方剛

【摘要】9月19日，阿里巴巴在紐交所成功上市，不僅為阿里集團(tuán)創(chuàng)造了新紀(jì)元，也在全球資本市場(chǎng)創(chuàng)造了史上最大的IPO。上市首日股價(jià)由每股68美元漲到93.89美元，上漲38.07%。阿里原打算在香港上市，一年多籌劃之后最后止步于“合伙人”制度，最終以VIE股權(quán)模式在紐約交易所上市，本文結(jié)合阿里上市經(jīng)過(guò)，分析國(guó)內(nèi)外交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊和對(duì)地區(qū)的影響，得到思考與啟發(fā)。

【關(guān)鍵詞】阿里巴巴 VIE 上市 啟發(fā)

一、引言

隨著國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)資本需求的提高，上市步伐的加快，國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)于外資進(jìn)入的限制必將導(dǎo)致越來(lái)越多的企業(yè)尋求海外上市。海外上市不僅能促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)際化，使其能從國(guó)際市場(chǎng)上籌措發(fā)展資金，而且促使企業(yè)財(cái)務(wù)國(guó)際化、標(biāo)準(zhǔn)化，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。阿里巴巴的上市使得“VIE模式”大熱，VIE模式能夠給企業(yè)帶來(lái)哪些利益，又有什么風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于錯(cuò)失阿里的港交所等證券交易所，是否應(yīng)該就此改變對(duì)VIE的態(tài)度，這些都是阿里巴巴上市帶來(lái)的影響。

二、阿里巴巴上市概況

2014年9月19日晚，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼BABA，價(jià)格確定為每股68美元，上市首日收盤(pán)報(bào)93.89美元，上漲38.07%，總市值2314億美元。另外，由于承銷(xiāo)商使用超額配售選擇權(quán)，使得上市籌資規(guī)模擴(kuò)大了15%，從而使阿里在交易中總共籌集到了250億美元資金，創(chuàng)下了有史以來(lái)規(guī)模最大的一樁IPO交易。

關(guān)于國(guó)內(nèi)上市，現(xiàn)行的法律制度使得阿里不可能在A股上市。

首先，由于阿里巴巴是一家注冊(cè)在開(kāi)曼群島的公司，A股的上市規(guī)則將這些在海外注冊(cè)的企業(yè)視為外資企業(yè)，根據(jù)相關(guān)法律，外資企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。和許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，阿里采用VIE機(jī)制保證對(duì)內(nèi)地公司的控制，同時(shí)接受境外的融資，而將這樣一家外資公司重新變?yōu)樵趪?guó)內(nèi)注冊(cè)基本沒(méi)有可能。

其次，如果在國(guó)內(nèi)上市，阿里創(chuàng)始人對(duì)于公司的控制權(quán)將大大減弱。根據(jù)阿里紐交所上市前的披露，以機(jī)構(gòu)持股來(lái)看，日本軟銀集團(tuán)是阿里巴巴最大的股東，持股比例達(dá)34.4%。雅虎第二，持股比例為22.5%。二者合計(jì)57%。以個(gè)人持股來(lái)看，阿里巴巴董事局主席馬云持股比例僅為8.9%。阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信持股比例為3.6%，而阿里巴巴CEO陸兆禧、COO張勇等高管的持股比例均未超過(guò)1%。所以如果在國(guó)內(nèi)上市，阿里創(chuàng)始人將很大程度上失去對(duì)公司的控制權(quán)，這是馬云所不愿意看到的。

關(guān)于在港交所上市的問(wèn)題，2013年10月10日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧公開(kāi)表示，由于雙方無(wú)法達(dá)成妥協(xié)，阿里巴巴放棄香港IPO計(jì)劃，這也就標(biāo)志著阿里巴巴在港上市計(jì)劃的失敗。究其原因，還是因?yàn)橄愀凵鲜幸?guī)則規(guī)定不能設(shè)有雙重股權(quán)，為了保障投資者權(quán)益，必須堅(jiān)持“同股同權(quán)”的原則，“股本權(quán)益與股本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)該一致”。在這樣的制度之下，港交所、監(jiān)管部門(mén)和阿里巴巴相互博弈一個(gè)多月后，最終仍然沒(méi)有就“合伙人制度”達(dá)成一致。

