王松柏+方斐

隨著保險資金投資渠道和范圍的逐漸打開，保險資金的運用和配置備受市場關(guān)注。截至2014年6月末，中國保險資金余額為8.59億元，這比1999年底的1817億元增長了47倍多，年復(fù)合增速達到30.5%。另一方面，保險資金運用余額在總資產(chǎn)中的比重從1999年底的69.8%提升至2014年中期的91.6%。

總體而言，排除市場波動對保險資金配置的影響外，險資配置的結(jié)構(gòu)性特點如下：債券投資仍然是規(guī)模、收益相對穩(wěn)定的主渠道；權(quán)益投資平均收益最高，波動最大；銀行協(xié)議存款規(guī)模大，調(diào)節(jié)性強，成為保險資金運用重要的“避風(fēng)港”；另類投資基數(shù)較小，但增長潛力大。

2004年以來，債券投資規(guī)模占保險資金運用總規(guī)模的比例始終保持在40%以上，投資收益率亦保持在4%-4.5%之間，年均投資收益占行業(yè)投資收益的比例超過40%。債券作為固定收益產(chǎn)品，與保險資金的匹配性較好，收益不高，但相對穩(wěn)定，能夠滿足流動性管理需要，成為保險資金不得不選擇的基礎(chǔ)性資產(chǎn)配置。目前，保險機構(gòu)是銀行間債券市場的第三大機構(gòu)投資者。

自2003年保監(jiān)會重新修訂《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》迄今，保險資金股票和基金平均規(guī)模占比12.55%（若剔除2007年數(shù)據(jù)平均規(guī)模占比11.68%），累計投資收益約3000億元，年均收益率近8%，但年度波動性較高。

2004年前保險資金配置以銀行存款為主，最高占比超過80%，以后隨著投資渠道的放開逐年下降，最低占比24.4%，近年維持在30%左右，一定程度緩沖了資本市場的沖擊，起到了穩(wěn)定行業(yè)收益的重要作用。

從債權(quán)計劃產(chǎn)品看，收益率較好，但規(guī)模還較小。截至2012年年底，保險機構(gòu)累計發(fā)售83項基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃，11項不動產(chǎn)債權(quán)計劃，備案金額3025億元。平均投資年限7年，平均收益率6.36%。從股權(quán)和不動產(chǎn)看，2010年開放股權(quán)和不動產(chǎn)投資政策后，規(guī)模增長迅速，但該類投資期限較長，在資產(chǎn)持有期間，受會計分類和估值影響，短期內(nèi)收益釋放較緩慢，而長期收益較高。

上市險企資產(chǎn)輪動趨勢漸顯

由于公司背景、戰(zhàn)略定位、業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營年限等差異，中國上市險企與行業(yè)性配置仍會有所差異。

除國壽、新華和中國財險外，其他上市險企配置定期存款的占比均大幅低于行業(yè)30%的水平。其中，國壽2014年上半年占比為35%，新華占比為27%，由于和銀行的良好關(guān)系，它們一方面是能夠獲取大量協(xié)議存款；另一方面也是維系銀保渠道的方式。而中國財險2014年上半年占比為30%，但原因有所不同，獲取大量協(xié)議存款是其一，結(jié)構(gòu)性降低債券（主要是政府債券）、提升定存的配置占比是其二。

除人保（2014年上半年占比36%）和中國財險（2014年上半年占比40%）外，其他上市險企配置債券的占比均大幅高于行業(yè)40%的水平，尤其是太保和新華，配置占比超過55%。從債券配置細項看，各家策略不一，但企業(yè)債配置占比大部分維持在15%-20%之間，除新華外占比均提升，太平和太保分別配置35%和28%。除太平（2014年上半年占比44%）外，金融債配置均下滑，大部分維持在20%左右，其中新華極低，僅有6%。此外，除太平和國壽（太平政府債2014年上半年占比22%，國壽政府債占比13%）外，其他險企國債、政府債均在8%以下。

險資在牛市提升股票和基金配置占比有決策時滯性，受投資策略及風(fēng)險控制等影響，板塊結(jié)構(gòu)性牛市較難把握。例如上市險企均能在2005-2007年上證綜指5倍上行的行情中主動提升股票倉位至12%-19%，但通常在行情下半段才顯著提升倉位，此外，僅太保、新華和太平同期顯著提升基金配置；而在2008-2009年上證綜指1倍上行的行情中，由于金融危機導(dǎo)致權(quán)益配置極低，險資倉位只能被動恢復(fù)；受投資范圍限制及決策滯后限制，結(jié)構(gòu)性行情基本踏空。截至2014年上半年，權(quán)益配置維持低位，最低如國壽（5%）和新華（5%），最高如中國財險（12%）。除人保和太?；鹋渲幂^多外，其余上市險企股票與基金配比起碼是1.5 倍以上。

