劉沛佩 鄭依彤

摘要：作為資本市場“正金字塔型”底端的場外交易市場，是給證券的流通提供兜底便利的大市場，對這一市場來說，保持一定的開放性是十分必要的。而只有由券商擔任證券交易一方當事人的做市商交易制度的引入，才能使交易活躍并保持低成本，并在合理定價機制的基礎上實現(xiàn)資源的有效配置。但從我國的實際出發(fā)，非上市股份公司股份轉讓市場交易制度的選擇應考慮各個市場交易的不同特點和不同市場中掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異。基于做市商交易制度與競價和協(xié)議交易制度各具特點、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀，嘗試采用多種交易機制相結合的混合交易制度來適應不同時期、不同市場和產(chǎn)品交易的需求不失為一個較好的選擇。

關鍵詞：非上市股份公司；股份轉讓市場；做市商；混合交易制度

一、 我國股份轉讓市場交易制度的單一化及反思

1. 股份轉讓市場交易機制的多元化與發(fā)展的不均衡性。在當今時代，全球資本市場迅猛發(fā)展，各國資本市場都建立了適應本國國情、符合市場需求的交易制度。作為資本市場價格形成的根本機制，交易制度的選擇事關市場價格發(fā)現(xiàn)功能和價格穩(wěn)定程度，并將最終影響交易成本的承擔，而后者又與市場的流動性和活躍度相關聯(lián)。就世界范圍來說，歐美發(fā)達國家成熟的場外市場以做市商交易制度為主，并在引入競價制度之后形成了混合交易制度；而以新興市場為代表的發(fā)展中國家的場外市場都大多選擇了競價交易方式。建立于競價交易制度之上的我國證券市場起步較晚，在成立之初，相關法律法規(guī)就已對市場參與者的交易方式限定為競價交易制度。在其后地方產(chǎn)權交易市場的發(fā)展中，協(xié)議交易方式又被大量運用到了實踐中。所以綜合上述世界各國證券市場的交易制度，不難發(fā)現(xiàn)股份轉讓的交易機制有三種：做市商交易制度、集中競價交易制度和協(xié)議交易制度。這三種交易制度在我國目前非上市股份公司股份轉讓市場中均存在，并以后兩種為代表。從多年實踐看來，代辦股份轉讓系統(tǒng)和證券交易所實行的都是集中競價交易制度，差異的是前者是集合競價，后者是連續(xù)競價，在交易的連續(xù)性和股份的流動性上有較大差別。而股份報價轉讓業(yè)務以及在地方產(chǎn)權交易市場所進行的股份轉讓，市場一般不自動撮合交易，只承擔發(fā)布信息、股權托管等中介服務功能，股份轉讓還需買賣雙方一對一洽談協(xié)商來完成。至于在域外廣為運用的“做市商交易制度”在我國現(xiàn)階段并未全面引入，實踐中天交所在其混合交易機制中首先大膽采用，成為敢于“吃螃蟹”的第一家場外市場。讓人稍感欣慰的是，在2013年初出臺的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》中，做市商交易制度首次以部門規(guī)章的形式出現(xiàn)，并將在上述辦法實施后付諸非上市公眾公司股份轉讓實踐。但此種交易制度的施行是否可以使目前較為冷清的交易活躍起來，以及會帶來何種負面效應，尚待實踐的檢驗。

2. 對現(xiàn)有交易機制的改革需要引入做市商交易制度。非上市股份公司股份轉讓市場中中小企業(yè)占大多數(shù)，投資風險高、市場規(guī)模較小、股票流動性較差，并以大宗交易和風險投資為主。且各自在發(fā)展上存在嚴重的不平衡性，市場對于自身的性質(zhì)、定位也不盡相同，從事的業(yè)務范圍更是界限不明、功能不一。就國有資產(chǎn)或大宗股份轉讓的具體操作來看，也只是為“手拉手”走進來的企業(yè)辦理登記手續(xù)，市場所應有的信息發(fā)掘功能和價格形成機制未能真正實現(xiàn)，非上市股份公司的股份流動渠道和資金進出通道依然處于閉塞狀態(tài)。正如上文所述，完全采用競價交易和協(xié)議交易的機制雖然可以降低交易成本、獲得高市場透明度，但卻不能滿足市場對流動性的要求，在尋找交易對手和即時交易上存在弊端，不利于大宗交易的進行。并可能導致估價的背離和市場流動性的進一步減弱，進而將更大的風險埋藏于市場之中。因此，突破單一交易制度的范圍，在原有競價交易和協(xié)議定價制度之外引入新的交易制度也成為了市場發(fā)展的趨勢。就場外交易本身來說，交易方式的選擇與交易成本的承擔密切相關，而只有由券商擔任證券交易一方當事人的做市商交易制度才能使交易活躍并保持低成本，以及在合理的定價機制基礎上實現(xiàn)資源的有效配置。做市商作為指定的流動性提供者，必須按照雙邊報價規(guī)則，在指定條件發(fā)生之時，報送具有約束力的買賣委托。其同時建立的交易監(jiān)控機制，可以監(jiān)督做市商雙邊報價義務的履行以及發(fā)現(xiàn)是否存在操縱市場和損害投資者利益的行為。故而，做市商交易制度的貫徹實施是場外交易順利進行的關鍵。

