楊瑞平 上官澤明

【摘 要】 文章以我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為研究對象，選取1997年至2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，通過建立計量經(jīng)濟(jì)模型，采用嶺回歸對資本結(jié)構(gòu)供求兩方面的影響因素進(jìn)行分析，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)更加合理地進(jìn)行融資決策和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及國家出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策提出建議。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)開發(fā)； 資本結(jié)構(gòu)； 影響因素； 嶺回歸

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0056-04

一、引言

近年來，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長發(fā)揮了巨大的作用。房地產(chǎn)業(yè)不僅可以拉動諸如建材、鋼鐵、化工、紡織等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資，也可以拉動內(nèi)需的強勁增長。正是由于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的重要性越來越大，房地產(chǎn)開發(fā)投資一旦發(fā)生大幅波動，必然引起全社會經(jīng)濟(jì)的波動，從而影響到我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。因此，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的健康發(fā)展是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和促進(jìn)社會和諧的重要因素。

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是資本密集型行業(yè)，也是資本敏感型行業(yè)，隨著銀行信貸開始緊縮，以及開發(fā)成本不斷增長，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金日益緊張。因此，采取實證研究方法對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，不僅有利于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)娜谫Y決策，而且有利于其根據(jù)市場環(huán)境不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，同時也可以為國家出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。

關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了大量的實證研究分析。Marsh（1982）的實證研究結(jié)果表明，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。Kester（1986）選取了1982—1983年之間的452家美國企業(yè)和344家日本企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證研究得出，盈利性與成長性都對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，而公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響卻不顯著。Titman和wessels（1988）選取了1974—1984年469家企業(yè)作為樣本，運用因子分析的方法研究得出，盈利性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。Fosberg（2004）的實證研究發(fā)現(xiàn)，盈利性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

袁泉（2011）選取了2006年至2009年的20家上市房地產(chǎn)公司的樣本，利用主成分分析法、多元回歸分析法研究得出，企業(yè)規(guī)模、盈利性都與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，許思寧（2011）通過選取資本結(jié)構(gòu)影響因素的靜態(tài)面板模型，對2009年的房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行的實證研究也得出了這一結(jié)論。關(guān)民、張彥（2011）以在香港上市的大陸房地產(chǎn)公司為樣本，運用相關(guān)性分析和多元回歸分析等方法進(jìn)行實證研究分析得出，盈利性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。陳艷杰（2012）選取2009年42家房地產(chǎn)上市公司為樣本，采取因子分析和多元回歸模型進(jìn)行研究得出，盈利性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。張其秀、沈璐（2013）以2003年至2011年房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實證分析得出，盈利性、非債務(wù)稅盾和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長性與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

現(xiàn)有對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實證研究的大多數(shù)文獻(xiàn)都是從其需求面展開研究的，少數(shù)研究資本結(jié)構(gòu)供給面的也是從利率的角度來研究，很少有從需求面和供給面兩個視角來同時進(jìn)行研究。除此之外，很多研究者都選取了房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行研究，對未上市的房地產(chǎn)公司并未真正進(jìn)行過研究，本文力圖彌補這一缺陷。

本文將采用通用的會計指標(biāo)，選取1997年至2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立計量經(jīng)濟(jì)模型，采用嶺回歸分析各因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，并提出解決對策。

二、規(guī)范分析

（一）盈利性

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于交易成本存在和其他約束限制較少，內(nèi)源融資要優(yōu)于外源債務(wù)融資，而內(nèi)源融資主要是使用留存收益；在以不對稱信息理論為基礎(chǔ)的分析上，內(nèi)源融資相對外源股權(quán)融資而言，既不會引起股價的變動，也無需對外披露有關(guān)公司的發(fā)展計劃或其他戰(zhàn)略信息。可知，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先進(jìn)行內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，再次是股權(quán)融資。因此，可以預(yù)期盈利性與資本結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)。