影響中國保險資金大類資產(chǎn)配置的因素主要集中在監(jiān)管政策、負債成本和資產(chǎn)輪動三個方面，隨著時間的遷移，監(jiān)管政策的影響將逐漸淡化，資產(chǎn)輪動的影響將逐漸強化。

保監(jiān)會2003年起逐步提升權(quán)益類投資占比，而且將萬能險和投連險的投資賬戶比例分別放寬至80%和100%，險企在2005-2007年牛市期間萬能險和投連險保費占比高達25%，將股票和基金投資占比迅速推升至27%，2006年及2007年權(quán)益分別取得了29.46%和46.18%的投資收益率。

在保監(jiān)會2010年放開基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃投資、2012年末進一步放開非標(biāo)資產(chǎn)投資后，債權(quán)計劃、信托等非標(biāo)投資承接大部分固定收益類和股票基金的資金外溢。大型險企非標(biāo)以基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃為主，中小型險企以信托為主，非標(biāo)資產(chǎn)投資推升2013年全行業(yè)投資收益率至5.04%，保險資金“出”權(quán)益“進”非標(biāo)降低股市漲跌導(dǎo)致的投資收益波動，并且優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結(jié)構(gòu)。

繼“13條投資新政”之后，保險行業(yè)“新國十條”延續(xù)對投資端進一步放開，鼓勵保險資金利用債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃等方式，支持重大基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)化建設(shè)等民生工程和國家重大工程等，并允許設(shè)立專業(yè)資管機構(gòu)、私募基金、資產(chǎn)證券化以及另類投資，在投資收益及資產(chǎn)負債匹配方面對行業(yè)有較強的改善預(yù)期。

保險公司的負債成本是持續(xù)上升的，主要由三個因素所致。一是其他金融產(chǎn)品的替代效應(yīng)，主要是銀行短期理財產(chǎn)品（3個月以內(nèi)）和“寶寶”類產(chǎn)品，長期維持在4%-5%之間，分流理財需求高于保障需求的投保資金。此外，隨著銀行利率市場化的后續(xù)推進，銀行負債端成本仍將持續(xù)上行，必然繼續(xù)推升以銀行理財產(chǎn)品和“寶寶”類產(chǎn)品為代表的其他金融產(chǎn)品的收益水平。二是壽險定價利率的放開。1999年6月前，壽險保單的定價利率普遍高達6%-8%，高于壽險公司投資收益率，因而產(chǎn)生了大量虧損的“利差損”保單。1999年6月后，定價利率被保監(jiān)會限制為最高不得超過2.5%，從而低于壽險公司的投資收益率，逐步化解高利率保單的“利差損”。時至今日，2.5%的定價利率一方面提供給客戶的保證利益不足；另一方面也隱形鎖定了險企的主要盈利來源，妨礙了產(chǎn)品創(chuàng)新。2013年8月起保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于普通型人身保險費率政策改革有關(guān)事項的通知》，放開傳統(tǒng)壽險定價利率，后續(xù)將逐步放開萬能險和分紅險的定價利率，盡管利率放開需要時間消化，但趨勢上推升保單負債成本上行。三是保險同業(yè)競爭。壽險產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，部分險企以萬能險的形式用利潤換規(guī)模提升同業(yè)競爭強度，支撐負債成本高企。endprint

隨著投資品類的豐富，保險資金大類配置經(jīng)歷了從定期存款向債券、股票的轉(zhuǎn)移，債券細項中也經(jīng)歷了從國債向金融債、企業(yè)債的轉(zhuǎn)移，當(dāng)投資監(jiān)管政策的放開以及負債成本提升至穩(wěn)定常態(tài)時，資產(chǎn)輪動將是未來影響中國保險資金大類配置最重要的因素。

