楊應(yīng)輝

摘 要：本文對(duì)近期國(guó)外學(xué)者對(duì)投資者保護(hù)與并購(gòu)績(jī)效研究主題所做的研究進(jìn)行了梳理和歸納，發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有得出完全統(tǒng)一的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；并購(gòu)績(jī)效

一、相關(guān)定義

投資者保護(hù)是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度，由委托代理機(jī)制帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自己的私利侵犯投資者的權(quán)益，投資者保護(hù)機(jī)制就是為解決這一問(wèn)題而產(chǎn)生的。投資者可以依賴(lài)兩種保護(hù)機(jī)制：一是國(guó)家層面的制度機(jī)制，二是公司層面的政策機(jī)制。并購(gòu)績(jī)效并購(gòu)不是一個(gè)結(jié)果而是一個(gè)過(guò)程，并購(gòu)績(jī)效的衡量從企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和管理流程等企業(yè)各個(gè)方面進(jìn)行考察。從并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)程看，并購(gòu)績(jī)效主要考慮兩個(gè)階段：一是時(shí)間發(fā)生窗口期間，二是并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

二、國(guó)外文獻(xiàn)研究

（一）法律環(huán)境。首先從并購(gòu)雙方的法律屬性上看，一是普通法系，二是大陸法系。Leonidas Barbopoulos等（2011）發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方國(guó)家法律傳統(tǒng)的差異在英國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)中的收益具有顯著影響。在宣告期間和目標(biāo)公司的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中，普通法系的國(guó)家的公司比大陸法系下的表現(xiàn)更好。在一個(gè)有著更嚴(yán)更高的資本移動(dòng)限制或嚴(yán)格的資本控制的市場(chǎng)中并購(gòu)一家公司可增加更多的股東收益。其次從法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通過(guò)對(duì)1995至2005年之間的并購(gòu)事件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)方的累積異常收益和其以反董事權(quán)力和法規(guī)衡量的投資者保護(hù)水平是正相關(guān)的，當(dāng)投標(biāo)方國(guó)家的投資者保護(hù)水平（以法規(guī)衡量）高時(shí)，投標(biāo)方獲得了更低的收益，當(dāng)雙方的投資者保護(hù)水平都高時(shí)，合并后的企業(yè)獲得了更高的公告回報(bào)。

（二）公司治理。一般說(shuō)，一國(guó)的公司治理水平好，也意味著其投資者保護(hù)水平高。E. Han Kim等（2013）調(diào)查了26個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的公司治理改革，以探究這些改革是否改變了投資者保護(hù)進(jìn)而影響公司投資決策。研究表明，若公司治理改革加強(qiáng)了投資者保護(hù)，這種投資者保護(hù)之間的差距隨著目標(biāo)方國(guó)家的公司治理改革減少（增加），緩和（加強(qiáng)）了篩選的傾向。Laura T. Starks等（2013）利用在1980—1998年期間美國(guó)國(guó)內(nèi)5056起并購(gòu)和371起目標(biāo)方是在美國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)樣本研究了公司治理的不同是否影響并購(gòu)中公司的價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)，在股票并購(gòu)中，接管溢價(jià)隨著并購(gòu)方公司治理水平的提高而下降，并購(gòu)公司的額外收益也隨著其本國(guó)公司治理水平的提高而提高，公司治理水平較高的國(guó)外并購(gòu)方更喜歡股票并購(gòu)。

（三）目標(biāo)公司屬性。Kose John等（2010），把目標(biāo)公司分為上市公司和非上市公司。其用來(lái)自美國(guó)的樣本檢驗(yàn)了并購(gòu)宣告期間收購(gòu)者收益和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的變化。作者特別關(guān)注了小股東的法律保護(hù)，當(dāng)目標(biāo)方國(guó)家的保護(hù)水平較高時(shí)，目標(biāo)方為上市公司，并購(gòu)方在并購(gòu)宣告期間顯著為負(fù)，目標(biāo)分為非上市公司，并購(gòu)方在此期間的收益顯著為正。對(duì)于私人公司，投資者保護(hù)并沒(méi)有影響并購(gòu)方收益和目標(biāo)公司價(jià)值。Jens Hagendorff等（2007）研究了歐洲和美國(guó)大銀行合并宣告對(duì)其價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平低時(shí)（歐洲），并購(gòu)方銀行實(shí)現(xiàn)了更高的收益。相對(duì)應(yīng)的，目標(biāo)方投資者保護(hù)水平其時(shí)（美國(guó)），獲得了并購(gòu)方獲得了較低的收益。

（四）其他方面?？刂茩?quán)Woojin Kim 等（2012）研究了投資者保護(hù)如何影響并購(gòu)方式和控制權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)投資者保護(hù)水平高時(shí)，更易于用股票收購(gòu)，而在保護(hù)水平較低時(shí)，更易于出現(xiàn)現(xiàn)金收購(gòu)。普通法系下的公司并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致股權(quán)分散，但是在大陸法系下卻不會(huì)。在大陸法系下，通過(guò)并購(gòu)雙方不同地域的分布，產(chǎn)生一系列企業(yè)內(nèi)部控制金字塔結(jié)構(gòu)的一致性，但在普通法系下，這種一致性更弱。政府治理和監(jiān)管 Kai-Shi Chuang（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方國(guó)家的銀行監(jiān)管對(duì)銀行活動(dòng)有著更多的限制以及政府監(jiān)管者有權(quán)力對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行干涉時(shí)，目標(biāo)方獲得了更高的收益。然而，當(dāng)投標(biāo)方國(guó)家銀行監(jiān)管對(duì)銀行活動(dòng)有著更多的限制時(shí)，投標(biāo)方獲得了更少的收益，另一方面，投標(biāo)方國(guó)家的監(jiān)督權(quán)威越獨(dú)立，投標(biāo)方獲得的收益就越多。Jesse Ellis等（2012）良好的政府治理和并購(gòu)績(jī)效有著很大的關(guān)系，但是投資者保護(hù)和其關(guān)系不大。

（五）評(píng)述。在近期的研究文獻(xiàn)中，可以看出，投資者保護(hù)水平的衡量指標(biāo)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，指標(biāo)有法律環(huán)境、公司治理、控制權(quán)、政府監(jiān)管、全球化等。每一個(gè)衡量指標(biāo)下投資者保護(hù)對(duì)并購(gòu)雙方主體的以及一方對(duì)另外一方的并購(gòu)績(jī)效都是不同的。以此同時(shí)，對(duì)于并購(gòu)績(jī)效也是有著多種劃分，一種是并購(gòu)宣告事件窗口期間的CAR，另一種是并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)業(yè)績(jī)。

在實(shí)證研究的樣本來(lái)源分析，從樣本公司的屬性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了歐美、亞太、以及新興市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)樣本。在模型的構(gòu)建過(guò)程中，對(duì)于控制變量的的選擇來(lái)看有并購(gòu)方式（股權(quán)并購(gòu)、現(xiàn)金并購(gòu)和混合并購(gòu)）、并購(gòu)規(guī)模、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則治理、GDP等。

從研究結(jié)論上看，一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)活動(dòng)中，投資者保護(hù)水平較高的一方收購(gòu)另一方較低投資水平的公司，市場(chǎng)反應(yīng)比較積極。而對(duì)于其他情況，各個(gè)研究結(jié)論存在較大差異。

參考文獻(xiàn)：

[1] E. Han Kim， Yao Lu. Corporate governance reforms around the world and cross-border acquisitions[J]. Journal of Corporate Finance 22 （2013） 236—253.endprint