王凱 趙靜

摘要：國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的階段，在國(guó)有企業(yè)改革具體實(shí)施的過(guò)程中，金字塔結(jié)構(gòu)的作用值得關(guān)注。雖然實(shí)證研究積累了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)被用來(lái)剝奪中小股東利益的大量證據(jù)，但近年來(lái)一些研究開始聚焦于金字塔結(jié)構(gòu)的益處，包括緩解融資約束與分離政府干預(yù)。文章以中國(guó)建材集團(tuán)為例，分析國(guó)有企業(yè)如何利用金字塔結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本；通過(guò)引入組織理論，揭示金字塔型國(guó)有資產(chǎn)管理體制分離政府干預(yù)的內(nèi)在機(jī)理。研究得出結(jié)論：金字塔結(jié)構(gòu)在未來(lái)的國(guó)有企業(yè)改革中能夠發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)改革；金字塔結(jié)構(gòu)；融資優(yōu)勢(shì)；政府干預(yù)；混合所有制；國(guó)有資產(chǎn)管理體制

一、 引言

新興市場(chǎng)中的家族企業(yè)集團(tuán)由于扮演著重要角色，得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。在這些企業(yè)集團(tuán)中，核心所有者集團(tuán)（即家族）可以通過(guò)特殊的結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)集團(tuán)的控制、行使權(quán)威，Bebchuk等（1999）稱之為少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)（Controlling Minority Structure）。具體說(shuō)來(lái)，股東在集團(tuán)中行使控制權(quán)，但僅保留一小部分現(xiàn)金流權(quán)。這樣一種控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離，可能會(huì)以三種形式發(fā)生：交叉所有權(quán)關(guān)系，雙層持股結(jié)構(gòu)，以及金字塔持股。其中，金字塔持股形式最為普遍，如La Porta等（1999）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)在27個(gè)富裕的國(guó)家中普遍存在。除了家族企業(yè)之外，一些國(guó)有企業(yè)也傾向于采用這種結(jié)構(gòu)，如Fan等（2012）對(duì)中國(guó)地方國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行了考察。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)開展了大量研究。這些研究重點(diǎn)分析了金字塔結(jié)構(gòu)的弊端，即認(rèn)為它是大股東剝削中小股東利益的工具。然而，一些研究也發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)有利的方面，這些研究或認(rèn)為它具備融資優(yōu)勢(shì)，或認(rèn)為它可以將公司從政府干預(yù)中分離出來(lái)。

黨的十八屆三中全會(huì)作出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（下文簡(jiǎn)稱《決定》）指明了我國(guó)國(guó)有企業(yè)下一步改革的方向，主要包括兩個(gè)方面：一是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，從而有利于不同所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展；二是完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管。本文在回顧已有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究基礎(chǔ)上，指出要沿這兩個(gè)方向?qū)?guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，金字塔結(jié)構(gòu)的作用不容忽視。具體說(shuō)來(lái)，考慮到金字塔結(jié)構(gòu)緩解融資約束的作用，國(guó)有企業(yè)可以充分利用這種結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本。文章以中國(guó)建材集團(tuán)為例，進(jìn)一步分析了利用金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展混合所有制的具體做法。此外，通過(guò)搭建金字塔結(jié)構(gòu)，可以把國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)與國(guó)有企業(yè)管理進(jìn)行分離，降低政府對(duì)企業(yè)決策的干預(yù)。文章通過(guò)引入組織理論，闡釋了金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的內(nèi)在機(jī)理。通過(guò)結(jié)合已有研究與國(guó)企改革實(shí)踐，本文不僅豐富了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革也具有一定的實(shí)踐啟示。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：下一部分回顧關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)弊端，即大股東利用它剝削中小股東利益的研究；第三部分論述金字塔結(jié)構(gòu)的益處，即緩解融資約束與分離政府干預(yù)；第四部分分析如何利用金字塔結(jié)構(gòu)的益處，按《決定》指明的方向?qū)?guó)有企業(yè)進(jìn)行改革；最后一部分對(duì)文章觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)，并指出未來(lái)的研究方向。