二、 混合交易制度：多種交易制度的共存與“學不偏廢”

非上市股份公司股份轉讓市場的交易制度設計表面上看是立法技術問題，但實質(zhì)上卻事關該市場的功能定位。從對域外制度的考察中可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家多層次資本市場體系中，各層次市場都擁有獨立運作的管理體系和交易系統(tǒng)。由于場外市場本質(zhì)上是一個標準寬松、靈活度較高的證券交易市場，因此理應采用有別于場內(nèi)市場的更為靈活和創(chuàng)新的交易機制。

1. 做市商交易制度的引入應正視其利弊。從立法層面來說，《證券法》在第四十條將證券交易方式規(guī)定為“公開的集中交易”已是對舊有“集中競價交易”方式的放寬，通過“國務院證券監(jiān)督管理機構批準的其他方式”的表述又新增了除集中交易以外的其他方式，這為做市商交易制度的引入提供了可迂回的法律空間。事實上，做市商交易制度早在2001年就被銀行間債券市場采用。運行十余年以來，在以場外市場為主要組織形式、以機構投資者為主體的發(fā)展思路指導下，取得了很大的成功。不僅做市商數(shù)量有了較大提高，類型也由商業(yè)銀行擴展到了證券公司，報價價差的縮小、報價量和成交量的放大都顯現(xiàn)出做市報價在市場價格導向上的重要作用。該制度對于市場流動性提升和銀行間市場快速發(fā)展的推動作用都將為其引入到我國場外市場提供寶貴的經(jīng)驗。此外，上交所在大宗交易、權證和ETF等的創(chuàng)新中，設定的一級交易商制度也可以視為做市商交易的雛形。

由于做市商交易制度在保障市場不間斷交易活動，尤其是在市值低、交易量小的股票和大額買賣指令交易上起到了積極作用，在非上市股份公司股份轉讓市場中適時引入做市商交易制度就顯得極為必要。然而，做市商交易制度雖然在流動性、交易時效性、處理大額交易的能力以及估價合理性和價格穩(wěn)定性等方面具有優(yōu)勢，但其也并非完美。該制度在運作成本和透明度等方面就劣于競價交易制度，且做市商還可能利用信息不對稱侵害其他投資者的利益。在此缺陷上，無論是壟斷性做市商還是競爭性做市商都難以完全克服。雖然有學者指出，做市商交易制度的交易成本高和做市商共謀等問題，一般只出現(xiàn)在股票流動性較高時?；谖覈巧鲜泄煞莨竟煞萘鲃有圆蛔愕默F(xiàn)狀，上述顧慮將不會成為問題。但從制度的穩(wěn)定性和對社會實際的適應性上來考慮，我們不能因為眼前的一時無憂而為長遠的制度存續(xù)埋下隱患。單一做市商交易制度更像是為了提高市場流動性而采取的權宜之計，在市場流動性不足有了很大改善后，完全做市商交易制度的弊端將逐步暴露。到那時，勢必又要呼喚競價交易制度的回歸。所以，做市商交易制度的某些良性機制我們是應當及時汲取，但對于其中弊病的彌補需要相關制度加以支撐，這一點從長遠來看是明確的。

2. 做市商交易制度與競價和協(xié)議交易制度的融合與并用。做市商交易制度的引入對我國現(xiàn)階段證券市場流動性的提高和穩(wěn)定性的鞏固有很大意義，但這并非以完全推翻現(xiàn)行競價交易和協(xié)議定價制度為代價。競價和協(xié)議交易方式一開始就是我國的選擇，已被廣大投資者熟悉和掌握，并有一整套與之相適應的法律法規(guī)體系、交易系統(tǒng)、運行管理體系作支撐，幾種交易制度可謂是各具優(yōu)劣。正因如此，為了克服上述缺陷，我們應當結合不同市場及其掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異，在一定范圍和程度上有針對性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度與競價和協(xié)議交易制度各具特點、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀，嘗試采用多種交易機制相結合的混合交易制度來適應不同時期、不同市場和產(chǎn)品交易的需求。這樣既保持了制度的穩(wěn)定性、保留了現(xiàn)行制度的優(yōu)點，又能在恰當?shù)臅r候充分發(fā)揮他種交易制度的優(yōu)勢，解決目前市場發(fā)展的癥結，實現(xiàn)制度的優(yōu)勢互補。

