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私有化在過去二十年時間里，無論在交易的數(shù)量和金額上都有大幅度的增長。隨著世界經(jīng)濟的一體化和金融全球化趨勢的加強，以及我國對外開放程度的提高，我國企業(yè)受到了海外投資者的廣泛關(guān)注，越來越多的國內(nèi)企業(yè)選擇在國際資本市場融資（易憲容等，2006），這就涉及到反向股票分割私有化的問題。在國外成熟的資本市場上，關(guān)于反向股票分割的驅(qū)動因素、交易過程該如何進行及私有化對公司股東財富的影響情況等方面，學(xué)者們已進行了大量研究，本文將就上述問題的研究成果進行總結(jié)與梳理。

一、反向股票分割私有化文獻(xiàn)回顧

（一）反向股票分割私有化決策動因研究文獻(xiàn)

1.股票價值被嚴(yán)重低估，反向分割私有化成為公司采取的資本運作手段。股價低估是建立在管理者與投資者信息不對稱假設(shè)前提下的，當(dāng)管理者認(rèn)為股票價值被低估或公司未來盈利水平高于市場預(yù)期就會回購一部分股票以向市場投資者傳遞價值被低估的信號。在納斯達(dá)克市場上，股價被低估的公司失敗被迫退市的風(fēng)險較大。Seguin和Smoller（1997）通過比較失敗退市的案例發(fā)現(xiàn)，IPO值較低的公司失敗率要比IPO值較高的公司要高，同樣Fama和French（2004）在研究1973-2001年間IPO案例的長期盈利情況發(fā)現(xiàn)，自1979年，新發(fā)行上市的公司股票數(shù)量顯著增加，但因融資失敗而被迫退市的比率也越來越高。因此，針對股價相對資產(chǎn)價值長期處于低估，反向分割可以在公司需要對股價進行重新定位時，具備一定的靈活性（Jing，2003）。

2.反向分割后可以降低運營費用和代理成本。一方面，反向分割可以合并交易的股票數(shù)量從而可以幫助公司降低未來的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股東的數(shù)量會大幅減少進而降低一定的服務(wù)成本（Martell等，2007）。 此外，Jensen（1986，1989）認(rèn)為公司如果存在超額的自由現(xiàn)金流，且當(dāng)前的組織結(jié)構(gòu)便于管理層進行特權(quán)消費或者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目時，公司進行私有化將是有利的，因為私有化主要靠負(fù)債進行資金支持，債務(wù)的增加意味著管理層需要把主要精力放在債務(wù)償還上，而沒有多余的資金用于那些次優(yōu)的項目和消費中；同時債權(quán)人會通過債務(wù)合約對公司進行約束，一旦不能償還便有權(quán)要求公司進行清算，管理層所持股份便會大大縮水。因此，在公司私有化后，債權(quán)人的監(jiān)督和管理層財務(wù)風(fēng)險的增加可以有效地降低代理成本。Boot等（2003）同樣指出企業(yè)家對于私有化的決策，是根據(jù)自身對公司管理的自主性與公司股票的高流動性和低資本成本之間權(quán)衡的結(jié)果，而給予管理層適當(dāng)?shù)臎Q策自主性以及保持一個公司穩(wěn)定的股東基礎(chǔ)，是保證股東與管理者分歧得到解決從而降低與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的代理成本的有效途徑。

3.反向分割可以吸引相關(guān)機構(gòu)和國際投資者的注意。如世界第一特種晶圓代工廠商Tower Jazz（TSEM.NASDAQ）在2012年完成反向分割之后，該公司行政總裁Russell Ellwanger就指出此次分割將幫助公司獲得持續(xù)的美國投資和分析師的關(guān)注，保持股票在納斯達(dá)克和特拉維夫證券交易所的上市地位。此外，與股票被嚴(yán)重低估而被迫反向分割的公司不同，盡管一些上市公司股價足夠高并可以恢復(fù)或維持其在資本市場的地位，但依然不符合公司期望的股價范圍或無法滿足投資者的注意，因此會利用反向股票分割來重新定位股價，如Jain（2004）研究發(fā)現(xiàn)，一些上市公司采用反向分割的方式將股價提高到每股5美元至10美元之間，以使其能有資格申請機構(gòu)投資者的注資。

4.2002年薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，簡稱SOX）頒布后，美國上市公司新一波的私有化趨勢開始蔓延。SOX法案的頒布使得一批公司因為不堪審計費用的上升而被迫退市，其中規(guī)模越大、股份交易越活躍的公司所受到的不利影響越明顯，它們進行私有化后所帶來的溢價也就越高（Engel等，2005）。而在美中國概念股在受到越來越大的外部壓力之后，比如證監(jiān)會、交易所愈加嚴(yán)格的監(jiān)管及要求、做空力量帶來的包括集體訴訟在內(nèi)的負(fù)面影響等，還必須滿足證監(jiān)會和納斯達(dá)克的上市要求，定期或不定期披露其經(jīng)營和財務(wù)業(yè)績，這就要花費昂貴的上市運營費用。對于市值較小的中概股公司不堪重負(fù)，而紛紛私有化退市。

