林采宜+王麗妍+吳齊華

火焰過后是海水。中國房地產(chǎn)在經(jīng)歷了2013年一輪價量齊升的快速增長之后，2014年便陷入了量價齊跌的低迷狀態(tài)，一二三線城市房價漸次回落，商品房成交量同比萎縮，土地購置量和購置價格也相應(yīng)回落。

影響中國房地產(chǎn)長周期的主要因素，即人口因素和城鎮(zhèn)化因素都將在2010-2015年出現(xiàn)拐點(diǎn)。房地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整周期已然明確。

房地產(chǎn)陷入全面調(diào)整周期

截至2014年6月末，全國累計銷售面積48365萬平方米，同比下降6.0%；全國百城住宅平均價已連續(xù)四個季度環(huán)比下降，71個城市環(huán)比出現(xiàn)下跌，其中包括歷來價格堅挺的一線城市北京、上海以及廣州，且跌幅逐漸擴(kuò)大，與此同時，開發(fā)商拿地態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎，上半年累計土地購置面積14807萬平米，同比下跌5.8%；土地平均購置價格漲幅出現(xiàn)較大程度回落，同比增6.5%（2013年同期值23%）。

2010-2013年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額在全社會固定資產(chǎn)投資中的比重始終穩(wěn)定在20%左右的比重。2013年，土地出讓金收入貢獻(xiàn)了地方可支配收入的33%，因此，房地產(chǎn)既是地方經(jīng)濟(jì)增長的“支柱”，同時也是地方政府的重要財政來源，要化解宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標(biāo)，必然需要先穩(wěn)住樓市。要平衡地方財政收支，也必須依靠“土地財政”。

2013年，由于政府性基金支出中的占比最大的兩項“征地和拆遷補(bǔ)償支出”和“土地開發(fā)支出”大幅上升（分別同比上升51%，63%，兩者合計2.93萬億元），地方政府在土地“招拍掛”天量天價的背景下土地收益率縮水至12.7%的新低水平；在這種情形下，土地實(shí)際成交價格和成交面積出現(xiàn)同步萎縮，對于地方可支配財政收入產(chǎn)生的負(fù)面影響不言而喻。

另外，根據(jù)審計署《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》披露的數(shù)據(jù)， 2010年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額為25473.51億元，占全部債務(wù)的23.8%；而到2012年底，承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額為34865.24 億元，占比為37.23%：隨著地方舉債規(guī)模不斷擴(kuò)張，地方政府對于土地出讓的預(yù)期收入依賴程度不斷提高，土地價格波動直接影響到地方政府未來的償債能力和信用問題。

鑒于上述原因，在國務(wù)院2014政府工作報告定調(diào)“針對不同城市情況分類調(diào)控”后，多數(shù)省市出臺的房地產(chǎn)新政救市基調(diào)高度一致，政策松動和刺激力度逐步升級。

通過廣東、福建部分主要城市的房地產(chǎn)同口徑數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)：與限購型城市相比，房地產(chǎn)政策管控較為寬松的非限購城市商品房銷售在進(jìn)入2014年后也出現(xiàn)同步下滑，兩者商品房銷量在二季度末趨于表現(xiàn)接近，這表明無論政策調(diào)控存在與否，市場對房地產(chǎn)看漲的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，目前市場對于房地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整周期的看法已經(jīng)趨于一致。

剛需不再

人口數(shù)量與年齡結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動房地產(chǎn)市場發(fā)展的一個長期因素，嬰兒潮及此后的結(jié)婚生子所帶來的龐大置業(yè)需求構(gòu)成了房地產(chǎn)堅實(shí)的基本面。

上世紀(jì)70年代初和80年代中后期，中國出現(xiàn)兩次人口出生高峰。1990年后人口增速已經(jīng)下降到1.5%以下，目前人口增速為0.5%左右，預(yù)計未來人口增速仍會下降。七八十年代的兩次人口高峰帶來了1985年-2010年勞動力的增長，同時也帶來了房地產(chǎn)“剛需”的增加。從商品房住宅的銷售統(tǒng)計來看，1986年-2013年，商品房銷售面積銷量一路上漲，年均增速達(dá)到29.6%，總量達(dá)到92.4億平方米。全國住宅平均價格也由1991年的756元/平方米上漲到了2013年的5850元/平方米。2010年，15-64歲人口占總?cè)丝诒壤_(dá)到74.5%的峰值，隨后開始下降，到2013年這個比例下降到72.8%，人口老齡化趨勢顯現(xiàn)， 65歲以上買房需求較薄弱的群體占比逐年增加。

