許登月

摘 要：企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種以專項(xiàng)計(jì)劃為載體的企業(yè)未來收益權(quán)或既有債權(quán)證券化的融資方式，是融資方式變革的一個(gè)方向。按照從總體到個(gè)體、從一般到特殊的分析思路，探討了證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所面臨的一般問題和特殊問題，并提出了解決這些問題的一般策略和特殊策略。

關(guān)鍵詞：證券公司；企業(yè)資產(chǎn)證券化；問題；策略

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）23-0241-05

證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為金融創(chuàng)新，由于其具有增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、降低融資成本等諸多優(yōu)勢(shì)，受到不少企業(yè)的歡迎和追捧，券商也躍躍欲試參與其中[1]。對(duì)于證券公司來說，不論是業(yè)務(wù)創(chuàng)新的趨向還是資本市場(chǎng)的要求，都需要以全新的理念來研究企業(yè)資產(chǎn)證券化問題，進(jìn)而開發(fā)有效的業(yè)務(wù)和規(guī)則來滿足資本市場(chǎng)的需求。證券公司針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索與嘗試，是其業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要內(nèi)容，是我國資本市場(chǎng)走向健全和繁榮的重要體現(xiàn)。然而，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)屬于新生事物，缺乏全面、具體的指導(dǎo)，從一開始就出現(xiàn)了許多懸而未決的問題，有待進(jìn)一步探究與規(guī)范[1]。

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般問題

（一）制度建設(shè)問題

制度是人們所發(fā)明設(shè)計(jì)的對(duì)人們相互交往的約束，是社會(huì)的游戲規(guī)則，能約束人們的行為。它們由正式的規(guī)則、非正式的規(guī)則和它們的實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成。正式規(guī)則具有外在的形式（如法律、規(guī)則和契約等），由國家機(jī)器（如政府職能部門、法庭等）保障實(shí)施，也可以稱為外在制度；非正式規(guī)則沒有外在形式，內(nèi)在于人民的觀念、習(xí)俗、文化中，通過人們的自我約束或信息的社會(huì)控制約束人們的行為，也可以稱為內(nèi)在制度[2]。

制度建設(shè)是企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中最重要的一項(xiàng)工作，也是保證企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有序進(jìn)行的基礎(chǔ)[3]。關(guān)于證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制度建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。它要對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)、各參與機(jī)構(gòu)的活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，也涉及到信息披露、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)處理、稅務(wù)處理、監(jiān)督管理、投資管理等諸多方面。制度建設(shè)的目的是為證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供法律和制度保證。對(duì)于任何開展該業(yè)務(wù)的證券公司來說，這種制度建設(shè)尤其重要。

值得注意的是，從證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)踐來看，各個(gè)國家往往重視外在制度建設(shè)，而容易忽視內(nèi)在制度建設(shè)。美國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，企業(yè)資產(chǎn)證券化投資的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)一部分來自金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上是由金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在制度建設(shè)力度不夠所致。內(nèi)在制度建設(shè)是更深層次的制度建設(shè)，也是非常重要且容易被忽視的方面。內(nèi)在制度的形成和完善要受到人民的觀念、習(xí)俗、文化等諸多因素的影響和制約，不是一朝一夕能夠完成的，需要長(zhǎng)期的積累和沉淀。內(nèi)在制度建設(shè)的缺失，極易造成投資者利益保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)管理問題的嚴(yán)峻。

此外，與外在制度相比，內(nèi)在制度是證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化制度建設(shè)中更能發(fā)揮能動(dòng)作用的方面。諸如法律、法規(guī)、辦法這樣的外在制度，它的制定、頒布和實(shí)施，通常要有國家行政機(jī)關(guān)參與其中。一般情況下，證券公司是外在制度的接受者和執(zhí)行者，而不會(huì)成為外在制度的制定者和頒布者。因而，對(duì)于證券公司而言，它在外在制度建設(shè)中重在執(zhí)行和實(shí)施，而在內(nèi)在制度建設(shè)中重在積累和培育。

