毛育暉

內(nèi)容摘要：我國(guó)上市公司股票發(fā)行過程中的超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重，如何評(píng)價(jià)和提高募集資金的投資效率成為重要問題。本文綜合近年來對(duì)上市公司募集資金投資效率研究，介紹了募集資金投資效率的主要度量方法，按市場(chǎng)機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)、公司特征與行為三個(gè)部分對(duì)影響上市公司募集資金投資效率的因素進(jìn)行了總結(jié)。從研究視角、研究樣本和研究方法三個(gè)方面指出了當(dāng)前研究的不足，并指出了進(jìn)一步研究的方向。

關(guān)鍵詞：募集資金 投資效率 投資變更 邊際投資效率模型 投資回報(bào)率模型

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)化改革加速推進(jìn)，股票市場(chǎng)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，完善企業(yè)組織形式，籌集生產(chǎn)建設(shè)的資金等方面起到了重要作用，其已成為提升資源配置總體效益的重要手段。由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，在募集資金方面出現(xiàn)了一些特殊的現(xiàn)象，包括新股發(fā)行市盈率超高、超募資金龐大等，因此，募集資金的投資效率成為市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和廣大投資者共同關(guān)注的問題。近年來，關(guān)于我國(guó)總體投資效率的研究較豐富，但是從微觀層面探討上市公司募集資金投資效率的研究較少，本文對(duì)上市公司募集資金投資效率的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，總結(jié)研究現(xiàn)狀，為進(jìn)一步從微觀層面研究募集資金投資效率奠定基礎(chǔ)。

募集資金投資效率度量

國(guó)外很早就對(duì)投資效率的度量展開了研究，主要形成了以Mueller和Reardon（1993）的邊際投資效率模型和Baumol等（1970）提出的投資回報(bào)率模型為主的兩類度量方法。其中邊際投資效率模型以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，投資回報(bào)率模型以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)。徐沛（2004）研究發(fā)現(xiàn)大部分上市公司每年的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)率與通過股權(quán)融資募集的資金關(guān)系不大，募集資金投向項(xiàng)目并不能對(duì)大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用，股票市場(chǎng)資源配置的最終目的未能得到實(shí)現(xiàn)。曾芒等（2005）考察了我國(guó)A股市場(chǎng)2000-2001年間所有IPO公司募集資金后業(yè)績(jī)的中長(zhǎng)期變化及影響因素，實(shí)證結(jié)果表明：總體上IPO資金使用效率非常低，沒有帶來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，并且大多數(shù)指標(biāo)間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。辛清泉（2007）以我國(guó)上市公司為對(duì)象，分別采用兩類模型對(duì)樣本1999-2004年的資本投資回報(bào)率進(jìn)行了估算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的資本投資回報(bào)率僅為2.6%，遠(yuǎn)低于資本成本，其還進(jìn)一步考察了投資環(huán)境和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本投資回報(bào)的影響。李凱風(fēng)（2008）認(rèn)為現(xiàn)有對(duì)股票市場(chǎng)效率問題的研究多以Fama的觀點(diǎn)和方法為基礎(chǔ)，更多的集中在股票市場(chǎng)的定價(jià)效率上，忽視了股票市場(chǎng)效率組成的復(fù)雜性，因此提出了一系列股票市場(chǎng)投資效率評(píng)價(jià)的指標(biāo)。王堅(jiān)強(qiáng)等（2010）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的增加取決于企業(yè)的投資決策和投資效率，提出了一種基于TOPSIS方法的DEA投資效率評(píng)價(jià)模型，并應(yīng)用該方法對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的投資效率進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資行為較嚴(yán)重?？得返壤眉夹g(shù)效率評(píng)價(jià)在（k，y）空間的投影來建立企業(yè)層次上綜合投資效率的評(píng)價(jià)方法。在（k，y）空間內(nèi)，可以識(shí)別并分解企業(yè)資產(chǎn)技術(shù)和運(yùn)營(yíng)效率，能夠有效跟蹤企業(yè)資產(chǎn)及相應(yīng)運(yùn)營(yíng)效率的變化。在此基礎(chǔ)上建立的投資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)融合了目前宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀具體項(xiàng)目投資效率評(píng)價(jià)方法，反映的是企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率的帶動(dòng)作用，能夠準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)投資效率的真實(shí)業(yè)績(jī)。吳繼明等（2010）運(yùn)用2005-2008年中國(guó)深圳交易所中小企業(yè)板塊企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合EVA理論對(duì)中小企業(yè)投資效率進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)的投資行為具有相對(duì)投資量大、資金依賴性低、投資效率偏低的特點(diǎn)。吳金嬌（2010）對(duì)創(chuàng)業(yè)板28家元老募集資金使用效率進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板28家元老募資使用整體情況較好，募資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升，但也有部分公司存在業(yè)績(jī)下滑、募投項(xiàng)目投資進(jìn)度偏慢、頻繁變更募投項(xiàng)目、超募資金大量閑置以及投向與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度不高等問題。劉志軍（2010）以1990年以來甘肅省有過公開發(fā)行股票融資活動(dòng)的企業(yè)為研究對(duì)象，研究其首次公開發(fā)行募集資金的使用效率。結(jié)果表明：不管是從募資前與募資后一定期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比，還是從募資后若干年度具體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分布與變動(dòng)趨勢(shì)來看，募集資金的獲得雖帶來了公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，但募資后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻持續(xù)大幅下滑，上市公司未能有效利用其從股票市場(chǎng)所募集來的資金提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即上市公司募資使用效率低下。趙洪軍（2011）通過考察山東省上市公司募集資金的使用效率發(fā)現(xiàn)，山東上市公司募集資金整體狀況較好，但在某些具體投資項(xiàng)目上的使用狀況不理想；募集資金使用對(duì)于擴(kuò)大公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模起了重要作用；募集資金后上市公司的盈利能力有所下降，這與某些募集資金投資項(xiàng)目的投資回收期較長(zhǎng)有關(guān)，但也說明山東省上市公司募資使用效率有待于進(jìn)一步提高。劉美玲（2013）基于寧波38家A股上市公司對(duì)股權(quán)融資資金使用效率進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)募集資金閑置、投向變更、公司治理結(jié)構(gòu)不健全是投資效率低下的主要原因。