海外險資大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗

現(xiàn)階段美國壽險大類資產(chǎn)配置以債券為主（略超50%），其中公司債（略超30%）> MBS（約10%）>國債（略低于10%），而且品種豐富，未滿期以及購入時久期超過20年的債券占比分別超過20%和35%。普通賬戶股票配置占比約為2%，但因獨立賬戶股票配置近80%且受監(jiān)管政策、產(chǎn)品創(chuàng)新及牛市刺激，規(guī)模快速上升至接近普通賬戶的60%，進而帶動壽險合并賬戶（普通賬戶+獨立賬戶）股票占比接近30%，但投資優(yōu)先股并不熱情。抵押貸款占比從頂峰40%左右逐步降低至目前6%左右，類似銀行放貸行為。

非壽險因需要應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險，高流動性資產(chǎn)配置顯著高于壽險，其中現(xiàn)金及活期存款約3%-4%，顯著高于壽險1%的占比。債券和股票合計占比約80%，與壽險合并賬戶類似，其中債券略低于65%，股票略高于15%，而在債券細項中，公司債+外國債券>市政債>國債。

美國壽險資產(chǎn)配置主要分為四類：債券（含政府債和公司債）、股票（含普通股和優(yōu)先股）、抵押貸款及不動產(chǎn)和保單貸款。

債券具有低風(fēng)險、較穩(wěn)定資金回報等特性。2012年底，美國壽險資產(chǎn)中債券配置占比達51%，規(guī)模達2.9萬億美元。其中，美國壽險公司自20世紀30年代起就是美國債券市場公司債的最大購買主體，2012年底，公司債配置占比達33%；2008年起配置MBS，2012年底配置占比達10%。美國債券市場極度發(fā)達，規(guī)模、評級、久期等組合能較好地滿足壽險長期資金的資產(chǎn)負債匹配，尤其是未滿期以及購入時久期超過20年的占比分別超過20%和35%。

股票歷史上受行業(yè)資產(chǎn)配置策略、監(jiān)管限制以及需要應(yīng)付未來大量確定性的賠付支出，20世紀90年代以前配置占比僅在10%左右。美國股市1982-2000年處于近一個世紀中的第二輪大牛市，標(biāo)普500指數(shù)上漲超過14倍，隨著部分原投資品種收益率的變化、變額保險產(chǎn)品（如投連險、變額年金等）的引入以及監(jiān)管將此類新型保險產(chǎn)品權(quán)益投資比例放寬至100%，資金逐利導(dǎo)致整體股票配置占比逐步提升并維持在30%。

獨立賬戶支撐20世紀90年代后股票配置占比提升。要特別說明的是，壽險依照負債屬性一般分為普通賬戶1 （General account）和獨立賬戶2（Separate account），普通賬戶是指由保險公司部分或全部承擔(dān)投資風(fēng)險的資金賬戶，獨立賬戶是指由投保人或者受益人直接享有全部投資收益的資金賬戶，例如投連險、變額年金產(chǎn)品、養(yǎng)老保障委托管理產(chǎn)品和非壽險非預(yù)定收益投資型保險產(chǎn)品等。

美國保險法規(guī)對普通賬戶投資的限制較獨立賬戶要嚴格很多。普通賬戶與獨立賬戶資產(chǎn)比1997年迄今維持在1.7-2.5倍，峰值分別在2002年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和2008年亞洲金融危機時達到，目前比值1.8倍，普通賬戶資產(chǎn)總額3.7萬億美元，股票配置占比自20世紀90年代起長期維持在5%以下，目前在2%左右；獨立賬戶資產(chǎn)總額2.1萬億美元，股票配置占比自20世紀90年代起從43%提升并維持在80%左右。

不過，美國壽險配置優(yōu)先股熱情不高。美國的優(yōu)先股股息率一般在6%到9%之間，股息率中樞為7%左右，2006-2008年為應(yīng)對金融危機帶來的資本困境，全球優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量快速上升。壽險獨立賬戶基本不配置優(yōu)先股，即便是2006-2008年期間，最高也僅持有36.31億美元（2007年），為當(dāng)期所持股票的0.24%，到2012年僅剩6.85億美元，為當(dāng)期所持股票的0.04%，而此刻投資普通股超過1.64萬億美元。同樣，普通賬戶2006-2008年優(yōu)先股配置超過650億美元，2008年甚至超過普通股。但金融危機后快速回落，到2012年底，普通股投資恢復(fù)至740億美元左右，而優(yōu)先股投資快速下滑至83億美元，為當(dāng)期所持股票的10.1%。