（二）投資者利益保護(hù)問題

這里所說的投資者，既包括機(jī)構(gòu)投資者，也包括個(gè)人投資者。在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都是持有資產(chǎn)支持證券的投資者。這些投資者出錢購買了資產(chǎn)支持證券，盡到了應(yīng)盡的義務(wù)，就理應(yīng)享有該享有的權(quán)利。投資者是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否成功進(jìn)行的一大關(guān)鍵因素[4]。保護(hù)投資者利益，不僅是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順利開展的需要，也是維護(hù)資本市場(chǎng)有序運(yùn)行和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，資產(chǎn)支持證券的承銷商（證券公司）是投資者主要依賴的一方。因此，證券公司在保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著重要作用。

是否存在資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移，是歐洲模式資產(chǎn)證券化與美國模式資產(chǎn)證券化的本質(zhì)區(qū)別，這也體現(xiàn)了兩種模式資產(chǎn)證券化在投資者利益保護(hù)程度上的差異。這一區(qū)別也影響和決定了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新和發(fā)展的前途。金融危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)投資者利益保護(hù)的缺失導(dǎo)致了美國模式資產(chǎn)證券化的停滯。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有將投資者利益保護(hù)置于其工作的首位，不公平和欺詐在資本市場(chǎng)中盛行，以至將整個(gè)金融體系推到了崩潰的邊緣。后來，美國開始從立法的角度探索投資者利益保護(hù)的途徑。2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》。該保護(hù)法案就包含了控制資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移的條款。相比之下，歐洲模式資產(chǎn)證券化不存在信用風(fēng)險(xiǎn)向投資者轉(zhuǎn)移，這在很大程度上保護(hù)了投資者的利益，使得歐洲模式資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了經(jīng)久不衰的傳奇[2]。

近年來，我國的證券監(jiān)管部門也認(rèn)識(shí)到了投資者利益保護(hù)在企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的重要性。2013年3月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的若干條款規(guī)定了投資者應(yīng)享有的權(quán)利，從而為投資者利益奠定了制度基礎(chǔ)。這從《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第十三、十六、十八、二十三、三十二條均可窺見一斑。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理問題

風(fēng)險(xiǎn)管理一直是企業(yè)資產(chǎn)證券化研究與實(shí)務(wù)運(yùn)作的核心問題。企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展比較快的國家，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)方面。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，由于其過程復(fù)雜，涉及的中介機(jī)構(gòu)眾多，信用鏈較長(zhǎng)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要有：交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、法律和政策風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)等。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最主要的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有與其他固定收益證券類似的風(fēng)險(xiǎn)，但也有其自身的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，即交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)[5]。endprint

近年來，企業(yè)資產(chǎn)證券化在全球蓬勃發(fā)展的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)管理問題也日益引起廣泛關(guān)注。某些案例甚至引起了世人的震驚，2001年爆發(fā)的“安然事件”就是其中一例。后來，人們?cè)诳偨Y(jié)“安然事件”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)時(shí)，清醒地認(rèn)識(shí)到“安然事件”的爆發(fā)并非偶然，安然公司的破產(chǎn)正是因?yàn)樗昧似髽I(yè)資產(chǎn)證券化的一些制度漏洞。媒體對(duì)“安然事件”公開披露的信息表明，這一事件不僅為各國開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了反面教材，而且也促使金融界對(duì)這一事件進(jìn)行深入分析，從而建立更為科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，為企業(yè)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展提供有價(jià)值的思路[5，6]。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊問題

（一）理論研究薄弱

2005年，隨著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始，在開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的同時(shí)，中金公司、中信公司等證券公司也開始研究企業(yè)資產(chǎn)證券化問題[4]。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的出現(xiàn)，為企業(yè)資產(chǎn)證券化的進(jìn)行提出了一些思路，同時(shí)也暴露了企業(yè)資產(chǎn)證券化所應(yīng)解決的問題。這標(biāo)志著我國金融界已經(jīng)針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化問題開展有益的理論探索。

