資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），作為一種行之有效的直接融資工具，自20世紀(jì)70年代在美國誕生以來便迅速在全球范圍內(nèi)予以適用。具體到我國，資產(chǎn)證券化歷程可分為三個時間階段：一是2005年以前的萌芽階段，早期探索及離岸證券化已經(jīng)漸次開展；二是2005年～2008年的起步階段，從2005年信貸資產(chǎn)證券化的正式開展到2008年美國次貸危機(jī)所帶來的“當(dāng)頭一棒”；三是2008年至今的恢復(fù)發(fā)展階段。雖然中國資產(chǎn)證券化已經(jīng)經(jīng)歷了30余年的理論探索和實(shí)踐，但是此方面的法制構(gòu)建和是實(shí)踐應(yīng)用卻是相對匱乏的。

目前，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在著“分業(yè)監(jiān)管”和“分業(yè)經(jīng)營”的顯著特征；即我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為銀監(jiān)會、央行主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和證監(jiān)會主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)兩類。當(dāng)然，無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，應(yīng)用的都是信托原理及信托模式。另外，從政策導(dǎo)向、發(fā)展規(guī)模、融資數(shù)額等各方面上看，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為我國當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展中的主導(dǎo)模式。

一、 信貸資產(chǎn)證券化的“中國定義”

一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，即將借款人名下能夠帶來未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)獨(dú)立出來，構(gòu)造為融資主體，發(fā)行債券或權(quán)益憑證進(jìn)行融資的過程。

根據(jù)銀監(jiān)會和央行制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）中第2條的規(guī)定：“信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。

簡單地講，信貸資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人/發(fā)起機(jī)構(gòu)可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。信貸資產(chǎn)證券化有兩個核心要求： 即“真實(shí)銷售”（True Sale）和“破產(chǎn)隔離”（Bankruptcy Remote）。

1. 真實(shí)銷售，是指將資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而沒有被歸入破產(chǎn)財產(chǎn)之虞，可以實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，從而使得資產(chǎn)證券化中的信用風(fēng)險僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收現(xiàn)金流的質(zhì)量。

2. 破產(chǎn)隔離，從法律上講，主要包括兩個步驟：一是構(gòu)建適格的特殊目的載體（SPV）稱為破產(chǎn)隔離的載體，其要求SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險也應(yīng)進(jìn)行隔離；二是發(fā)起人準(zhǔn)備證券化的具體資產(chǎn)交予此SPV，以此來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而達(dá)到資產(chǎn)與發(fā)起人、發(fā)行人及其他主體破產(chǎn)“風(fēng)險隔離”的具體效果。

二、 我國信貸資產(chǎn)證券化的理論缺失——基于大陸法系與英美法系的沖突與矛盾

信托制度起源于英國，是英美法系中的一個重要制度。在我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，出現(xiàn)了一些法律矛盾和邏輯沖突。從根源上看，是因?yàn)榘l(fā)源于英美法系下的信托制度與大陸法系的法律框架相沖突。具體來說，就是英美法系相對所有權(quán)主義與大陸法系絕對所有權(quán)主義之間的矛盾。

我國作為大陸法系國家，在引進(jìn)該制度時對其進(jìn)行了一定的本土化改造，但我國《信托法》中規(guī)定的信托，乃是傳統(tǒng)的他益信托的典型模式，與目前信貸資產(chǎn)證券化的要求還有不小的差距，反映不出信托制度與金融實(shí)踐之間的密切聯(lián)系。而在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中所創(chuàng)立的“有償他益信托”模式也無法在目前信托法的基本框架下予以融合，這在法律上造成了一些問題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求是“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”，信托制度在法律設(shè)計上一些的不足，也導(dǎo)致了其作為特定目的載體可能不滿足資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。

簡要地講，信托制度與我國現(xiàn)行規(guī)制存在的沖突和矛盾表現(xiàn)在兩個方面：

（1）信托法與大陸法系中民法固有概念有所沖突，這突出表現(xiàn)在與《物權(quán)法》諸多規(guī)定的沖突上；如我國《物權(quán)法》明文規(guī)定“一物一權(quán)”，即絕對的所有權(quán)主義；而英美法系中的信托制度適用的卻是衡平法上的所有權(quán)，即相對的所有權(quán)主義。如果要求大陸法系國家接受這種二元結(jié)構(gòu)，就意味著從根本上推翻了大陸法系物權(quán)制度，因此在我國《信托法》中并未明確受托財產(chǎn)的所有權(quán)是歸屬于委托人還是受托人。