結(jié)婚置業(yè)是商品房需求的主要構(gòu)成之一。從國家統(tǒng)計局公布的戶主按年齡分布情況，中國20-35歲年齡段是戶主占比快速增加的階段，結(jié)婚比例從20歲后逐漸上升，買房比例也同時上升；到45歲后戶主占比穩(wěn)定略高于50%，家庭置業(yè)需求基本得到滿足。

從人口結(jié)構(gòu)來看，中國20-39歲年齡的人數(shù)在2015年后出現(xiàn)明顯下行趨勢。80年代后實(shí)行的計劃生育政策使中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化——按聯(lián)合國預(yù)測，預(yù)計到2015年后中國20-39歲的人數(shù)會出現(xiàn)負(fù)增長，負(fù)增長周期長達(dá)15年以上；結(jié)合民政局公布的歷年新結(jié)婚對數(shù)的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計全國新結(jié)婚對數(shù)將從2013年的1350萬對，逐年下滑至2020年的800萬對，年均增速為-7%，可見未來5年結(jié)婚置業(yè)剛需下滑。

城鎮(zhèn)化對房地產(chǎn)市場需求的影響減弱

高速城鎮(zhèn)化下城市人口的擴(kuò)張支持了地產(chǎn)剛需預(yù)期，從而產(chǎn)生一定的價格上漲動力，但是泡沫卻出現(xiàn)在城鎮(zhèn)化減緩但預(yù)期仍未調(diào)整過來時，投機(jī)是支撐房價泡沫的主要動因。

2013年，中國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到53.7%，相當(dāng)于日本上世紀(jì)50年代水平；2005-2013年，年均城鎮(zhèn)化率速度1.3%，城鎮(zhèn)人口年均增速達(dá)到3.3%，與日本60年代接近。雖然與日本、美國等城鎮(zhèn)化水平在80%以上的發(fā)達(dá)國家相比，中國的城鎮(zhèn)化潛力還很大，但是就目前人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)形勢來看，未來的城鎮(zhèn)化速度以及城鎮(zhèn)人口增速都會明顯下降。

首先，中國城鎮(zhèn)化潛力達(dá)不到歐美的水平（80%）。比較2000年、2005年、2010年的各年齡段人口的城鎮(zhèn)化率發(fā)現(xiàn)，2010年，18-35歲城鎮(zhèn)化率最高但較為平坦；40歲以后線逐漸下滑，說明40歲以后農(nóng)民工年老后沒有在城市定居而是回到農(nóng)村；且2005年和2010年的線比較接近，說明其實(shí)2005年以后的城鎮(zhèn)化率是依靠40歲以下的人進(jìn)城來獲得快速提高的，40歲以上人進(jìn)城的增量較少（務(wù)工數(shù)少，投靠子女的更少）。2010年，40歲以上農(nóng)村人口占比達(dá)45%，20歲以下人口占比26%，所以潛在進(jìn)城人數(shù)總規(guī)模并不是很大，農(nóng)村更多的是40歲以上不再出來務(wù)工的農(nóng)民。據(jù)李稻葵和徐翔估算，實(shí)際上的農(nóng)村剩余勞動力僅剩4655萬，占總?cè)丝诘谋壤坏?%，即使假設(shè)農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高，調(diào)整后的農(nóng)村剩余勞動力為6000多萬，占總?cè)丝诒戎丶s為5%。若不考慮老齡人口死亡后分母變化，中國的城鎮(zhèn)化率最高值可能最多達(dá)到65%左右。endprint

其次，以目前中國農(nóng)村的人口結(jié)構(gòu)和生育率，未來的年輕一代補(bǔ)給速度會放慢，若40歲以上農(nóng)民工到年老時沒有安居在城市而回到農(nóng)村的話，則城市化速度會快速趨緩。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的研究報告，“十二五”期間中國農(nóng)業(yè)勞動力將由2.95億人下降到2.5億人左右，4500萬農(nóng)業(yè)勞動力需要轉(zhuǎn)入非農(nóng)產(chǎn)業(yè)和城鎮(zhèn)就業(yè)；“十三五”期間（2016年到2020年），農(nóng)村剩余勞動力將由結(jié)構(gòu)性短缺變?yōu)槿娑倘?。因此從供給方面看，2015年后城鎮(zhèn)化率速度將放慢。

