耿軍會(huì)，張珺涵

（河北金融學(xué)院 金融系，河北 保定 071051）

一、河北省中小上市公司融資概述

截至2012年12月31日，河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司達(dá)14家（中小企業(yè)板9家，創(chuàng)業(yè)板5家），占河北省全部上市公司的31%，覆蓋化工、信息設(shè)備、服裝紡織、醫(yī)藥生物、電子、農(nóng)林牧漁和機(jī)械設(shè)備7個(gè)行業(yè)。從上市進(jìn)度來看，2005年上市1家，2007年上市1家，2009年上市1家，2010年上市8家，2011年上市2家，上市進(jìn)度較慢。

從融資總量來看，河北省中小上市公司的融資量逐年擴(kuò)大，從2007年的52.17億元增長到2012年的259.44億元，增長了397.30%。從融資結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)源融資仍是其主要融資方式，年均占比44.6%；其次是銀行借款和發(fā)行股票，年均占比分別為18.48%和15.67%；最后是商業(yè)借貸和銀行票據(jù)，年均占比11.27%和4.62%①數(shù)據(jù)來源于同花順系統(tǒng)的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)；由于數(shù)據(jù)的可得性問題，融資量直接以資產(chǎn)負(fù)債表的“負(fù)債和所有者權(quán)益總額”計(jì)算，商業(yè)借貸以應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款之和計(jì)算。?？梢?，外源融資中，河北省大多數(shù)中小上市公司仍以借款融資為主。并且，從運(yùn)行趨勢(shì)上看，股票融資與借款融資的比例具有波動(dòng)性，且與股票市場(chǎng)走勢(shì)基本保持一致，可見股票融資與我國證券市場(chǎng)的表現(xiàn)呈正向相關(guān)關(guān)系（見圖1）。

如表1所示，從資金的使用效率來看，2007～2012年河北省中小上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本在20%～30%之間，凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)都呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢(shì)，尤其是2009年以來，凈資產(chǎn)收益率和每股收益出現(xiàn)明顯的下降，說明隨著上市時(shí)間的推移，中小上市公司的資金使用效率下降。

圖1 股票籌資與借款籌資與大盤的變化趨勢(shì)

表1 河北省中小上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

二、模型的選擇和變量的界定

（一）模型的選擇

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是使用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，評(píng)價(jià)多輸入、多輸出的多個(gè)決策單元效率的方法，具有同時(shí)避免主觀因素、簡化算法、減少誤差等優(yōu)點(diǎn)，因此，該方法在上市公司的融資效率分析中使用得越來越多，它包括CCR和BCC兩個(gè)基本模型以及多個(gè)廣義模型和擴(kuò)展模型。CCR模型對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、錐性、無效性和最小性假設(shè)，但是在某些情況下，把生產(chǎn)可能集用凸錐來描述缺乏準(zhǔn)確性。因此，我們選擇去掉錐性假設(shè)的BCC模型。

假設(shè)有n個(gè)決策單元DMUj（j=1，2，…，n），其中第j個(gè)決策單元的輸入、輸出指標(biāo)值分別是xj=（x1j，x2j，…，xmj）T＞0和yj=（y1j，y2j，…，ysj）T＞0，假設(shè)生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、無效性和最小性，則可知：

并可以得到如下規(guī)劃模型：

其中，e?T=（1，1，…，1）∈Em，eT＝（1，1，…，1）∈Es

在該模型中，m表示輸入指標(biāo)個(gè)數(shù)，s表示輸出指標(biāo)個(gè)數(shù)；xij0表示第j0個(gè)決策單元的第i項(xiàng)輸入，yrj0表示第j0個(gè)決策單元的第r項(xiàng)輸出；S-和S+為松弛變量；ε為非阿基米德無窮小量。

（二）指標(biāo)變量的選取

選取河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的13家公司（榮盛發(fā)展規(guī)模較大，故去掉）作為樣本，以同花順系統(tǒng)提供的13家上市公司2007~2012年的公司年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。出于數(shù)據(jù)的可得性、指標(biāo)的重要性等方面考慮，本文選擇了3個(gè)輸入指標(biāo)和2個(gè)輸出指標(biāo)，資產(chǎn)（X1）、主營業(yè)務(wù)成本（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）作為輸入指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率（Y1）和主營業(yè)務(wù)收入（Y2）作為輸出指標(biāo)。