二、 金字塔結(jié)構(gòu)的弊端：剝削中小股東利益

Morck和Yeung（2003）指出，控股股東可以利用金字塔這樣特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)資源進(jìn)行“隧道挖掘”進(jìn)而剝削中小股東的財(cái)富。隨后，他們與另一位學(xué)者Wolfenzon一起對(duì)關(guān)于金字塔的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，指出這種結(jié)構(gòu)能夠在企業(yè)層面帶來(lái)委托代理問(wèn)題，在國(guó)家層面影響創(chuàng)新速率、資源配置與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并會(huì)形成放大政治勢(shì)力、干預(yù)制度建設(shè)的“經(jīng)濟(jì)設(shè)防”（Economic Entrenchment）現(xiàn)象（Morck等，2005）。

一些實(shí)證研究已經(jīng)積累了許多小股東通過(guò)金字塔被剝奪的證據(jù)。例如，Claessens等（2002）對(duì)東亞金字塔樣本的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離程度進(jìn)行了測(cè)量，發(fā)現(xiàn)分離程度越高，托賓Q值越低。陳曉紅等（2007）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離系數(shù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明家族企業(yè)中小股東的利益得到了侵害。游家興和羅勝?gòu)?qiáng)（2007）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的增加會(huì)分別加劇與削弱對(duì)中小股東的利益侵害，而兩權(quán)分離則加劇了隧道挖掘。進(jìn)一步的，他們發(fā)現(xiàn)地方政府嚴(yán)厲的稅收體制能夠?qū)毓晒蓶|的行為形成制約。金字塔結(jié)構(gòu)的作用在不同所有制的公司中存在差異，學(xué)者們就此并未得出一致的結(jié)論。例如，羅黨論和唐清泉（2008）發(fā)現(xiàn)，只有在民營(yíng)控制的上市公司中，兩權(quán)分離和金字塔的層級(jí)才會(huì)對(duì)控股股東的掏空行為產(chǎn)生影響。相反，渡邊真理子（2011）發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股公司的控股股東更傾向于利用金字塔結(jié)構(gòu)剝削中小股東的利益。此外，劉運(yùn)國(guó)和吳小云（2009）發(fā)現(xiàn)自然人對(duì)上市公司的金字塔控制層級(jí)與其掏空行為正相關(guān)，而對(duì)于中央政府控制的金字塔結(jié)構(gòu)，則有相反的關(guān)系。

三、 金字塔結(jié)構(gòu)的益處：實(shí)現(xiàn)融資優(yōu)勢(shì)與分離政府干預(yù)

由上一部分可知，對(duì)金字塔的認(rèn)識(shí)首先是從隧道挖掘的工具開始的，關(guān)于大股東構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以捕捉控制權(quán)私利已經(jīng)積累了大量證據(jù)。然而，隨著研究的深入，學(xué)者們質(zhì)疑如果金字塔僅作為大股東剝削中小股東利益的工具，為什么中小股東還會(huì)選擇投資（王明琳、周生春，2006）。通過(guò)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行回答，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì)所在，如“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”和“增長(zhǎng)效應(yīng)”（鄭志剛，2005）、利益協(xié)同效應(yīng)（馬忠、陳彥，2008）等?？梢?jiàn)，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)從不同的視角進(jìn)行考察、分析該類結(jié)構(gòu)的益處亦十分必要。已有研究主要從兩個(gè)方面分析金字塔結(jié)構(gòu)的益處，即實(shí)現(xiàn)融資優(yōu)勢(shì)和分離政府干預(yù)，這些益處給金字塔結(jié)構(gòu)帶來(lái)了一定的溢價(jià)（王蓓、鄭建明，2010）。

1. 實(shí)現(xiàn)融資優(yōu)勢(shì)。Almeida和Wolfenzon（2006）指出最終控制者之所以創(chuàng)建金字塔結(jié)構(gòu)，是因?yàn)樵诔闪⑿鹿径秩狈梢詾橥獠客顿Y者提供質(zhì)押的現(xiàn)金流時(shí)，該結(jié)構(gòu)能夠提供一種融資優(yōu)勢(shì)。具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)成立一家新公司時(shí)，如果可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去需要投資的數(shù)量是正的，新公司的投資可以全部從外部獲得。此時(shí)，家族選擇對(duì)這家新公司進(jìn)行直接控制，以避免與已有公司的小股東共享可抵押的凈現(xiàn)值。相反，如果可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去需要投資的數(shù)量是負(fù)的，家族需要使用已有公司的留存收益來(lái)成立這家新的公司。此時(shí)，家族選擇將新公司置于金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，因?yàn)檫@樣具有融資優(yōu)勢(shì)：這樣可以為新公司提供更多的內(nèi)部資金，并可以與已有公司的中小股東共享負(fù)的可質(zhì)押凈現(xiàn)值。