9月19日晚，隨著鐘聲的敲響，阿里巴巴正式在紐交所上市。紐交所結(jié)構(gòu)健全、設(shè)備完善、具有高的上市標(biāo)準(zhǔn)，但是在對(duì)于“合伙人”制度這一問(wèn)題上，紐交所的態(tài)度卻與國(guó)內(nèi)有很大不同，這一種上市的策略是被允許的，包括谷歌和Facebook在內(nèi)的很多美國(guó)科技上市公司以及中國(guó)的百度都采取了這種管理模式。

三、VIE上市模式

關(guān)于“合伙人”制度，也就是VIE模式，VIE是可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities）的縮寫(xiě)，是美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則FIN46 中關(guān)于被投資實(shí)體的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，也稱(chēng)為“協(xié)議控制”，為企業(yè)所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，但是企業(yè)本身對(duì)此利益實(shí)體并無(wú)完全的控制權(quán)。

VIE模式通常需要在開(kāi)曼群島這樣的避稅天堂注冊(cè)境外公司，通過(guò)與國(guó)內(nèi)的實(shí)體公司簽訂貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨(dú)家顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)控制協(xié)議、認(rèn)股權(quán)協(xié)議等一系列的法律合同，將國(guó)外投資者與國(guó)內(nèi)的公司聯(lián)系在一起，保證經(jīng)濟(jì)利益流向國(guó)外投資者。

以淘寶天貓為例，上市實(shí)體為注冊(cè)于開(kāi)曼群島的阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司，其100%全資持有注冊(cè)于開(kāi)曼群島的淘寶控股有限公司，該公司100%全資持有注冊(cè)于美國(guó)的淘寶中國(guó)公司。美國(guó)公司100%控股在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的淘寶（中國(guó)）軟件有限公司以及浙江天貓技術(shù)有限公司。以上都是控股公司，股東為純外資。而在國(guó)內(nèi)真正負(fù)責(zé)淘寶和天貓業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的公司分別是浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司和浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司。這兩家公司是由馬云、謝世煌持股的內(nèi)資公司，他們和上述淘寶（中國(guó)）軟件有限公司，浙江天貓技術(shù)有限公司分別簽訂了協(xié)議控制合同。

vie的產(chǎn)生實(shí)際上是繞過(guò)中國(guó)法律法規(guī)的限制，通過(guò)一系列空殼公司模糊上市公司股份的所有權(quán)，并將控制權(quán)與所有權(quán)置換，將持牌公司與上市公司表面上剝離開(kāi)來(lái)，避開(kāi)法律的禁區(qū)，游走在“非法令禁止則合法”的灰色地帶。

四、阿里巴巴上市帶來(lái)的啟發(fā)

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于外資注入的限制，香港交易所拒絕雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的條例，阿里的上市之路一波三折，即使是現(xiàn)在已經(jīng)在紐交所上市的BABA，仍然面臨著VIE結(jié)構(gòu)、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等法律風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，阿里巴巴在紐交所上市仍然給這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來(lái)了跨時(shí)代的機(jī)遇，同時(shí)，阿里的上市給美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響也值得我們深思，尤其是關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)上市的利弊，以及國(guó)內(nèi)外證券交易所的相關(guān)限制政策在現(xiàn)在這樣的環(huán)境下是否仍然合適，阿里紐交所上市給我們以啟發(fā)。

此次阿里巴巴美國(guó)上市還表明，國(guó)內(nèi)以及亞洲的證券市場(chǎng)，對(duì)于相關(guān)的上市制度和對(duì)待雙層股權(quán)的態(tài)度應(yīng)該有所思考。

對(duì)于亞洲市場(chǎng)，針對(duì)紐交所和納斯達(dá)克等市場(chǎng)允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法，也需要考慮是否應(yīng)該效仿。雖然相比較而言美國(guó)的資本市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)，制度更加完善，投資者數(shù)量眾多而且影響力大，這些成為接受VIE結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，亞洲的市場(chǎng)沒(méi)有同等的條件，但是亞洲企業(yè)的結(jié)構(gòu)及權(quán)利分布與美國(guó)有很大差別，在追求融資的同時(shí)力求保證對(duì)公司的控制權(quán)，所以如果VIE在亞洲成為可能的話，可以通過(guò)改善監(jiān)管執(zhí)行力、透明度和公司治理來(lái)減小相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

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