在做融資效率實(shí)證分析之前，我們先利用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)這6年的輸入、輸出指標(biāo)做了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，所有的輸入指標(biāo)與輸出指標(biāo)之間都呈正向相關(guān)關(guān)系，并且大部分指標(biāo)顯著相關(guān)，滿足DEA模型對(duì)指標(biāo)的基本要求（見表2）。

表2 輸入、輸出指標(biāo)相關(guān)分析結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資效率的總體分析

利用DEAP2.1軟件對(duì)河北省13家上市公司2007~2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到上市公司的綜合效率指標(biāo)和純技術(shù)指標(biāo)（如表3所示）。

由表3和圖2可以看出，河北省13家中小上市公司的綜合融資效率在2007~2009年間呈快速上升趨勢(shì)，到2009年達(dá)到最高水平，綜合融資效率值為0.980，之后出現(xiàn)快速下降，到2012年下降為0.804。這表明大部分上市公司的融資效率沒有達(dá)到有效水平，資金投入沒有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的最大化，在給定產(chǎn)出水平的前提下，這些上市公司可以通過減少投入或在給定投入水平的前提下擴(kuò)大產(chǎn)出來提高效率。

從純技術(shù)效率指標(biāo)來看，13家上市公司的純技術(shù)效率與綜合融資效率的變動(dòng)情況保持一致，也呈現(xiàn)出先上升后下降的特征。雖說純技術(shù)效率高于綜合融資效率水平，但是其不斷下降的趨勢(shì)說明上市公司資金管理水平和經(jīng)營決策能力有待提高。

（二）各上市公司融資效率分析

首先，從綜合融資效率水平來看（見圖3），河北省13家中小上市公司的綜合融資效率介于0.6~1之間，其中0.9以上的有6家，0.8~0.9的5家，0.6~0.8的只有2家，說明河北省中小上市公司的融資效率相對(duì)較高。但是，除了以嶺藥業(yè)以外，其他上市公司的綜合融資效率都沒有達(dá)到最佳水平，說明這些上市公司的融資效率還有待提高。

其次，分年度考慮，2007～2010年各上市公司的融資效率水平較高，2011和2012年出現(xiàn)明顯下降，將近38%的公司融資效率下降到0.8以下，這與我國實(shí)施相對(duì)緊縮的信貸政策以及行業(yè)壟斷行為有很大關(guān)系。“穩(wěn)中求進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)政策致使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，中小企業(yè)的資金鏈緊張，中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)加大。而壟斷行業(yè)為獲取高壟斷利潤提高產(chǎn)品售價(jià)，導(dǎo)致中小企業(yè)的運(yùn)行成本加大，嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

表3 2007～2012年河北省中小上市公司的綜合效率狀況

圖2 2007～2012年上市公司平均綜合效率和純技術(shù)效率走勢(shì)圖

圖3 2007～2012年河北省中小上市公司綜合融資效率

第三，從投入指標(biāo)來看，2007～2012年間，除以嶺藥業(yè)外，河北省其余12家中小上市公司都存在投入冗余，說明公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理、融資成本高、融資規(guī)模不恰當(dāng)?shù)葐栴}。從產(chǎn)出指標(biāo)來看，除了華斯股份和以嶺藥業(yè)外，其余上市公司的凈資產(chǎn)收益率都存在產(chǎn)出不足。主營業(yè)務(wù)收入方面，除建新股份外都不存在產(chǎn)出不足等情況，這說明各上市公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)較為合理，但是公司的成本和費(fèi)用偏高，公司盈利能力較低（見表4）。

第四，從規(guī)模報(bào)酬方面來看，在2007～2012年間，規(guī)模報(bào)酬始終遞減的是巨力索具和龍星化工，規(guī)模報(bào)酬不變的是以嶺藥業(yè)，剩余10家上市公司規(guī)模報(bào)酬遞增。規(guī)模報(bào)酬遞減的兩家公司資產(chǎn)規(guī)模較大，融資效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率相對(duì)較低，說明通過降低融資規(guī)模、提高內(nèi)部管理水平和技術(shù)創(chuàng)新水平可提高經(jīng)營績效。規(guī)模收益遞增的幾家公司資產(chǎn)規(guī)模都較?。ń刂?012年12月31日，除同方國芯和天業(yè)通聯(lián)資產(chǎn)分別為27.25億元和23.53億元外，其余公司的資產(chǎn)規(guī)模都在20億元以下），說明公司籌資能力低，資金的短缺進(jìn)一步制約了公司的發(fā)展，可以通過拓寬籌資渠道、增強(qiáng)資本運(yùn)作等提高融資效率。