（2）信貸資產(chǎn)證券化中的信托設(shè)計邏輯混亂。信托是傳統(tǒng)的他益信托，委托人在設(shè)立信托時不獲得任何對價，只為受益人的利益而設(shè)立，可以說是“上帝的禮物”。商業(yè)信托則是自益信托，發(fā)起人以資產(chǎn)作為對價以獲得信托受益憑證，發(fā)起人因此成為受益人。

從我國的制度設(shè)計來看，我國《信托法》將“信托”定義為財產(chǎn)委托，而不是財產(chǎn)所有權(quán)的處分。如果說現(xiàn)有的信托形式是他益信托，則委托人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)應(yīng)為無對價，但投資人為何要支付對價購買信托收益憑證；如果說現(xiàn)有的信托形式是自益信托，那么委托人和受益人為一體，這又與我國資產(chǎn)證券化的事實(shí)完全不符?？梢哉f，這是中國法律所創(chuàng)設(shè)的“有償他益信托”，但在原有的法律框架下，其存在著不可調(diào)和的矛盾。

另外，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)踐中還存在著信托財產(chǎn)獨(dú)立性問題、過戶登記問題、流動性問題、受托人授權(quán)問題，當(dāng)事人權(quán)利平衡問題等等。

三、 我國信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐缺憾——基于一個實(shí)例的展開

對于我國信貸資產(chǎn)證券化市場而言，銀行工商信貸產(chǎn)品占比仍很大，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程尚未深度進(jìn)入資本市場。作為資產(chǎn)證券化第一批試點(diǎn)，2005年12月15日，中國建設(shè)銀行成功在銀行間債權(quán)市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）——建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托。該ABS由中信信托投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中信信托”）作為發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)。

1. 基本情況。中國建設(shè)銀行股份有限公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其在上海、無錫、福州、泉州發(fā)放的個人住房抵押貸款信托給受托機(jī)構(gòu)中信信托投資有限責(zé)任公司，并由其作為發(fā)行人，在進(jìn)行信用增級、中誠信國際和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司信用評級之后，作為資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上進(jìn)行發(fā)行和交易，發(fā)行凈收入和次級資產(chǎn)支持證券作為信托資產(chǎn)的對價交付給發(fā)起人建行的過程。

該項(xiàng)目具體實(shí)施分為以下5個基本流程：

（1）構(gòu)成“資產(chǎn)池”。該項(xiàng)目的“資產(chǎn)池”是由中國建設(shè)銀行股份有限公司。在上海、無錫、福州、泉州發(fā)放的個人住房抵押貸款，按試點(diǎn)分行入池貸款本金余額占全部入池貸款本金余額計上海為56.17%、無錫為4.84%、福州為24.24%、泉州為14.75%，人民幣共計301 668.31萬元。因上述地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，信貸管理相對規(guī)范，同時這些資產(chǎn)均辦理了個人抵押商品房屋保險，保證了“資產(chǎn)池”中資產(chǎn)的質(zhì)量，降低了違約的風(fēng)險。這些資產(chǎn)符合有穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流、有良好的信用紀(jì)錄、易于獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息等信貸資產(chǎn)的基本特征。

（2）構(gòu)建特別目的載體，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”。該項(xiàng)目選擇中信信托作為受托人，由發(fā)起人中國建設(shè)銀行與該信托機(jī)構(gòu)簽署信托合同，將資產(chǎn)“信托”給信托機(jī)構(gòu)，中信信托所謂信托型SPV兼發(fā)行人，以實(shí)現(xiàn)個人住房抵押貸款證券化。

（3）進(jìn)行信用增級。中信信托委托承銷團(tuán)將除次級證券之外的三檔優(yōu)先級進(jìn)行信用增級。建元項(xiàng)目的增級措施包括“優(yōu)先/次級”和“資產(chǎn)回購”①。其中優(yōu)先級證券又分為A級、B級和C級三種，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級；資產(chǎn)回購則是發(fā)起人承諾對其違反資產(chǎn)保證或在重大方面存在不真實(shí)、不正確情況的資產(chǎn)負(fù)有回購義務(wù)。