募集資金投資效率影響因素研究

（一）市場(chǎng)機(jī)制對(duì)投資效率的影響

陸國(guó)慶（2004）對(duì)我國(guó)股票上市制度變革作了簡(jiǎn)要回顧，對(duì)不同年份新上市股票業(yè)績(jī)作了時(shí)間序列分析，得到的結(jié)論是：新股業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻蟮娜陜?nèi)出現(xiàn)了顯著下滑，2001年以后實(shí)施的股票上市核準(zhǔn)制并沒有從根本上解決新股業(yè)績(jī)變臉的難題，股票上市制度變革的績(jī)效甚微。劉志杰（2009）運(yùn)用調(diào)查問卷分析和博弈分析的方法，研究了我國(guó)上市公司變更募集資金投向的動(dòng)機(jī)和監(jiān)管問題。結(jié)果顯示，對(duì)募集資金使用存在誤區(qū)。項(xiàng)目可行性論證不充分，對(duì)當(dāng)前發(fā)行審批制度的規(guī)避等是上市公司變更募集資金投向的主要原因。通過一個(gè)上市公司與監(jiān)管者的不完全信息博弈模型，本文發(fā)現(xiàn)上市公司募集資金使用行為的選擇取決于其違規(guī)時(shí)的期望收益是否大于不違規(guī)時(shí)的期望收益。要改善我國(guó)上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管是必要的，但是更應(yīng)注重監(jiān)管制度的整體設(shè)計(jì)和有效實(shí)施。翟華云（2010）以我國(guó)2004-2006年A股上市公司為研究樣本，在控制樣本自選擇偏誤的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了法律環(huán)境、審計(jì)質(zhì)量與公司投資效率后發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司審計(jì)質(zhì)量和公司投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即高質(zhì)量的審計(jì)能夠有效減少上市公司的投資不足，提高公司投資效率；同時(shí)，在我國(guó)較好的法律環(huán)境地區(qū)，高質(zhì)量審計(jì)能夠有效減少上市公司投資不足和抑制上市公司的投資過度，從而提高公司投資效率。馬連福（2011）從制度環(huán)境、地方政府干預(yù)及公司治理角度出發(fā)，以2001-2005年A股IPO的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)三者對(duì)募資變更及投資效率的影響。白一欣（2011）對(duì)2006年9月以來上市的所有股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以改革進(jìn)程分為三期，用上市調(diào)整后的個(gè)股收益率、上市市盈率、網(wǎng)上網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)比例作為指標(biāo)，分析了我國(guó)股票的高定價(jià)、高市值、高超募的“三高”問題，并分析新股上市改革的績(jī)效。其發(fā)現(xiàn)新股改革并沒有從根本上解決這些問題，我國(guó)需進(jìn)一步加快市場(chǎng)化，并最終實(shí)現(xiàn)核準(zhǔn)制。廖士光（2012）提出中國(guó)新股發(fā)行體制改革的方向，即遵循市場(chǎng)化方向，從價(jià)值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價(jià)值由市場(chǎng)自主判斷，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時(shí)，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對(duì)其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。劉高嘉寶（2012）指出保薦制度是證券發(fā)行上市制度中的一個(gè)組成部分.是證券監(jiān)督管理部門為了確保發(fā)行證券和上市公司的質(zhì)量，強(qiáng)化項(xiàng)目核查，提高發(fā)行人和上市公司履行信息披露義務(wù)的程度，而專門設(shè)立的一種中間制度，但由于保薦人制度的不完善，仍然無法保證募集資金的投資效率。郝君富（2012）以我國(guó)地方控股國(guó)有上市公司為研究樣本，基于地方政府行政干預(yù)的外在制度背景，實(shí)證研究檢驗(yàn)了地方控股國(guó)有上市公司與政府之間的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率及公司業(yè)績(jī)的影響。本文主要研究結(jié)論為：我國(guó)地方控股國(guó)有上市公司的政治關(guān)聯(lián)水平對(duì)企業(yè)的投資效率存在顯著的負(fù)面影響，地方控股國(guó)有企業(yè)與政府之間的政治關(guān)聯(lián)水平越強(qiáng)，企業(yè)投資效率越低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則越差。在地方政府行政干預(yù)的外在制度背景下，地方國(guó)有企業(yè)與地方政府之間的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)扮演“掠奪之手”的角色。孫慧（2013）選取我國(guó)滬深兩市2009-2011年830家國(guó)有非金融類上市公司為樣本，根據(jù)政府控制的層級(jí)將其劃分為中央政府控制和地方政府控制兩類，從內(nèi)部控制要素角度，結(jié)合當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革和國(guó)有資產(chǎn)布局調(diào)整等制度背景，分析內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量提高整體上可以顯著改善國(guó)有上市公司投資效率；相對(duì)于地方政府控制的上市公司，中央政府控制上市公司改善效果更為顯著。孫國(guó)茂（2013）運(yùn)用2010年6月至2012年12月之間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的268只股票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)合多元線性回歸等計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，研究了IPO融資過程中的抑價(jià)現(xiàn)象和產(chǎn)生的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO過程中的莊家操縱行為是造成IPO抑價(jià)的主要因素?，F(xiàn)有的股票發(fā)行制度存在著極大的不合理性，證券監(jiān)管部門必須從根本上改變IPO和上市制度，規(guī)范股票一二級(jí)市場(chǎng)的交易行為，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。endprint