表4 河北省中小上市公司融資效率改進(jìn)的松弛變量值

（三）分行業(yè)融資效率分析

從行業(yè)分布情況來看，河北省13家中小上市公司的行業(yè)分布不均衡，化工行業(yè)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)占全部上市公司的一半以上，醫(yī)藥生物行業(yè)有2家，信息設(shè)備、服裝紡織、電子和農(nóng)林牧漁行業(yè)各有1家。其中，融資效率最高的是信息設(shè)備行業(yè)，綜合效率達(dá)0.958；其次為化工行業(yè)和服裝紡織行業(yè)，綜合效率分別為0.923和0.913；最低的是機(jī)械設(shè)備行業(yè)，綜合效率僅為0.790（見表5）。受樣本數(shù)量及上市時(shí)間的限制，雖然不能斷定河北省信息設(shè)備行業(yè)的融資效率最好，但其和融資效率較高的化工行業(yè)、服裝紡織行業(yè)和醫(yī)藥生物行業(yè)都屬于河北省的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，資源優(yōu)勢(shì)明顯，政策扶持強(qiáng)勢(shì)。而農(nóng)林牧漁行業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的機(jī)械設(shè)備行業(yè)由于結(jié)構(gòu)不合理、創(chuàng)新能力不足等導(dǎo)致融資效率較低。可見，拋開政策因素和資源優(yōu)勢(shì)，河北省中小上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力還有待提高。

表5 河北省不同行業(yè)上市公司效率分析結(jié)果

四、河北省中小上市公司融資效率優(yōu)化的建議

（一）擴(kuò)大融資規(guī)模，拓寬融資渠道

如前所述，河北省中小上市公司大多處于規(guī)模效益遞增階段，這也說明這些公司融資規(guī)模過小限制了公司發(fā)展，而融資渠道狹窄又是受限制的主要因素之一，這就需要多渠道拓寬融資方式，擴(kuò)大融資規(guī)模。

第一，推動(dòng)中小上市公司利用債券方式融資。當(dāng)前河北省中小上市公司資產(chǎn)負(fù)債率都在30%以下，說明公司債務(wù)融資量小。而債務(wù)融資又以銀行貸款為主，商業(yè)銀行以高收益低風(fēng)險(xiǎn)為目的，在放貸過程中會(huì)傾向于選擇信用風(fēng)險(xiǎn)較低的對(duì)象，致使中小上市公司獲取銀行貸款的難度加大。隨著金融改革的不斷推進(jìn)，我國債券市場(chǎng)將出現(xiàn)重大突破，成為金融改革的發(fā)力點(diǎn)。因此，河北省中小上市公司應(yīng)利用債券市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，充分利用短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券、私募債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等方式融資，提高債券融資的比重，降低融資成本，提高融資效率。

第二，加大股權(quán)融資力度。河北省中小上市公司占全國中小上市公司的比例僅為1.33%（以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板為基礎(chǔ)），股權(quán)融資也都屬于向特定股東籌集，在公開市場(chǎng)募集的資金幾乎為0，這固然與我國資本市場(chǎng)融資的嚴(yán)格要求分不開，但也說明河北省中小上市公司利用股權(quán)融資很少。隨著我國“新三板擴(kuò)圍”的加速推進(jìn)，“新三板市場(chǎng)”將成為中小企業(yè)獲取股權(quán)融資的重要渠道。因此，可以對(duì)信用好、業(yè)績優(yōu)良的中小公司，尤其是河北省“十二五”發(fā)展規(guī)劃中重點(diǎn)支持的新興產(chǎn)業(yè)，由?。ㄊ校┱捎醚a(bǔ)貼或獎(jiǎng)勵(lì)的方式鼓勵(lì)其到“新三板”市場(chǎng)掛牌交易，等到條件成熟之后再轉(zhuǎn)到中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板上市，以擴(kuò)大其股權(quán)融資規(guī)模。