需要強調(diào)的是，在制度的安排和選擇的過程中，上述交易制度并非是孤立的或者相互排斥和不相容的，而是應在各自發(fā)展的過程中，不斷吸取對方優(yōu)點并逐步融合。從國際范圍來看，近年來將三種交易機制交叉與融合的混合型交易制度已成為國際證券市場發(fā)展的主流趨勢。巴塞爾協(xié)議Ⅲ在2010年11月的G20首爾峰會上獲得批準，其倡導將做市商交易制度與場外交易市場相結合。作為做市商交易制度發(fā)源地的NASDAQ市場，在1997年執(zhí)行SEC交易指令執(zhí)行規(guī)則、引入電子交易系統(tǒng)后，競價交易和競爭性做市商交易制度并行的交易模式被市場采用。之后創(chuàng)業(yè)板市場和電子化競價系統(tǒng)逐步取代了做市商的控制權，實現(xiàn)了做市商交易制度與競價交易制度的融合。此外，倫敦證券交易所（LSE）在做市商交易制度之外，又于1997年推出了SETS全自動委托簿競價系統(tǒng)，使得兩類交易制度在LSE并存，一部分流動性較好的股票自此變?yōu)楦們r交易方式。在混合型交易制度下，競價交易、協(xié)議交易和做市商交易的優(yōu)點得以融合，競價交易和協(xié)商定價機制作用的發(fā)揮可以對做市商報價進行制衡，防止其對市場的操縱并抑制傳統(tǒng)做市商交易制度對投資者權益的可能侵害；從另一方面來說，競爭性做市商交易制度又可以保證非上市股份公司股份轉讓市場的流動性，彌補競價交易制度下的流動性不足和大宗交易困難的缺陷。所以，我國非上市股份公司股份轉讓市場交易機制的創(chuàng)新可以將競爭性做市商交易制度與主板市場的競價制度、地方產(chǎn)權交易市場的協(xié)議交易制度相結合，建立適應我國國情的混合交易制度。

三、 依據(jù)市場發(fā)展成熟度不同的交易機制的分時分層構建

雖然未來我國非上市股份公司股份轉讓市場應當引入做市商交易制度，采取混合交易機制，但在達到應然狀態(tài)的過程中，成敗關鍵取決于多大程度和范圍來引入，以及該制度與競價和協(xié)議交易制度如何有效銜接。筆者認為，我們需要以市場發(fā)展的成熟度為基礎，在微觀層面上，對于不同市場中的不同證券或?qū)τ谝恢ёC券的不同階段，建立不同時期、不同層次市場的差異化交易模式，將多種交易制度有機配合與銜接起來。

1. 未來股份轉讓市場應允許拆細交易。做市商交易制度的引入，在某種程度上可以說是對產(chǎn)權交易所中股權交易“不得拆細、不得連續(xù)交易和標準化”禁令的突破。但這樣一種突破是否符合我國目前的實際，則是需要結合不同時期市場發(fā)育程度來做判斷。在我國目前非上市股份公司股份轉讓市場中，股份報價轉讓市場中的股份轉讓是可以進行連續(xù)標準化交易的證券活動；而地方產(chǎn)權交易市場中的股份轉讓則被定性為產(chǎn)權交易，并不允許進行“拆細、連續(xù)、標準化”交易。發(fā)生在河南的技術產(chǎn)權交易所仿A股的證券交易模式，僅在6個交易日就被證監(jiān)會叫停的事件更是說明了證券監(jiān)管部門對地方產(chǎn)權交易市場從事非公眾股權交易的態(tài)度。但在非上市股份公司股份轉讓的剛性需求下，各地政府紛紛通過規(guī)范性法律文件的形式試圖做出些許突破。這在理論界也得到了一些學者的支持，他們認為，資本市場的發(fā)展，應該解放思想、大膽創(chuàng)新，“在產(chǎn)權交易市場中應當允許進行規(guī)范統(tǒng)一的股權拆細、連續(xù)、標準化交易”。