（二）公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響

鄔展霞（2006）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司治理中普遍存在著較為嚴(yán)重的委托代理問題。主要表現(xiàn)在公司投資效率低甚至失敗、過度投資問題和項(xiàng)目融資的道德風(fēng)險(xiǎn)上。李青原（2009）以我國(guó)滬深上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分別與公司投資不足和投資過度負(fù)相關(guān)，同時(shí)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資過度的負(fù)相關(guān)性在具有較高審計(jì)質(zhì)量的公司中更明顯。王宇峰（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越好的企業(yè)，在投資機(jī)會(huì)下降時(shí)，會(huì)更及時(shí)地削減投資，即投資效率更高。劉暢（2011）借鑒Vogt（1994）的研究模型，實(shí)證分析證明上市公司會(huì)計(jì)信息披露水平與其投資效率是密切相關(guān)的，上市公司會(huì)計(jì)信息披露水平越高，上市公司過度投資的行為就會(huì)降低，其投資效率越高。陳共榮（2011）基于2005-2007年我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)年度橫截面的集合數(shù)據(jù)，采用DEA分析方法對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率進(jìn)行了測(cè)度。運(yùn)用Tobit模型研究了大股東特征與公司投資效率之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率之間呈現(xiàn)出一種“N”型的曲線關(guān)系；第一大股東為國(guó)有屬性的上市企業(yè)的投資效率要低于非國(guó)有屬性的上市公司，非效率投資的現(xiàn)象更嚴(yán)重；第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，股權(quán)制衡能夠抑制大股東利益主導(dǎo)下的非效率投資行為。張世?。?012）從不同制度環(huán)境下考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的作用，并著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角分析了我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率的關(guān)系。慕陸（2013）以2004-2011年上市的制造業(yè)上市公司為研究樣本，直接利用投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度度量資本投資效率，運(yùn)用多元線性回歸模型研究董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)資本投資效率的影響。研究結(jié)果表明：獨(dú)立的董事會(huì)能有效降低上市公司的投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度，從而改善上市公司的資本投資效率。而且，獨(dú)立的董事會(huì)能有效降低代理沖突引致的投資—內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度，說明中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度建設(shè)起到了較好的成效。蔡吉甫（2013）以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷為契機(jī)，利用深滬證券交易所2003-2010年7215個(gè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了會(huì)計(jì)信息提高公司投資效率的微觀機(jī)理及其演變趨勢(shì)。研究結(jié)果顯示，國(guó)有控股公司的投資扭曲程度顯著高于民營(yíng)控股公司。從形成動(dòng)因來看，兩者之間的差異主要源于過度投資而非投資不足。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低民營(yíng)控股公司的投資不足，但對(duì)公司的過度投資和國(guó)有控股公司的投資不足則不具有治理效應(yīng)。