（二）公司規(guī)模

從規(guī)模與破產(chǎn)風(fēng)險的角度來看，規(guī)模大的企業(yè)既有能力也愿意采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，有效地分散經(jīng)營風(fēng)險，降低破產(chǎn)風(fēng)險，從而給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益。因而規(guī)模大的企業(yè)具備更高的負(fù)債能力，而規(guī)模較小的企業(yè)由于經(jīng)營業(yè)務(wù)單一，發(fā)展能力較弱，破產(chǎn)風(fēng)險較大，不能承擔(dān)較多的負(fù)債。因此，可以預(yù)期企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)為正相關(guān)。

（三）非債務(wù)稅盾

依據(jù)國家會計準(zhǔn)則和稅法相關(guān)規(guī)定，企業(yè)所計提的折舊可以作為成本費用在稅前進(jìn)行抵扣。因此，如同債務(wù)利息，折舊具有節(jié)稅作用。業(yè)界把像折舊這樣可以抵稅但又不同于負(fù)債的因素稱為非債務(wù)稅盾。因此，可以預(yù)期非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)。

（四）成長性

成長性好的企業(yè)有著良好的發(fā)展?jié)摿Γ梢栽谳^低的財務(wù)風(fēng)險情況下借助財務(wù)杠桿效應(yīng)不斷擴(kuò)大企業(yè)股東財富。原始股東為擴(kuò)大規(guī)模往往對資金有著更多的渴求，同時為了保證控股權(quán)，往往會采取債權(quán)融資。因此，可以預(yù)期成長性與資本結(jié)構(gòu)為正相關(guān)。

（五）貨幣供應(yīng)量的增長率

金融學(xué)上，把利率看作貨幣的價格?？芍?，貨幣供應(yīng)量增長率增長與利率變動是負(fù)相關(guān)的。央行可以通過貨幣政策對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，貨幣供應(yīng)增長率的變化會影響到企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響到企業(yè)的融資決策，從而影響到資本結(jié)構(gòu)。因此，可以預(yù)期貨幣供應(yīng)量增長率與資本結(jié)構(gòu)為正相關(guān)。

三、實證研究分析

（一）變量和指標(biāo)的選取

被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)，用資本負(fù)債率Y來表示。

解釋變量包括資本結(jié)構(gòu)需求面和供給面兩個視角的變量。其中，資本需求面變量包括盈利性、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長性四個方面。盈利性用總資產(chǎn)收益率X1表示，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)X2表示，非債務(wù)稅盾用本年折舊X3來表示，成長性用經(jīng)營收入的增長率X4表示。資本供給面變量用貨幣供應(yīng)量M2的增長率X5來表示。

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)選自中宏統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)選自《中國統(tǒng)計年鑒》，數(shù)據(jù)期限為1997年至2011年。

（三）研究模型構(gòu)建

在確定變量后，嘗試建立如下計量經(jīng)濟(jì)模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

利用普通最小二乘估計進(jìn)行多元線性回歸，檢驗結(jié)果見表1。

模型檢驗的結(jié)果是，調(diào)整的R2=0.52，即52%的波動都可以用該模型來解釋。方差分析結(jié)果：F=3.98，P=0.03，并且擬合誤差率

y×100%=0.88%，說明回歸效果極為顯著。

但從表1可以看出，回歸系數(shù)的P值絕大部分大于0.05，說明沒有顯著性。對各變量之間進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)系數(shù)如表2。

從表2可以看出，各變量之間有較強的相關(guān)性，表明自變量之間可能存在一定的多重共線性。

（四）多重共線性檢驗

運用EViews對變量進(jìn)行多重共線性檢驗，其結(jié)果如表3。

由表3可以看出，各變量的方差擴(kuò)大因子均比較大，其中變量X1、X2、X3的擴(kuò)大因子都在10以上，說明各變量之間有很密切的關(guān)系；矩陣X'X的特征值中最小的λ=0.007，可知回歸模型的自變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性。