再次，從就業(yè)市場來看，隨著經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，城鎮(zhèn)吸納就業(yè)和接受人口轉(zhuǎn)移空間逐漸收窄。因此預(yù)期農(nóng)村勞動力進(jìn)城的速度也將放慢。

2008-2012年是城鎮(zhèn)化加速的階段，城鎮(zhèn)化率從45.9%上升到52.6%，年平均上升1.7%。但城市人口流動已經(jīng)出現(xiàn)了差異。由于沒有三線城市城鎮(zhèn)化數(shù)據(jù)，我們采用各城市的全市人口來測算。分別比較一線、二線和三線城市在2008-2010年和2010-2012年兩個時間段內(nèi)常住人口增加的絕對值，一線和二線都在大幅減少，三線略有增加，說明2010-2012年的兩年內(nèi)相對2010年前兩年一線二線人口流入在減緩（這可能跟一線二線的戶籍控制有關(guān)）。但如果看2012年相對2011年的常住人口增加絕對值，三類城市增加值都減少，說明2012年后三類城市流入人口的增加速度都在趨緩。

如果考慮單個城市2012年人口增速和2011年人口增速相比：一線城市中北京、上海的常住人口增速已經(jīng)減緩，31個二線城市中也有18個城市增速減緩，64個三線城市中33個城市增長減緩。其中二線城市中的長春和南寧甚至出現(xiàn)了常住人口的負(fù)增長，三線城市中吉林市、徐州、開封、新鄉(xiāng)、桂林也出現(xiàn)負(fù)增長。這些負(fù)增長的城市主要集中在東北、河南和廣西，大多為外出務(wù)工大省或產(chǎn)業(yè)競爭力不足的地區(qū)，無法提供良好的就業(yè)機(jī)會，因而城市人口（包括戶籍人口）出現(xiàn)凈流出的傾向。

更值得注意的是，城鎮(zhèn)低收入群體的置業(yè)需求難以轉(zhuǎn)化為有效的住房購買力。

根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，目前中國人均居住面積基本和住宅銷售單套平均面積104平方米與城鎮(zhèn)家庭戶均人口3.1相乘數(shù)接近。

根據(jù)上海社科院房地產(chǎn)研究中心整理，2000年全國實(shí)有住宅面積合計為44.10億平米，其中直管公房2.73億平米，單位房20.2億平米，私有住宅21.2億平米。累加每年城鎮(zhèn)住宅竣工面后除去折舊，至2013年底估算住宅總面積為126.3億平米，遠(yuǎn)低于用統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)推算的總住宅面積。由此得到的人均住宅建筑面積只有17.3平米。若考慮小產(chǎn)權(quán)房，1995年至今，小產(chǎn)權(quán)房竣工面積共計7.6億平米（未考慮折舊等），總住宅面積133.9億平米，人均18.8平米。

根據(jù)招商銀行《2013中國私人財富報告》，2012年底中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)到80萬億元，其中投資性不動產(chǎn)預(yù)計為19萬億元。

假設(shè)投資性房產(chǎn)絕大部分集中于一線以及省會城市，按統(tǒng)計局公布的40個重點(diǎn)城市2013年平均房價8616元/平米，19萬億元可投資性房地產(chǎn)規(guī)模約相當(dāng)于22.3億平方米，按前述測算的住宅總面積133.9億平米，推算得到目前自住房總面積約在112億平方米。

通過統(tǒng)計局近三年來商品房住宅銷售面積和銷售套數(shù)數(shù)據(jù)得出中國住宅單套平均面積為104平米，結(jié)合2010年人口普查數(shù)據(jù)，可知目前城鎮(zhèn)常住家庭無房的戶數(shù)為1.1億戶。

我們測算的城鎮(zhèn)居民自有房率大幅低于統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，主要是考慮到了統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)中沒有考慮的居住在工棚、營業(yè)場所的流動人口群體，這部分人口的主要構(gòu)成為外出農(nóng)民工。