在Almeida和Wolfenzon（2006）提出金字塔結(jié)構(gòu)能夠提供融資優(yōu)勢(shì)之后，一些學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。有學(xué)者在開發(fā)了一系列測(cè)量韓國(guó)財(cái)閥所有權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)后，發(fā)現(xiàn)財(cái)閥的控制家族傾向于將那些現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值低的公司放在金字塔底層，而直接控制那些現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值高的公司（Almeida et al.，2011）。這一研究結(jié)果表明，處于金字塔底層的公司績(jī)效不佳的原因并非“隧道效應(yīng)”，而是“選擇效應(yīng)”。Masulis等（2011）通過(guò)對(duì)45個(gè)國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，那些集團(tuán)通過(guò)金字塔控制的公司比它們直接控制的公司有更多的投資，且在一個(gè)金字塔中，內(nèi)部股權(quán)資金、投資率和公司價(jià)值隨著金字塔層級(jí)的增加而增加。與這兩項(xiàng)研究都聚焦于企業(yè)集團(tuán)這種組織形式不同，Bena和Ortiz-Molina（2013）考察了并不隸屬于家族企業(yè)集團(tuán)的小型組織的決策。他們發(fā)現(xiàn)那些有較大投資需求（規(guī)模大）、可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值較低（盈利能力低）的新公司更可能被置于金字塔中。相反，那些投資需求較?。ㄒ?guī)模?。⒖少|(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值較高（盈利能力高）的新公司則被設(shè)立為獨(dú)立公司。這些研究從并購(gòu)、投資、新設(shè)等多個(gè)角度都發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)。一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)也是為了融資，如Fan等（2005）選擇企業(yè)家是否位列福布斯100富豪榜作為自變量解釋金字塔的層級(jí)，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)家位列福布斯富豪榜，則采用金字塔結(jié)構(gòu)的可能性比較小，因?yàn)樗麄儽旧砭哂胸S富的資金，不需要再利用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資。

國(guó)內(nèi)一些關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究也采納了融資優(yōu)勢(shì)理論的視角。比如，李增泉等（2008）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的誘因是存在融資約束，并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)的設(shè)立可以有效幫助企業(yè)獲得更多的外部債務(wù)融資，且地區(qū)的融資約束越嚴(yán)重，金字塔層級(jí)越多。一些學(xué)者用金字塔層級(jí)與終極股東控制鏈條數(shù)的乘積表示金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市公司的非銀行借款率越高（韓亮亮等，2008；韓亮亮等，2009；周穎等，2012）。這一結(jié)論表明，金字塔結(jié)構(gòu)具有“內(nèi)部資本市場(chǎng)融資替代效應(yīng)”。而當(dāng)公司能夠從外部便利地獲得資金時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)的設(shè)立的必要性便大大降低。如有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)地方政府質(zhì)量和社會(huì)資本持有水平越高，金字塔的層級(jí)及兩權(quán)分離度越低（陳德球等，2011），還有的研究發(fā)現(xiàn)有政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)也不會(huì)設(shè)立層級(jí)較多的、復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，制度環(huán)境變量也與金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)與復(fù)雜性負(fù)相關(guān)（韓忠雪、程蕾，2012）。

2. 分離政府干預(yù)。不同于“隧道挖掘效應(yīng)”與“融資替代效應(yīng)”，學(xué)者們?cè)诜治鲋袊?guó)國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)時(shí)，發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)作用的另一種解釋，即將公司從政府干預(yù)中分離出來(lái)。