（五）嶺回歸

嶺回歸估計方法相比最小二乘估計方法，具有更小的均方誤差，可使用嶺回歸對上述回歸進(jìn)行改進(jìn)。需要注意的是，嶺回歸參數(shù)是通過觀察嶺跡函數(shù)圖來確定的。在均方誤差的單調(diào)減小范圍是否一定存在嶺跡函數(shù)的一致平緩，理論上至今沒有結(jié)論。而在嶺回歸實踐中卻屢屢可見對于已經(jīng)較大的λ領(lǐng)域，個別甚至全部嶺跡曲線仍然沒有趨緩表現(xiàn)。另外，對于嶺跡函數(shù)圖的判斷，不可避免地存在研究者的主觀差異性。于是，本文對嶺回歸估計方法進(jìn)行了如下改進(jìn)：

1.均方誤差要適度地優(yōu)于最小二乘估計；

2.擬合程度只能適度地劣于最小二乘估計。

記D*=diag（ xi ）k'k，矩陣Q=（q1，…，qk）中qi是'的屬于特征根λi的單位特征向量，H（i）=Dqiqt[c] D=（htt（i））k'k，[a][o][j][xi=TR（H（i））= hjj（i）]，g=Q-1D*b。于是，嶺回歸估計的均方誤差為：

MSE（（λ））=σ2+

根據(jù)微分原理，均方誤差的降幅條件為：

≥ε1

擬合誤差的損失條件為：

≤ε2

運用EViews程序軟件，選用不同的嶺回歸參數(shù)（本文選取的分布為0.00，0.001，0.0015，0.002，0.0025，0.003，0.0035，

0.004，0.0045，0.005），并計算相應(yīng)的i（λ），0（λ）。最終得到各個嶺回歸參數(shù)對應(yīng)的均方誤差下降率以及擬合誤差率，如表4。

根據(jù)上述改進(jìn)原則，本文選取0.0025作為適當(dāng)?shù)膸X回歸參數(shù)。此時的均方誤差降為66.70%，擬合誤差率為0.89%。從而得到嶺回歸方程：

Y=45.88-2.86×X1+1.45×X2+4.61E-07

×X3+0.03×X4+0.11×X5

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們從變量的角度出發(fā)進(jìn)行檢驗。

1.重新定義盈利性指標(biāo)。在實證模型中，通過用營業(yè)利潤率代替總資產(chǎn)收益率，重新定義自變量X1，并再次進(jìn)行了以上所有回歸分析，研究結(jié)論的方向保持不變。

2.重新定義非債務(wù)稅盾指標(biāo)。在實證模型中，通過用本年折舊與總資產(chǎn)的比例這一相對數(shù)指標(biāo)代替本年折舊這一絕對數(shù)指標(biāo)，重新定義自變量X3，并再次進(jìn)行了以上所有回歸分析，研究結(jié)論的方向保持不變。

（七）模型的經(jīng)濟(jì)含義分析

在嶺回歸方程中，通過觀察各自變量的系數(shù)，可以得出被解釋變量與解釋變量的相關(guān)關(guān)系。

1.盈利性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，這與規(guī)范分析的結(jié)論一致。考慮到交易費用的存在，以及為保證公司戰(zhàn)略和投資項目的信息安全性，盈利能力越強的企業(yè)會越多使用留存收益，減少使用外部融資。

2.公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)，這與規(guī)范分析的結(jié)果一致。從破產(chǎn)風(fēng)險的視角來看，大規(guī)模的企業(yè)由于更愿意而且有能力采取多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，能夠有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，從而降低破產(chǎn)風(fēng)險，故而能接受較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

3.非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)，這與規(guī)范分析的結(jié)論不一致。但由于系數(shù)值非常小，它對資產(chǎn)負(fù)債率的影響基本可以忽略。

4.成長性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)，這與規(guī)范分析的結(jié)果一致。同房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的盈利性、公司規(guī)模和貨幣供應(yīng)增長率這三個因素相比，成長性對資本結(jié)構(gòu)的影響顯得相對較弱。這是由于成長性好的企業(yè)融資選擇權(quán)更多，加之成長性對資本結(jié)構(gòu)的影響是間接產(chǎn)生的，比如，企業(yè)原始股東對控制權(quán)的把握情況和對財務(wù)風(fēng)險的偏好情況，成長性較好的企業(yè)會調(diào)整股利政策影響到內(nèi)源籌資等，這些都會對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所影響。