2012年，全國農(nóng)民工總量達(dá)到2.6億萬人，其中外出農(nóng)民工1.63億。中國外出農(nóng)民工仍是以雇主或單位提供住宿為主。根據(jù)統(tǒng)計局住戶調(diào)查辦公室2012年全國農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告統(tǒng)計，雖然近幾年外出農(nóng)民工與他人合租住房比重在上升，合租或獨(dú)自租房比重達(dá)到33.2%，但總體仍以單位提供住宿為主，2012年單位宿舍和工地工棚住宿的人群占比總數(shù)達(dá)到42.7%，其中單位宿舍占比32.3%，工地工棚居住占比10.4%。此外，務(wù)工地自購房比重只有0.6%，且較前幾年呈現(xiàn)下降趨勢。

這主要是因?yàn)檗r(nóng)民工收入較低，而近幾年城市房價升至高位，農(nóng)民工對住宅的購買力較低，這也和農(nóng)民工在務(wù)工地購房的比例在這幾年下降的情況比較符合。

房地產(chǎn)市場下行趨勢已經(jīng)明確

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化等影響房地產(chǎn)的長周期因素出現(xiàn)拐點(diǎn)后，將沿著市場需求、市場預(yù)期、市場趨勢的路徑對房地產(chǎn)周期產(chǎn)生深刻的影響。

根據(jù)Wind《土地大全》提供的國內(nèi)40大城市2008.1-2014.7月期間住宅用地的出讓統(tǒng)計，我們按目前大型房地產(chǎn)開發(fā)商從拿地到首期平均約8個月開盤速度，按8、14、20月的整幅地塊推盤周期滾動計算，測算結(jié)果表明，從現(xiàn)在直至2016年初，國內(nèi)新宅潛在供應(yīng)量將始終對房地產(chǎn)價格形成較為明顯的抑制。

長達(dá)十余年的景氣周期促進(jìn)了中國房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。為應(yīng)對旺盛市場需求、開發(fā)成本和政策調(diào)控的快速變動，大型房地產(chǎn)開發(fā)商前瞻性的土地儲備充足，產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計能力與生產(chǎn)效率不斷提升，商業(yè)模式也從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉(zhuǎn)盈利”，市場供給彈性大大增強(qiáng)：按CRIC的統(tǒng)計，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)如碧桂園、龍湖地產(chǎn)和綠地集團(tuán)等2013年從拿地到開盤的平均速度為8個月，相比2010年縮短了約一倍——在房地產(chǎn)需求趨弱的背景下，房地產(chǎn)供過于求的壓力將長期存在，高供應(yīng)彈性意味著市場需求將得到及時、足額滿足，維持“弱平衡”市場格局將成為未來房地產(chǎn)市場的新常態(tài)。

2010年后城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放緩，城市間的不均衡尤為突出。二三線城市人口城鎮(zhèn)化步伐大幅放緩甚至出現(xiàn)倒退，以至于對房地產(chǎn)的剛性需求也相應(yīng)減少。

在城鎮(zhèn)化預(yù)期下，開發(fā)商在2010-2012年期間新建房屋量大，部分地區(qū)供應(yīng)量過大而需求不足，庫存量大幅增加。首先，考察每個城市當(dāng)前的可售面積與2012-2013年兩年平均銷售面積的比，現(xiàn)有新屋庫存去化壓力較大的城市包括北海、溫州、寧波、杭州和呼和浩特等城市；其次，當(dāng)前住宅施工面積與2012-2013年兩年平均銷售面積的比可以看出，在建住宅總量較大的城市包括杭州、無錫、西安、三亞、北京、寧波、北海、昆明、太原、溫州、蘭州和呼和浩特，未來去庫存周期都在一年半以上。其中寧波、溫州、呼和浩特等地本身建成住宅存總量較大，部分已開工項目的資金鏈存在較大考驗(yàn)，開發(fā)商采用“以價換量”的概率較高 這些區(qū)域市場在中短期均存在持續(xù)的降價壓力。

在地產(chǎn)投資需求趨弱，買房者以自住性需求為主后，收入對房價的影響會逐漸體現(xiàn)出來，美國從二戰(zhàn)后至2000年中產(chǎn)階級收入變化與房價一直體現(xiàn)為明顯正相關(guān)性。

在基本為自住性需求時，人口密度決定房價，當(dāng)房價上漲預(yù)期下的投資成為重要需求時，資本決定了房價的走勢。東京、紐約等地房價明顯高于日本和美國其他地區(qū)，這是因?yàn)檫@些地區(qū)無論人口密度還是資本充裕度都高于其他地區(qū)，中國的房價情形也基本符合這個規(guī)律。endprint