根據(jù)中國知網(wǎng)的檢索結(jié)果，我們可以以2005年底我國開始企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)為分界線，將國內(nèi)學(xué)術(shù)界在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的研究劃分為不同階段。2002年前，發(fā)表的學(xué)術(shù)論文和博士、碩士學(xué)位論文數(shù)量從極少到逐漸增多；2003—2005年，這一數(shù)量達(dá)到試點(diǎn)前的高峰；2006—2007年，這一數(shù)量達(dá)到近年來的最高峰；2008—2011年，由于全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，學(xué)術(shù)界逐漸開始反思，針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化問題的研究有所轉(zhuǎn)冷。2012年后，隨著我國新一輪企業(yè)資產(chǎn)證券化熱潮的到來，企業(yè)資產(chǎn)證券化問題的研究再次引起國內(nèi)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[2]。但是，國內(nèi)學(xué)術(shù)界在許多懸而未決的問題面前依然任重而道遠(yuǎn)。不難看出，研究成果的數(shù)量因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化經(jīng)歷了一定的起伏。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身是一個(gè)實(shí)務(wù)性很強(qiáng)的課題。我國學(xué)術(shù)界近10年來在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的研究，始于實(shí)務(wù)介紹，重于實(shí)務(wù)問題研究，并致力于推動(dòng)我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制度建設(shè)與試點(diǎn)。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究還主要來源于實(shí)踐的分析和總結(jié)[3]。具體說來，針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究，主要建立在案例分析和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)而分析開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的必要性、可行性，并提出政策建議。這在目前已經(jīng)取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化內(nèi)在機(jī)理、定價(jià)模型、法律關(guān)系及模式選擇等方面的系統(tǒng)研究卻比較欠缺。從研究成果的質(zhì)量和實(shí)用價(jià)值來看，一方面，研究的深度和廣度都有待進(jìn)一步提高；另一方面，現(xiàn)有的研究成果很難滿足企業(yè)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的需要，也很難較好地指導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐。

總之，由于我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的理論研究還處在“摸著石頭過河”的階段，理論研究的薄弱直接阻礙了企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的健康發(fā)展。

（二）實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足

2005—2006年間，我國曾經(jīng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化做過一些探索，有過一些實(shí)踐。2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌上市，開創(chuàng)了國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的先河。截至2006年底，作為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，先后有中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、東莞高速等九單位專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃問世[4]。然而，2007年4月后，由于被過度濫用的資產(chǎn)證券化在席卷全球的金融風(fēng)暴中起到了推波助瀾的作用，我國剛剛起步的企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作飽受質(zhì)疑，幾度擱淺。2009年5月，中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部制定了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，以鼓勵(lì)和規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作[7]。不過，根據(jù)監(jiān)管層相關(guān)規(guī)定，券商申請(qǐng)開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的門檻相對(duì)較高，僅有少數(shù)券商符合開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的條件。此外，監(jiān)管層還規(guī)定，受益憑證投資者應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者，這意味著個(gè)人投資者尚無緣資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作起步較晚，中途步履維艱，進(jìn)展緩慢。由于規(guī)定條件的限制，參與試點(diǎn)工作的證券公司少之又少，這使得企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模偏低，且投資主體較為單一，證券公司很難在實(shí)踐中積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，也很難找到成功的經(jīng)驗(yàn)供其借鑒。另一方面，企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作在被擱淺數(shù)年之后重新啟動(dòng)，又有數(shù)家券商獲得企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格[8]。有資格開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司對(duì)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的需求極為迫切，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)管理等諸多方面。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的匱乏不可避免地成為我國證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴(kuò)容方面的突出障礙。

