現實情況更加緊密的貼合，使得學術研究更加具有實際意義，因此Taylor規(guī)則對于學術界非常具有吸引力。Taylor（1993）原式表達為：

it=△pta+0.5（△pta-π*）+0.5yt+（1）

我們假設利率平滑傾向的動態(tài)變化可以描述為：

it=（1-ρ）i*t+ρit-1+mt（2）

Cuche（2000）在總結Taylor規(guī)則和CGG（1998）研究的基礎上又進一步拓展出一個更具包容性的貨幣政策反應函數模型：

x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[zt，n|Ωt]-z*t，n）（3）

xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（4）

基于以上模型變化，結合我國利率雙軌制的特點和本文研究目的，我們構建出以下反應函數模型：

x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yrt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[et，n|Ωt]-e*t，n）*t，i）（5）

xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（6）

其中，方程（6）表示為設置貨幣政策工具目標的規(guī)則函數，它表示對通貨膨脹π率、產出增長率yr、匯率e和國房景氣指數h的實際值與目標值存在的偏差進行反饋。

將（5）代入（6），經推導可得：

xt=（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yr*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（ht，s-h*t，s）]+ρxt-1+?t（7）

其中：

?t=-（1-ρ）{β（πt，k-E[πt，k|Ωt]）+γ（yrt，p-E[yrt，p|Ωt]）+δ（et，n-E[et，n|Ωt]）+η（ht，s|Ωt）+mt}

我們假設，μt表示央行獲得全部信息集前提下的工具向量變量，則在最優(yōu)決策時必有μt和?t正交，即表示以下正交條件成立：

E[{xt-（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yt*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（lt，h-l*t，h）]-ρxt-1}|?t]=0（8）

我們選取管制利率（dr）、市場利率（mr）、貸款規(guī)模（loan）作為常用貨幣政策工具的代理變量。

2.實證檢驗

本文選取1992-01～2013-12的月度數據，所有變量均經過CensusX12季節(jié)調整，ADF結果顯示本文中所利用的常用的貨幣政策工具變量均服從一階單整，其余變量序列都平穩(wěn)。對（8）進行GMM回歸我們可以發(fā)現：第一，本文選取的三個常用貨幣政策工具規(guī)則中，各個規(guī)則的ρ值都比較大，而且在1﹪的統計水平上都是顯著的，表明我國調整貨幣政策具有明顯的平滑性特征。其中管制利率規(guī)則（dr）的ρ值最大，為0.99***。第二，各個規(guī)則的β值符號正確，但其數值均小于1，表明我國的反通脹力度不足。第三，管制利率規(guī)則（dr）和貸款規(guī)模規(guī)則（loan）的產出缺口的系數γ在統計上顯著，表明我國的貨幣政策規(guī)則對產出缺口進行很大程度上的反應。

三、結論

本文利用1992年1月至2013年12月的相關數據，研究納入資產價格的廣義擴展型貨幣政策反應函數價格。試圖尋找一個最優(yōu)的貨幣政策工具，我們運用CensusX12、ADF檢驗、協整檢驗、OLS回歸和GMM回歸等方法，分別考察了管制利率規(guī)則（dr）、市場利率規(guī)則（mr）和貸款規(guī)模規(guī)則（loan），我們發(fā)現各個規(guī)則存在著“顧此失彼”的困境，這表明我國不適用單一的貨幣政策規(guī)則。

參考文獻：

[1]Clarida R，J.Gali and M.Gertler.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability： Evidence and Some The-ory [J].The Quarterly Journal of Economics，2000，147-180.

[2]Ball，L.Policy Rules for Open Economies[A].In Monetary Policy Rules[M].edited by J.B.Taylor.Chicago：University of Chicago Press.1999

作者簡介：董凱（1990- ），男，漢族，江蘇徐州人，金融碩士，單位：南京財經大學，研究方向：貨幣政策；楊勁（1989- ），男，漢族，江蘇鹽城人，金融碩士，單位：南京財經大學金融學院，研究方向：國際金融