抵押貸款亦屬于固定收益類，但較債券風(fēng)險略高，20世紀70年代，美國存款利率上限提高推進利率市場化改革，部分貸款資金投向其他資產(chǎn)（前“債”后“股”），抵押貸款占比從頂峰40%左右逐步降低至目前6%左右，規(guī)模約3541億美元，其中商業(yè)抵押貸款占比近94%。但目前中國保險資金運用不允許做抵押貸款。

談起日本保險資金大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗，先要提一下日本郵政保險（Japan Post Insurance），LIAJ 2008年統(tǒng)計行業(yè)數(shù)據(jù)時將其并表。日本郵政保險開創(chuàng)于1871年，主要業(yè)務(wù)為郵政、儲蓄、建議保險三大類。日本郵政公社在過去是典型的國營體制企業(yè)，近年進行了兩次改革，正式成為私有制企業(yè)。2003年10月起，日本郵政公社被拆分為4家公司，即郵政儲蓄銀行、郵政保險公司、負責(zé)柜臺接待服務(wù)的郵電局和負責(zé)郵件投遞的郵遞公司。

日本郵政2012年總資產(chǎn)90.5兆日元，占壽險行業(yè)總資產(chǎn)345兆日元的26.2%，大類資產(chǎn)配置比較特別，基本不投向股票、貨幣信托和房地產(chǎn)，海外證券（包括債券和股票）也僅為1%。但國內(nèi)債券配置占比近80%，尤其是國債和地方政府債券，分別占整體證券（包括債券、股票和海外證券及其他）的78%和12%，而剔除日本郵政的壽險行業(yè)國債和地方政府債券配置占比為45%和3%。

剔除日本郵政保險影響，日本壽險資金大類資產(chǎn)配置有如下特點：其一，以債券為主，尤其是國債。2012年國內(nèi)債券配置占比達46%，考慮到超過20%的海外后證券總體約90%為債券，債券整體配置占比約為65%左右，接近美國普通賬戶債券配置比例。但與美國不同的是，債券細項中，國債（總資產(chǎn)占比超過35%）>公司債（約7%）>地方政府債券（約2%）。其二，考慮海外股票投資，股票配置占比接近10%，顯著高于美國壽險普通賬戶但遠低于美國壽險獨立賬戶股票配置，說明日本保險獨立賬戶產(chǎn)品（如投連險、變額年金等）發(fā)達程度低于美國。其三，海外證券占比較高，約占總資產(chǎn)的近20%，但其中90%以上投資于海外債券，從不同資產(chǎn)收益率看，海外證券收益率普遍較高。其四，抵押貸款占比約為美國壽險合并賬戶的2倍。endprint

日本非壽險高流動性資產(chǎn)占比超過4%，主要為現(xiàn)金、活期存款和同業(yè)拆借，略高于美國。債券和股票合計近75%（含海外），與美國非壽險相仿，但債券（含海外）占比略超50%，低于美國65%左右的水平；股票（含海外）占比略超20%，高于美國15%左右的水平。

我們選取2014年世界500強的8家海外保險巨頭作為研究對象，其中美國公司有美國國際集團（AIG，127th）、保德信金融集團（PRUDENTIAL FINANCIAL，264th） 和紐約人壽（NEW YORK LIFE INSURANCE，324th）、歐盟公司有法國安盛集團（AXA，16th）、德國安聯(lián)保險集團（ALLIANZ，31th）和意大利忠利保險公司（ASSICURAZIONI GENERALI，48th）、英國公司有保誠集團（PRUDENTIAL，95th）和英杰華集團（AVIVA，157th）。

美國三家險企債券配置占比均較高，2013年底均超過75%，且高于美國壽險普通賬戶70%的水平，股票配置占比均不超過2%，低于美國壽險普通賬戶2%的水平。

歐洲債券市場發(fā)達程度不及美國，歐盟國家三家險企債券配置占比約60%，略低于美國壽險普通賬戶70%的水平，股票占比維持在3%-6%之間，也基本處于低位，而且由于歐美股市有較強的聯(lián)動性，三家險企均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后和2007年金融危機時顯著降低股票倉位，而且在這兩次危機后，三家險企均先后大幅提升其他資產(chǎn)的配置占比，德國安聯(lián)提升滯后或是因為2001年7月斥資240億歐元收購德國第三大銀行德累斯頓銀行導(dǎo)致貸款占比劇增，而2008年8月剝離德累斯頓銀行前后其他資產(chǎn)占比提升至目前水平。