在解釋中國(guó)民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)出現(xiàn)原因的同時(shí)，F(xiàn)an等（2005）也研究了地方國(guó)有企業(yè)為什么設(shè)立這種結(jié)構(gòu)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)越充分、財(cái)政盈余量越大、研發(fā)投入越強(qiáng)（三者都是市場(chǎng)化的表現(xiàn)），地方國(guó)有企業(yè)越傾向于通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)分權(quán)，因?yàn)檫@樣可以保證在不喪失政府控制權(quán)的前提下促進(jìn)企業(yè)的市場(chǎng)化。在后續(xù)研究中，他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)和法律制度越完善，公司的金字塔層級(jí)越多（Fan et al.，2012）。在采用工具變量方法對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行了控制后，該結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，他們還發(fā)現(xiàn)金字塔的層級(jí)越多，管理層的職業(yè)化程度和運(yùn)營(yíng)效率越高。

從Fan等“分離政府干預(yù)”的視角出發(fā)，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)如何影響國(guó)有企業(yè)的行為進(jìn)行了考察。例如，程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)容易導(dǎo)致國(guó)有上市公司的過(guò)度投資，且金字塔層級(jí)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，這為金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的作用提供了證據(jù)。與該研究不同，鐘海燕等（2010）則發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的金字塔層級(jí)與過(guò)度投資之間是“U型”關(guān)系。其內(nèi)在機(jī)理是，盡管隨著金字塔層級(jí)的增加，政府干預(yù)降低，但內(nèi)部人控制的代理成本也隨之增加（Fan et al.，2012）。在此基礎(chǔ)上，鐘海燕等（2012）進(jìn)一步驗(yàn)證了金字塔層級(jí)與公司價(jià)值之間也存在“U型”關(guān)系。除了投資行為以外，劉行和李小榮（2010）研究了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)與實(shí)際所得稅率負(fù)相關(guān)，表明金字塔結(jié)構(gòu)可以降低國(guó)有上市公司的稅負(fù)。

四、 利用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革

以上我們分析了金字塔結(jié)構(gòu)如何發(fā)揮緩解融資約束與分離政府干預(yù)的作用，大量實(shí)證研究為此提供了佐證。分析金字塔結(jié)構(gòu)的這兩種作用，對(duì)于當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)改革具有重要意義。在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，可以利用金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)，引入其他所有制資本發(fā)展混合所有制，也可以利用金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的功能，通過(guò)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的組建和國(guó)有資本投資公司的改組，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)與國(guó)有企業(yè)管理的分離。在本文中，我們分析了典型國(guó)有企業(yè)利用金字塔結(jié)構(gòu)引入民間資本的具體做法，并通過(guò)引入Thompson（1967）的組織理論，揭示了金字塔結(jié)構(gòu)分離國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)與具體管理的內(nèi)在機(jī)理。

1. 利用金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展混合所有制。如前所述，金字塔結(jié)構(gòu)具有一定的融資優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)可以充分利用金字塔結(jié)構(gòu)的這種作用引入民間資本及其他所有制資本。一些國(guó)有企業(yè)在這方面已經(jīng)形成了比較好的做法，例如中國(guó)建材集團(tuán)。

中國(guó)建材集團(tuán)所在的水泥行業(yè)特征，決定了其有必要實(shí)施聯(lián)合重組戰(zhàn)略。在對(duì)同行業(yè)中其他中小企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合重組時(shí)，中國(guó)建材集團(tuán)通過(guò)搭建金字塔結(jié)構(gòu)，以少量的國(guó)有資本撬動(dòng)了大量的社會(huì)資本。中國(guó)建材集團(tuán)董事長(zhǎng)宋志平（2011a）將集團(tuán)聯(lián)合重組的做法概括為“七三原則”，強(qiáng)調(diào)采取“正三七”與“倒三七”的股本結(jié)構(gòu)。具體的，“正三七”是指對(duì)于集團(tuán)內(nèi)的上市公司，集團(tuán)要持有30%以上的股份，以第一大股東的角色實(shí)施相對(duì)控股；“倒三七”則是指上市公司所屬子公司70%的股份由上市公司持有，剩余30%的股份留給民企創(chuàng)業(yè)者或其他投資者。通過(guò)實(shí)施“正三七”與“倒三七”相結(jié)合的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國(guó)建材集團(tuán)既保證了國(guó)有股權(quán)的優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)也將其他所有制資本所強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)機(jī)制引入到企業(yè)內(nèi)部，有效地實(shí)現(xiàn)了混合所有制經(jīng)濟(jì)。中國(guó)建材集團(tuán)利用基于“七三原則”的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施水泥行業(yè)重組整合的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)已入選哈佛商學(xué)院案例（宋志平，2011b），對(duì)其他國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制具有一定的啟示意義。