（二）反向股票分割的交易過程研究文獻(xiàn)

1.上市公司私有化交易是指對目標(biāo)公司擁有控制權(quán)的股東或其一致行動人（如其全資子公司），利用要約收購、吸收合并、協(xié)議安排和反向股份分割等方式，使公司股份不再公開交易的過程。而在傳統(tǒng)意義上，反向股票分割被認(rèn)為是股價暴跌的公司，為了滿足證交所設(shè)置的最低股價要求而不得不采取的提高股價的措施，并會對其股票收益帶來一定的負(fù)面影響（Hwang，1995）。但此后，隨著資本市場和運作方式的轉(zhuǎn)變和完善，利用反向分割來完成私有化過程的公司數(shù)量顯著提升。利用反向股票分割來完成私有化的過程是指上市公司按照一定比例進行縮股，減少股份數(shù)量以及增加對應(yīng)的股票價值來將公司持股人降至300人以下（低于SEC的上市要求）從而無需繼續(xù)遞交信息披露報告，經(jīng)過公司股東會投票通過而實現(xiàn)私有化，也稱 “逆股票分割”（Negative Stock Split），該方式僅適用于美國資本市場。

2.美國證券交易委員會（SEC）對于私有化退市的規(guī)定相對簡單，只有兩個絕對條件：一是由1位控股股東發(fā)起；二是收購流通股需全部以現(xiàn)金進行。而在反向分割私有化的過程中，Dykstra（1976）指出除了需要支付給中小股東提供基于當(dāng)期股價的溢價，才可能達(dá)到回購股權(quán)的目的，公司還必須支付各類退市費用，包括中介費、律師費、財務(wù)咨詢費、審計費、交易的融資費用，印刷費、材料費、分發(fā)費以及潛在的訴訟費（如果收購價格并不如投資者的預(yù)期，就會招致投資者的非議甚至訴訟）。

3.反向股票分割私有化交易的主要階段包括宣布私有化交易、董事會批準(zhǔn)并簽署最終收購協(xié)議和交易完成三個階段。（1）首先，收購方應(yīng)成立交易團隊，團隊需要負(fù)責(zé)尋找PE并同戰(zhàn)略投資人洽談合作意向，之后要向董事會提交私有化方案并公開宣布。（2）經(jīng)董事會同意后成立特別委員會來談判和起草收購協(xié)議，需要注意的是在特別委員會中要設(shè)立財務(wù)顧問負(fù)責(zé)提供公平性意見；經(jīng)特別委員會和董事會批準(zhǔn)后，最終的收購協(xié)議才能生效。（3）收購協(xié)議確定后，交易團隊還應(yīng)準(zhǔn)備SEC要求的注冊文件，包括Schedule 13E-3，并回復(fù)SEC對注冊文件提出的意見。同時，要向股東郵寄投票文件，舉行股東投票大會，經(jīng)股東投票通過后，私有化的交易才算完成，公司可以從交易所退市并注銷其在SEC的注冊。

（三）反向分割行為對股東、市場以及公司發(fā)展本身會產(chǎn)生的經(jīng)濟后果研究文獻(xiàn)

反向股票分割后，公司所有權(quán)發(fā)生變化，對股東、資本市場和公司自身都會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟影響。

1.對股東而言，Jing（2003）認(rèn)為，大多數(shù)反向分割的公司并不會改變其原有股東所持有股票的份額比例，并會因此減少相應(yīng)的交易成本。Lehen等（1989）認(rèn)為股東在私有化過程中，公司因資產(chǎn)、負(fù)債的增加使得折舊稅盾和利息稅盾的效應(yīng)提升，以及超額自由現(xiàn)金流的減少使得代理成本的降低，都會為股東帶來一定的溢價收益。而一些利用PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市）戰(zhàn)略的中概股，通過從海外退市，然后解除其紅籌架構(gòu)并進行重組，使之符合在國內(nèi)資本市場上市的條件并成功在國內(nèi)資本市場重新上市，這一過程中產(chǎn)生的跨國價值套利會為投資者帶來豐厚回報。