英國債券市場發(fā)達程度同樣不及美國，但證券市場發(fā)達程度超過歐盟成員國。英國兩家險企目前債券配置占比約45%，低于歐盟同業(yè)和美國壽險普通賬戶水平，在2000年和2007年后比例明顯快速提升，與之匹配的是，股票配置占比也僅略高于歐盟同業(yè)，在2000年和2007年后有比例明顯快速下降。此外，其他資產(chǎn)占比普遍高于歐盟同業(yè)。

債券配置提升空間較股基大

盡管保險資金投資已經(jīng)去掉了重重禁錮，但基于安全性和穩(wěn)健性的考量，債券仍是最主要的配置資產(chǎn)。目前中國債券整體配置比例略超40%，較美日仍偏低，隨著未來雙向脫媒（金融脫媒和股市脫媒）的推進，債券供給將進一步提升。近年來壽險與非壽險保費比逐年下降，2013年約為1.66倍，但考慮到人口老齡化下“銀發(fā)”保險需求，尤其是養(yǎng)老險和健康險需要投資長久期、穩(wěn)定偏高收益的資產(chǎn)，長久期債券以及高等級公司債有較大的需求缺口。

此外，參照美國經(jīng)驗，央行鼓勵銀行業(yè)發(fā)行MBS也較大可能成為保險資金配置的重要債券品種。至于債券配置比例顯著高于行業(yè)平均的龍頭險企，仍有進一步優(yōu)化債券資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的空間，而且這些公司的新增保費也是債券的主要購買動力。

股票和基金配置占比在牛市環(huán)境下仍有提升動力，但空間有限，而投資優(yōu)先股的動力未必高。目前股票和基金配置占比不足10%，如果剔除個別險企頻頻舉牌行為，實際占比將低于目前水平。部分龍頭險企股票和基金配置占比已經(jīng)接近非常低的水平，繼續(xù)下行空間不大。盡管權(quán)益類投資規(guī)模放寬至上季度末總資產(chǎn)的30%，但從中國及海外牛市階段險資倉位變化的規(guī)律看，險資決策具有滯后性或是猶豫不決，時間不相對長或空間不相對高的行情較難把握，換個角度看，美國壽險股票配置占比30%對應(yīng)獨立賬戶資產(chǎn)為總資產(chǎn)的35%以上，除非是買什么什么漲的時代，不然很難，所以我們判斷即便上行，空間仍有限。

我們可以關(guān)注保監(jiān)會公布的高頻數(shù)據(jù)，即保護投資款新增交費（即萬能險）和投連險獨立賬戶新增交費（即投連險），尤其是后者的持續(xù)異動，因為現(xiàn)階段多數(shù)收益較高的萬能險的本質(zhì)就是信托打散來賣。至于優(yōu)先股，較先發(fā)行的多為銀行，而大中型險企普遍重倉銀行股，此外，銀行優(yōu)先股均有可轉(zhuǎn)換條款，需要股息率溢價。如果和美國類似，股息率中樞為7%左右，我們判斷單從險資角度出發(fā)，投資優(yōu)先股動力不足。

非標(biāo)資產(chǎn)占比快速提升趨勢延續(xù)，品類或?qū)U容。海外險企近年來其他投資占比提升較快，映射到國內(nèi)，非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)增長。截至2013年末，已有12家資產(chǎn)管理機構(gòu)累計發(fā)起設(shè)立184項基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃，注冊（備案）規(guī)模達5818.6億元，集中于交通、不動產(chǎn)、能源、市政等重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，以及公租房和棚戶區(qū)改造等民生項目，其中2013年新增注冊（備案）債權(quán)投資計劃90項，注冊規(guī)模2877億元，數(shù)量和規(guī)模相當(dāng)于過去7年的總和。

在以上成型的非標(biāo)資產(chǎn)投資快速增長趨勢延續(xù)的基礎(chǔ)上，隨著“新國十條”對設(shè)立專業(yè)資管機構(gòu)、私募基金、資產(chǎn)證券化等放行，預(yù)計非標(biāo)投資的品類或?qū)⒊掷m(xù)豐富，總體規(guī)模仍將持續(xù)增大。與海外保險業(yè)相比，目前國內(nèi)保險業(yè)唯一不能做的是商業(yè)貸款（剔除保單貸款），未來能否在部分享有特殊政策的區(qū)域試點或采用變種形式，只能拭目以待。endprint