（4）資產(chǎn)證券評級。因國內(nèi)對此沒有先關(guān)經(jīng)驗(yàn)，所以該項(xiàng)目由中誠信國際和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司合作進(jìn)行評級，根據(jù)穆迪公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)融資評級的方法框架和技術(shù)分析思路，進(jìn)行了資產(chǎn)證券的信用評級。具體為：優(yōu)先A級證券的信用評級為AAA級，優(yōu)先B級評級為A級，優(yōu)先C級評級為BBB級，次級證券則定向發(fā)行，不參與評級。

（5）進(jìn)行證券發(fā)行與交易。資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行，與此同時，建設(shè)銀行定向購買次級資產(chǎn)支持證券。

2. 缺憾分析。雖然作為中國第一批正式的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，建元2005項(xiàng)目構(gòu)建了以信托SPV為載體的中國資產(chǎn)證券化的基本框架，基本符合信托法原理，同時切合中國的現(xiàn)實(shí)情況，但是其中還是暴露出了一些問題，值得我們探討。

（1）信托設(shè)計的邏輯混亂。《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》（以下簡稱“《發(fā)行說明書》”）記載：“本項(xiàng)目由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，該證券代表的是信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。SPV向發(fā)起機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券與A級、B級和C級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機(jī)構(gòu)向受托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財產(chǎn)的對價”。若該信托設(shè)計為傳統(tǒng)的他益信托，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)無對價，但這與發(fā)行說明書中的規(guī)定明顯不符；若其為自益信托，則對價為信托受益，但這又與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐完全不符。此設(shè)計的邏輯混亂，進(jìn)而導(dǎo)致了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價的定性模糊，繼而影響了“真實(shí)銷售”，從而“破產(chǎn)隔離”的效果也難以實(shí)現(xiàn)，從而使資產(chǎn)證券化從一開始就有著極大的法律風(fēng)險。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)存在問題。在《發(fā)行說明書》中，律師并沒有對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移狀態(tài)發(fā)表明確意見，其根源還是出在我國《信托法》對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性的模糊；而《辦法》在這一問題上也一直回避，只規(guī)定“發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)”。另外，此項(xiàng)目《發(fā)行說明書》表述：收入將作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)池內(nèi)的抵押貸款信托予受托機(jī)構(gòu)的一部分對價。其也回避了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價的定性，即中信信托為何要將收入交予作為發(fā)起人的建設(shè)銀行。由此，這也帶來一個問題，那就是受托人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券性質(zhì)是什么？代表的是債權(quán)還是物權(quán)？在所有權(quán)不明朗的情況下，這個問題也很難得到解決。

（3）發(fā)起人在信貸資產(chǎn)證券化過程中控制權(quán)過大。發(fā)起人建設(shè)銀行兼任發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、安排人和聯(lián)合簿記管理人，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是由發(fā)起人來安排參與，且提供簿記管理服務(wù)，其實(shí)信托SPV對于發(fā)起人而言，只是一個合適的載體罷了。

四、 相關(guān)建議

在我國法制幾乎全面倒向大陸法系的大背景下，對傳統(tǒng)的信托制度的徹底改造，使其符合中國的法制結(jié)構(gòu)，是改善信托制度關(guān)鍵中的關(guān)鍵，以此為基礎(chǔ)和突破點(diǎn)，將解決很多在我國信托制度適用中所出現(xiàn)的法律矛盾和邏輯沖突。

1. 從宏觀上理清信托法制的內(nèi)在邏輯。

（1）改進(jìn)目前信托制度下所有權(quán)歸屬不明的現(xiàn)狀。對于所有權(quán)歸屬不明的問題，在現(xiàn)有的制度框架下，改進(jìn)的方向是使傳統(tǒng)信英美法系下信托制度中的相對所有權(quán)制度向大陸法系下信托制度的絕對所有權(quán)制度改進(jìn)。我國為大陸法系國家，《物權(quán)法》等相關(guān)制度設(shè)計也都圍繞"一物一權(quán)"的絕對所有權(quán)主義所進(jìn)行，使信托制度擺脫傳統(tǒng)的多重所有權(quán)主義，對其進(jìn)行本土化改造，進(jìn)而符合我國的現(xiàn)實(shí)國情，在絕對所有權(quán)主義的基礎(chǔ)之下進(jìn)行信托制度的適用，是改進(jìn)這一問題的突破點(diǎn)。具體改進(jìn)思路為：信托財產(chǎn)的所有權(quán)只能歸一方所有，要么歸發(fā)起人所有，要么歸投資人所有。