2.對市場而言，Leuz等（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司退市行為會向市場傳遞一個良好的信號，以至于對公司股票的表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的正面影響。此外，反向股票分割同市場環(huán)境密切相關(guān)。Martell和Webb（2007）指出在2000年納斯達(dá)克股價走低時，出現(xiàn)了不同尋常的高數(shù)量股票反向分割現(xiàn)象；在探究股票反向分割是否同整體市場下滑有關(guān)時，發(fā)現(xiàn)在惡劣的市場環(huán)境下，股票反向分割的表現(xiàn)要比在良好的市場條件下要更好，并且這種表現(xiàn)的不同將會在分割完成后的三到五個月期間才出現(xiàn)，這就表明股票反向分割的長期結(jié)果同分割時市場環(huán)境有密切關(guān)聯(lián)。

3.針對反向股票分割對上市公司本身發(fā)展的影響研究主要集中在股票的流動性和生產(chǎn)盈利能力上。Han（1995）通過對136個反向分割的案例公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)反向分割同正向股票分割一樣，都能增強公司股票的流動性，這一點在隨后的Ferris等（1995）利用1 131個樣本的研究中得到了證明。Jing（2003）指出反向分割后，上市公司調(diào)整后的交易量會大幅度增加，因此可以提高公司股票的流動性。與Jing從公司股票的流動性角度來看不同，Kikeri和Nellis（2002）通過比較不同私有化前后生產(chǎn)力和盈利能力證明，如果采取的方式正確，反向分割私有化將會提高自身輸出、投資、產(chǎn)能利用率等能力。不可否認(rèn)的是，反向分割退市的中概股很可能面臨巨大的風(fēng)險，因為在其私有化的過程中除了需要支付給投行、律師和會計等巨額的退市資金，還必須規(guī)避各類風(fēng)險，如收購價格不合適而導(dǎo)致股東集體訴訟的法律層面風(fēng)險、私有化信息提前泄露或者因為其他原因?qū)е率袌鰞r格上漲過高，收購成本過高而無法完成收購的商業(yè)層面的風(fēng)險。如果因為融資困難、定價不當(dāng)、被做空方攻擊等問題造成退市失敗，那么宣告私有化后漲上去的股價不僅會掉下來，甚至比宣布前的股價更低。

針對2012年中概股私有化退市風(fēng)潮，國內(nèi)不少專家學(xué)者將其歸結(jié)為公司價值被美國股市嚴(yán)重低估，交投數(shù)量慘淡無法有效融資（孫冰等，2012）。另外，還有一些公司是出于自身中長期戰(zhàn)略考量，如為了完成PPP戰(zhàn)略，希望能從蕭條的美國資本市場退市，回歸估值較高的國內(nèi)或其他市場重新公開發(fā)行以達(dá)到抬高市值的目的，如盛大公司和阿里巴巴公司已發(fā)展到成熟階段，資金需求已得到滿足，為了減少中小股東帶來的阻力，方便統(tǒng)一決策和集中管理而采取私有化模式。最后，個別中概股公司的財務(wù)舞弊問題被曝光以及隨后做空方機構(gòu)的不斷質(zhì)疑和獵殺，影響了整個中概股群體的市場表現(xiàn)，使得美國投資者信心大跌從而上市不再符合成本效益的原則。

二、文獻(xiàn)總結(jié)及展望

反向股票分割是發(fā)達(dá)資本市場上市公司經(jīng)常發(fā)生的財務(wù)決策，關(guān)于反向股票分割整個交易循環(huán)的內(nèi)容出現(xiàn)了很多錯綜復(fù)雜的觀點和假設(shè)，國外的研究主要集中在對引起反向股票分割的動因、交易過程以及對股東、市場、公司發(fā)展本身產(chǎn)生的影響等方面。由于我國證券市場上尚未出現(xiàn)真正意義上的反向分割，因此相關(guān)研究也就不可能像國外一樣進行大量的實證分析，國內(nèi)關(guān)于反向分割私有化的探討主要是針對中概股私有化退市等方面展開，且私有化方式局限于吸收合并和要約收購兩種來展開研究，而關(guān)于反向股票分割方式的相關(guān)問題卻很少涉及。

總結(jié)國內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，管理層感覺的價值以及實際價值被低估往往是上市公司反向股票分割的重要原因，反向分割消息也向資本市場傳遞了一個利好的信號，使得股東獲得顯著的財富效應(yīng)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)局限于對單一公司做案例研究，并未選擇多家公司數(shù)據(jù)信息來作為基礎(chǔ)進行對比分析，使得研究過程和結(jié)論說服力不強。此外，價值低估的概念在不同的定義方式下會產(chǎn)生差異，對于管理層感覺的價值低估和公司實際的價值低估程度會有所不同；私有化信息帶來顯著的正向市場效應(yīng)，說明市場中有信息提前泄露的情況，部分投資者提前獲知公司私有化消息而先行介入，內(nèi)幕消息的作用的確存在。如何分析內(nèi)幕消息的作用對反向分割的綜合影響，仍然有待進一步的研究。