（三）公司特征與行為對(duì)投資效率的影響

王文成（2005）利用EVA指標(biāo)來對(duì)我國(guó)上市公司變更募集資金投向前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：在中國(guó)現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)和政府監(jiān)管制度下，平均來講，上市公司變更募集資金投向會(huì)使變更后的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效比變更前更差。特殊的公司治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管制度是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的內(nèi)在原因，也是主要原因。同時(shí)，外部因素的影響是上市公司變更募集資金的重要原因，如項(xiàng)目審批制度、地方政府的干預(yù)、國(guó)際因素影響、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的重大改變、市場(chǎng)突變等。連玉君（2009）以異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型為基礎(chǔ)，定量測(cè)算了中國(guó)上市公司在融資約束情況下的投資效率。結(jié)果表明融資約束的存在使得中國(guó)上市公司的投資支出比最優(yōu)水平低了約20%-30%，平均投資效率僅為72%。姚立杰（2010）以中國(guó)A股上市公司2003-2004年的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)的多元化程度與企業(yè)價(jià)值和企業(yè)投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度和企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即多元化經(jīng)營(yíng)損害了企業(yè)價(jià)值。研究還發(fā)現(xiàn)多元化程度與企業(yè)投資效率也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即多元化程度越高，企業(yè)投資效率越低。李焰（2011）以我國(guó)上市公司為研究樣本，區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，管理者的年齡、任期與投資規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響。在非國(guó)有企業(yè)中，管理者年齡與企業(yè)的投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，但是對(duì)企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響；而管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時(shí)，管理者的性別、學(xué)歷和教育專業(yè)對(duì)投資效率并沒有顯著影響。周春梅（2011）采用Richardson（2006）公司投資期望模型的殘差對(duì)不同類型旅游上市公司的投資效率進(jìn)行了測(cè)度，從募集資金投向變更的角度對(duì)旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類公司投資效率存在的問題及原因進(jìn)行了分析。

結(jié)論

本文按照文獻(xiàn)綜述思路對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的研究主要不足為：

第一，研究視角的局限性，當(dāng)前對(duì)我國(guó)上市公司的投資效率的研究大多是利用募集資金和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，沒有區(qū)分計(jì)劃募集資金與超額募集資金進(jìn)行分析，也沒有具體到承諾投資項(xiàng)目的收益情況進(jìn)行分析。

第二，由于關(guān)于募集資金存放和使用的數(shù)據(jù)不能直接從相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得，因此大多數(shù)研究是針對(duì)某個(gè)省、市的部分?jǐn)?shù)據(jù)展開研究的，由于樣本量過少，因此研究的結(jié)論缺乏代表性，指導(dǎo)作用有限。

第三，在研究方法上，大多數(shù)研究以財(cái)務(wù)指標(biāo)和相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，極少采用投資效率模型等方法進(jìn)行分析。

最后，文章認(rèn)為進(jìn)一步的研究可以針對(duì)以上不足展開，包括區(qū)分計(jì)劃募集資金與超額募集資金進(jìn)行投資效率分析，采用投資回報(bào)率模型進(jìn)行投資效率分析，具體到上市公司招股說明書中承諾的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資效率分析，針對(duì)超募資金的使用效率與監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行研究等，同時(shí)還將強(qiáng)調(diào)外部管制環(huán)境對(duì)募集資金投資效率的影響。

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2.曾芒，葉紅雨.我國(guó)A股IPO募集資金使用效率實(shí)證研究[J].蘭州商學(xué)院學(xué)報(bào)，2005（4）

3.辛清泉，林斌，楊德明.中國(guó)資本投資回報(bào)率的估算和影響因素分析—1999-2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2007（4）endprint

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