2. 利用金字塔結(jié)構(gòu)完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制。除了積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)以外，《決定》還強(qiáng)調(diào)要以管資本為主完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，確保國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，更多投向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。為實(shí)現(xiàn)這一目的，《決定》指出要組建一些國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，或?qū)⒁恍﹪?guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司。這些國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體的打造無(wú)疑會(huì)衍生出金字塔結(jié)構(gòu)，而這種金字塔結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮降低政府干預(yù)、分離國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)與具體的企業(yè)管理的作用。

為揭示金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理，我們引入了Thompson（1967）的“三層次”模型。Thompson（1967）認(rèn)為組織內(nèi)部有三個(gè)層次：由高到低分別是制度層、管理層和技術(shù)層。他指出為了有效運(yùn)作，技術(shù)層應(yīng)該盡可能免受環(huán)境波動(dòng)的影響。事實(shí)上，組織設(shè)計(jì)了大量的內(nèi)部機(jī)制以緩沖過(guò)度的外部擾動(dòng)對(duì)于“技術(shù)核心”的影響。另一方面，組織必須設(shè)立一系列的專業(yè)單位，以留意和適應(yīng)在更廣泛的環(huán)境中的變化。在跟蹤環(huán)境變化的更為開放的組織成分（制度層）和試圖完成程式化生產(chǎn)活動(dòng)的更為封閉的組織成分（技術(shù)層）之間，管理層的成分發(fā)揮媒介和溝通的作用。該模型不僅適用于單個(gè)組織，也適用于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。在成立國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體之后，國(guó)資委可以被看作制度層，負(fù)責(zé)把握外部環(huán)境的變化趨勢(shì)，并決定向哪些領(lǐng)域進(jìn)行投資。國(guó)有企業(yè)則是技術(shù)層，基于市場(chǎng)化機(jī)制有效運(yùn)營(yíng)。而各國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體作為管理層，負(fù)責(zé)國(guó)有資本的投資與運(yùn)營(yíng)。可見(jiàn)，成立國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體之后，金字塔結(jié)構(gòu)的國(guó)有資產(chǎn)管理體制細(xì)化為不同層次，不同層次各有分工，既保證了國(guó)有資本投資符合國(guó)家戰(zhàn)略方向，也有利于國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提高。

五、 結(jié)論

本文首先回顧了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)弊端的研究，這些研究認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)被大股東用來(lái)剝削中小股東的利益。其次，本文對(duì)已有研究中所識(shí)別的金字塔結(jié)構(gòu)益處進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)可以緩解融資約束，且國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)能夠降低政府的干預(yù)。最后，通過(guò)將當(dāng)前國(guó)有企業(yè)的改革實(shí)踐與金字塔結(jié)構(gòu)的益處相結(jié)合，本文指出金字塔結(jié)構(gòu)在未來(lái)的國(guó)有企業(yè)改革中能夠發(fā)揮重要作用。

未來(lái)研究可以沿循本文的思路，進(jìn)一步分析金字塔結(jié)構(gòu)在國(guó)企改革中發(fā)揮的作用，并進(jìn)行一些實(shí)證檢驗(yàn)。例如，在通過(guò)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本后，代表不同所有制資本的管理者比例如何分配才能最大程度發(fā)揮混合所有制的作用？縱向上看，處在金字塔結(jié)構(gòu)不同層級(jí)的企業(yè)，其決策邏輯是否不同？有哪些不同？這些都可以作為未來(lái)的研究方向。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“轉(zhuǎn)型期企業(yè)集團(tuán)成長(zhǎng)模式及治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目號(hào)：13JJD630005）；南開大學(xué)博士研究生科研創(chuàng)新基金“金字塔結(jié)構(gòu)下國(guó)有企業(yè)高管變更影響因素研究——基于混合制度邏輯的視角”（項(xiàng)目號(hào)：68140001）。

作者簡(jiǎn)介：王凱，南開大學(xué)中國(guó)公司治理研究院/商學(xué)院博士生；趙靜，天津航天長(zhǎng)征火箭制造有限公司助理工程師。

收稿日期：2014-08-20。