（二）改善經(jīng)營管理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)DEA分析的差量分析結(jié)果，河北省12家中小上市公司都存在投入冗余和產(chǎn)出不足的問題，說明這些上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，融資成本過高，資金使用效率低下。資金利用效率的高低主要取決于成本和收益，凈收益越大，成本越低，資金利用效率越高。

一方面，要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高公司經(jīng)營管理水平。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，河北省多數(shù)中小上市公司的投資和管理水平較低。這就需要上市公司完善公司制度，包括完善獨(dú)立董事制度、建立關(guān)鍵債權(quán)人制度、改變內(nèi)部人控制制度、引入業(yè)績考核制度等，將高層管理人員的業(yè)績與公司價(jià)值掛鉤，并加強(qiáng)對(duì)管理人員和財(cái)務(wù)人員的培訓(xùn)，以此提高項(xiàng)目管理水平和資金決策能力，提高資本收益率。

另一方面，要不斷調(diào)整融資策略，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低、價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)性融資的效率要高于股權(quán)融資，可以利用債務(wù)的杠桿作用提高資金使用效率。因此，河北省中小上市公司要充分發(fā)揮財(cái)務(wù)管理部門的作用，根據(jù)公司性質(zhì)調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，以降低融資成本，提高融資效率。

（三）調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，提升公司誠信

如前所述，河北省一些中小上市公司上市之后出現(xiàn)盈利能力下降的情況，這主要是由于缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、募集資金不能得到有效利用造成的。公司競(jìng)爭(zhēng)力的高低取決于公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。與大公司相比，中小上市公司規(guī)模小，市場(chǎng)拓展能力不強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。因此，中小上市公司要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，采用“拾遺補(bǔ)缺”的靈活經(jīng)營戰(zhàn)略，在有限的資金范圍內(nèi)，依靠加大技術(shù)投入、提高技術(shù)創(chuàng)新能力、改善經(jīng)營管理、降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，來提升公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。

誠信是上市公司獲得外部融資的重要因素之一，也是影響公司盈利能力的因素之一。從長遠(yuǎn)來看，上市公司誠實(shí)守信經(jīng)營，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)同，可以順利通過再融資發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。因此，河北省中小上市公司必須強(qiáng)化管理者的誠信意識(shí)，提高員工的誠信素質(zhì)，建立公正合理的誠信獎(jiǎng)懲機(jī)制，把誠信建設(shè)貫穿于公司生產(chǎn)、經(jīng)營、管理的各個(gè)環(huán)節(jié)，做到誠信立業(yè)，誠信經(jīng)營，這樣才能在社會(huì)上樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）加大政府扶持，完善擔(dān)保體系

在國家和河北省的“十二五”發(fā)展規(guī)劃中都提到要優(yōu)化第二產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。而河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（信息設(shè)備和新興醫(yī)藥生物）的中小上市公司很少，資產(chǎn)證券化水平很低，對(duì)河北省經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用不明顯。因此，河北省要加大政府扶持，促使支柱行業(yè)和戰(zhàn)略性新興行業(yè)有更多的中小公司上市，以資本力量推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。具體來說，可以從?。ㄊ校┱A(yù)算中劃撥專門資金作為中小上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)基金或擔(dān)保業(yè)發(fā)展基金，用于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或擔(dān)保公司的貸償補(bǔ)助、獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助；或者利用各種優(yōu)惠政策，如對(duì)優(yōu)先發(fā)放中小上市公司貸款的金融機(jī)構(gòu)給予稅收優(yōu)惠或財(cái)政貼息，以調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)貸款融資的積極性，更好地為中小上市公司服務(wù)。

信用擔(dān)保體系的建立對(duì)消除貸方顧慮、緩解中小公司融資難題有重要的作用。因此，要建立并完善由民營出資、財(cái)政出資以及混合出資擔(dān)保公司共同構(gòu)成的信用擔(dān)保體系，整合現(xiàn)有擔(dān)保公司資源，提高擔(dān)保公司注資規(guī)模以及資金后續(xù)補(bǔ)充能力，以擴(kuò)大擔(dān)保能力。同時(shí)，要建立擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系，完善監(jiān)管制度，做好對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理。此外，還應(yīng)進(jìn)一步完善中小上市公司信用數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，健全征信評(píng)價(jià)、披露制度，以保證信息的真實(shí)、準(zhǔn)確，并實(shí)現(xiàn)公司信息與擔(dān)保業(yè)務(wù)信息的互通與資源共享，提高擔(dān)保能力。

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