（2）構(gòu)建信托設(shè)計的新邏輯。在所有權(quán)得到明確的基礎(chǔ)上，信托設(shè)計的邏輯就自然清晰明了起來。如歸發(fā)起人所有，即為融資人信托模式（自益信托），發(fā)起人將資產(chǎn)信托與信托機(jī)構(gòu)，同時發(fā)起人又作為投資人，以資產(chǎn)為對價取得信托受益憑證，發(fā)起人委托信托機(jī)構(gòu)（信托機(jī)構(gòu)作為代理人）將其取得的信托受益憑證轉(zhuǎn)讓給投資大眾。這樣做使發(fā)起人獲得了資金，實(shí)現(xiàn)了直接融資的目的，同時轉(zhuǎn)讓信托受益憑證使投資大眾從發(fā)起人手中獲得了受益人的身份。這也是國外信托型資產(chǎn)證券化的主要模式；如歸投資人所有，即為投資人信托模式，即發(fā)起人僅將資產(chǎn)賣與信托機(jī)構(gòu)，僅為買賣關(guān)系。信托機(jī)構(gòu)以此資產(chǎn)為基礎(chǔ)，向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為投資人理財，成為了為投資人利益的自益信托結(jié)構(gòu)。

2. 從微觀上改進(jìn)信托法制的完善建議。在宏觀上對信托法制進(jìn)行重新梳理和改進(jìn)之后，對于微觀上的具體操作制度的改進(jìn)便是水到渠成，對于操作層面的改進(jìn)，集中在信托地位的明確、資產(chǎn)支持證券流通、混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的改進(jìn)、加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面。

（1）在信托地位明確的問題上，大陸法系不認(rèn)為信托是一個獨(dú)立法人，《信托法》第二條僅規(guī)定了傳統(tǒng)的他益信托模式，而在信貸資產(chǎn)證券化過程中所適用的有償他益信托形式卻沒有規(guī)定。確立信托的法人地位有助于解決信托財產(chǎn)所有權(quán)的難題、有助于實(shí)現(xiàn)信托的有限責(zé)任、更有助于信托業(yè)的不斷發(fā)展。

（2）在資產(chǎn)支持證券的流通問題上，《辦法》規(guī)定，其可在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易，在投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者，對于投資者類型的嚴(yán)格限定，束縛了其流通。個人投資者無法進(jìn)入市場購買該產(chǎn)品，這不符合風(fēng)險分散的原理和初衷。故而在以后的試點(diǎn)之中，建議逐步放開管制，使更多的主體可以參與到此過程之中。另外，資產(chǎn)支持證券目前在我國不屬于《證券法》的規(guī)制范圍，一切都有《辦法》進(jìn)行特殊規(guī)制，這不利于其在更廣泛范圍內(nèi)的流通，應(yīng)使其逐漸融入《證券法》的規(guī)制范圍，在全國證券市場進(jìn)行流通。

（3）在混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管問題上，有學(xué)者早已指出，“分業(yè)經(jīng)營不等于市場分割，分業(yè)經(jīng)營阻斷不了資金在信貸市場和資本市場之間流動”。銀行業(yè)通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸進(jìn)入了資本市場，在世界金融一體化進(jìn)程加快的背景下，我國金融領(lǐng)域也要相應(yīng)的予以逐步開放。

（4）在加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)建設(shè)問題上，我國資信評級剛剛發(fā)展，對于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新沒有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在建元項(xiàng)目中，國內(nèi)對此沒有先關(guān)經(jīng)驗(yàn)，所以該項(xiàng)目由北京穆迪投資者服務(wù)有限公司提供技術(shù)支持，根據(jù)穆迪公司的范式進(jìn)行的評級工作。在法律規(guī)制上也沒有關(guān)于證券信用評級的具體規(guī)定，存在著很多不規(guī)范需改進(jìn)的地方，應(yīng)在此方面加以改進(jìn)。

注釋：

①值得一提的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵擔(dān)保責(zé)任的承擔(dān)違背試點(diǎn)管理辦法。建元項(xiàng)目的《發(fā)行說明書》對“資產(chǎn)保證”描述為：“如果發(fā)起人違反了保證，且不能糾正，在受托機(jī)構(gòu)的要求下，發(fā)起機(jī)構(gòu)同意回購該筆資產(chǎn)”。將受托機(jī)構(gòu)的要求作為資產(chǎn)回購的前提之一，此規(guī)定罔顧投資者的基本權(quán)益。

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作者簡介：趙曉耕，中國人民大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國人民大學(xué)法律文化研究中心副主任；王帥，中國人民大學(xué)法學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-08-08。