5.貨幣供應(yīng)增長率與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)，這與規(guī)范分析的結(jié)論相一致。貨幣供應(yīng)增長率下降，意味著利率的上漲，企業(yè)的貸款成本會增加，財務(wù)風(fēng)險會增大。這將影響到企業(yè)的融資決策，企業(yè)將不得不采取股權(quán)籌資或其他籌資方式以代替?zhèn)鶆?wù)籌資，降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而改變房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此外，貨幣供應(yīng)量增長率的減少意味著緊縮的貨幣政策預(yù)期，意味著政府對房地產(chǎn)市場過熱采取了調(diào)控措施，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也以此作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。

四、啟示和建議

依據(jù)上文的實證分析可知，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會顯著地受到盈利性、公司規(guī)模以及成長性的影響。尤其需要注意的是，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在不斷跑馬圈地、規(guī)模越做越大的同時，必須保證能有效提高盈利能力。這是因為盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而忽視企業(yè)的盈利能力，對優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)而言毫無意義。我們必須認(rèn)識到，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)?；蚴翘岣咂髽I(yè)的盈利能力，都只是反映了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)曾經(jīng)或者現(xiàn)在的經(jīng)營成果。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有保持良好的成長性，才可以持續(xù)保持最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

本文認(rèn)為國家在出臺房地產(chǎn)政策，以及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在進(jìn)行合理融資和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時可以采用以下建議：

對于政府而言，第一，應(yīng)當(dāng)加強宏觀政策調(diào)控。從資金供應(yīng)量與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系可以看出，政府通過貨幣政策可以有效規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的行為。近十年來國家高頻率地出臺房地產(chǎn)政策，都意在嚴(yán)厲調(diào)控房地產(chǎn)開發(fā)市場。政府應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況，出臺適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)政策，對房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)有力的調(diào)控，從而促使我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，規(guī)范生產(chǎn)經(jīng)營，保持健康持續(xù)發(fā)展。同時，國家也應(yīng)該針對房地產(chǎn)市場的投機行為，通過實行限購令、出臺房產(chǎn)稅等政策，抑制房價過快增長，保證房地產(chǎn)開發(fā)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

第二，應(yīng)當(dāng)健全完善相關(guān)稅收法律。本文的非債務(wù)稅盾的系數(shù)值雖然很小，卻為正。在現(xiàn)實中，很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)置法律于不顧，采取偷稅、漏稅等方式獲得更高的收益，一定程度上也說明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的。根據(jù)國家會計準(zhǔn)則以及稅法相關(guān)規(guī)定，企業(yè)中的折舊和攤銷在財務(wù)管理中都能實現(xiàn)稅盾作用。因此，國家必須健全和完善相關(guān)的法律、法規(guī)，使企業(yè)合法利用折舊和攤銷的抵稅作用。

第三，應(yīng)當(dāng)拓寬企業(yè)融資渠道。目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資來源是銀行信貸，融資渠道比較單一，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大。因此，必須嘗試拓寬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道，可以將債券融資、發(fā)行基金、上市融資等融資渠道向房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)開放，從而使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)選擇最適合的融資渠道來滿足自身的融資需求，這樣能使企業(yè)有效降低財務(wù)風(fēng)險。值得注意的是，政府必須保持相關(guān)監(jiān)控和檢查，跟蹤房地產(chǎn)資金的流向，確保能真正用于經(jīng)營發(fā)展而不是進(jìn)行投機造成資產(chǎn)泡沫。

第四，應(yīng)當(dāng)注意影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素。由于實證數(shù)據(jù)的可獲得性和研究能力的有限性，本文只選擇了對資本結(jié)構(gòu)有影響的五個重要因素進(jìn)行了實證分析。但事實上，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有影響的其他因素還很多，比如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司治理等。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)該注重自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強財務(wù)管理和內(nèi)部控制，不斷提高自身規(guī)范化程度，這樣不僅能合理高效地使用已有資金，同時也更加容易進(jìn)行融資，從而使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，持續(xù)保持健康發(fā)展。

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