對此我們需要進行客觀分析。允許拆細交易，會非常容易使轉售股份觸及不超過200人的底線。由于非上市股份公司的質(zhì)量良莠不齊，如果采用具有集中競價交易特征的連續(xù)和標準化交易，就需要輔之以嚴格的監(jiān)管措施。而在我國，地方產(chǎn)權交易所的日常監(jiān)管主要是由地方政府在進行。在追求地方財政稅收和政府成績的自發(fā)沖動下，地方政府對金融市場的監(jiān)管效果令人懷疑。如果在目前市場成熟度和監(jiān)管體系尚未達標的背景下，追求地方金融市場交易創(chuàng)新而允許拆細、連續(xù)和標準化交易，可能會引發(fā)較大的金融風險。這樣的說法不無道理，但以市場交易機制的選擇來判別地方產(chǎn)權交易市場中股份轉讓的合法化缺乏理論支持?？v觀證券市場發(fā)展史，非標準化單位的資產(chǎn)交易是證券化的初期形式和初級形式，而標準化單位的拆細交易是伴隨證券市場發(fā)展進程中的高級形式和更成熟的形式。產(chǎn)權交易市場與交易所市場的區(qū)別，只是上市/掛牌條件和管理層次的不同，并不在于是否允許拆細為標準單位進行交易。從長遠來看，基于交易目的和對象的多樣性，多種交易方式應當被允許并存。國家對地方產(chǎn)權交易市場創(chuàng)新交易機制的限制，目的在于防范風險。但如果將導致風險發(fā)生根源的公司質(zhì)量低下、信息披露不完善和監(jiān)管失效等弊端克服了，那么可以很明顯的發(fā)現(xiàn)允許拆細、連續(xù)交易與投資非上市股份公司的風險集聚之間沒有必然聯(lián)系。在投資者利益得到保護之余，這樣一種創(chuàng)新的交易方式依然可以成為繁榮產(chǎn)權市場、提高市場運行效率的重要手段。

2. 不同層次市場間交易方式的差異性。盡管混合型交易機制應成為未來我國非上市股份公司股份轉讓市場的選擇，但是在市場發(fā)展的不同階段以及針對不同層次的市場，應根據(jù)掛牌企業(yè)質(zhì)量的高低建立不同的交易模式。在非上市股份公司股份轉讓市場發(fā)展初期，對于市場流動性的關注度要遠高于交易成本。為了給新生的股份轉讓市場注入活力、增強流動性，在市場建設初期可采用傳統(tǒng)做市商制度。當交易成本逐漸提高，做市商交易制度內(nèi)生的弊端屢有顯現(xiàn)時，采用混合交易制度似乎更有利于市場價格形式機制的理性化。這是根據(jù)市場發(fā)展的成熟度不同對交易制度選擇的探討。就層次性市場的差別來說，在全國性非上市股份公司股份轉讓市場中，由于市場的流動性相對較強，掛牌企業(yè)的規(guī)模、盈利水平、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)前景等總體來說好于地方性市場，因此可以考慮建立以競價交易為主，競爭性做市商交易與協(xié)議定價為輔的交易機制。而在地方性或區(qū)域性的產(chǎn)權交易市場，目前主要采用拍賣和協(xié)議轉讓的交易方式，交易周期長、交易成本高，掛牌企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績、發(fā)展成熟度等也均相對較弱。為了保持并增強市場的流動性、提高交易的效率，可充分發(fā)揮做市商交易制度的優(yōu)勢，建立以競爭性做市商交易制度為主，競價和協(xié)議交易制度為輔的交易模式。在集合競價交易中，可以考慮增加競價次數(shù)，第一個為開盤價，最后一個為收盤價，期間每個小時集合競價一次。在系統(tǒng)集合競價制度運行一段時間以后，可以逐步演變?yōu)榕c主板市場相同的連續(xù)競價交易制度。有學者在對天交所和中關村股份報價轉讓業(yè)務進行實證研究后指出：在市場規(guī)模確定的前提下，實行兼具做市商交易的混合交易制度的天交所，市場的流動性明顯高于原代辦股份轉讓系統(tǒng)。從而在實踐上證實了地方產(chǎn)權交易市場在引入做市商交易制度并形成混合交易機制之后，市場的活躍度和流動性確實得到了很大提升。當然，對做市商的資質(zhì)也要在資本數(shù)額、風險抵御能力、資本市場運作經(jīng)驗等方面加以一定的要求，大致限定在資本實力雄厚、公司運營規(guī)范、具有資本市場運作經(jīng)驗和風險自控能力較強的券商中。

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基金項目：中國法學會課題“中美上市公司并購法律規(guī)制比較研究”（項目號：CLS（2013）D134）；上海市民主法治建設課題“上海自由貿(mào)易試驗區(qū)證券場外市場制度建設研究”；上海市金融學會2014年青年課題“非上市公眾公司的定位、形態(tài)改革與轉板機制研究”。

作者簡介：劉沛佩，華東政法大學經(jīng)濟法學博士，華東政法大學—上海證券交易所聯(lián)合培養(yǎng)博士后；鄭依彤，華東政法大學經(jīng)濟法學博士生。

收稿日期：2014-08-10。