（三）資本市場(chǎng)不完善

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展離不開它所依托的資本市場(chǎng)，也必然受到資本市場(chǎng)完善程度的制約。我國現(xiàn)有的資本市場(chǎng)存在諸多不利于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的弊端，這主要表現(xiàn)在：第一，資本市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者。然而，從我國資本市場(chǎng)的參與者來看，個(gè)人投資者占很大比重，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少。第二，資本市場(chǎng)機(jī)制不健全。我國資本市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制失效、約束機(jī)制弱化和激勵(lì)機(jī)制不健全等問題[9]。機(jī)構(gòu)投資者也未能充分發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用，操縱市場(chǎng)、牟取暴利等黑幕屢見不鮮。第三，資本市場(chǎng)監(jiān)管不到位。資本市場(chǎng)監(jiān)管是與投資者利益保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)防范密切相關(guān)的重要方面。然而，我國資本市場(chǎng)是在政府的推動(dòng)下建立和發(fā)展起來的，資本市場(chǎng)監(jiān)管一直存在著越位、錯(cuò)位、缺位的現(xiàn)象?？傊?，資本市場(chǎng)的狀況是證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要外部環(huán)境，它的缺陷使得證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)力大打折扣。

（四）中介服務(wù)不規(guī)范

由于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展離不開第三方中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展必然受到中介服務(wù)規(guī)范程度的制約。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的諸多環(huán)節(jié)都可能涉及到中介服務(wù)，例如，在設(shè)立SPV環(huán)節(jié)，審計(jì)和法律服務(wù)定要參與其中；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估必不可少；在信用評(píng)級(jí)階段，針對(duì)SPV的評(píng)級(jí)不可或缺。正是由于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與中介服務(wù)的關(guān)系如此密切，中介服務(wù)的規(guī)范程度也自然成了影響企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的一項(xiàng)重要因素。endprint

與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的中介服務(wù)涉及到審計(jì)、評(píng)估、法律、評(píng)級(jí)等諸多方面。然而，我國中介服務(wù)的規(guī)范程度還無法很好地滿足證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)環(huán)境有待改善；第二，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量良莠不齊；第三，中介服務(wù)的從業(yè)人員素質(zhì)有待提高。這些問題的存在是中介服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源之所在。由于風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)的存在，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也將面臨這些問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)，投資者利益保護(hù)問題也將面臨更大挑戰(zhàn)。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般策略

（一）分析企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)外部影響因素

證券公司為了探討開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，第一步就要應(yīng)用企業(yè)戰(zhàn)略管理理論中的SWOT分析法，分析開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，以及外部機(jī)會(huì)與威脅。內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與劣勢(shì)分析主要從證券公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員素質(zhì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營資格、資金實(shí)力、內(nèi)部控制制度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位、研發(fā)能力等諸多方面加以考慮；外部機(jī)會(huì)與威脅分析主要從地方企業(yè)的融資需求、市場(chǎng)前景、人脈資源、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力等角度加以考慮。通過SWOT分析得出的結(jié)論應(yīng)作為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)決策的重要依據(jù)[10]。

（二）明確企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位

在進(jìn)行業(yè)務(wù)定位選擇時(shí)，證券公司應(yīng)在SWOT分析的基礎(chǔ)上，揚(yáng)長(zhǎng)避短，找出符合自身特點(diǎn)及企業(yè)資產(chǎn)證券化要求條件的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，結(jié)合業(yè)務(wù)定位選擇原則，對(duì)擬選定的項(xiàng)目進(jìn)行核查分析[10]。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位可分為目標(biāo)定位和項(xiàng)目定位兩個(gè)層次。目標(biāo)定位在先，是為了確定企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可進(jìn)入的領(lǐng)域和行業(yè)；項(xiàng)目定位在后，是為了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可進(jìn)入的領(lǐng)域和行業(yè)中選擇適合證券公司開發(fā)的業(yè)務(wù)。一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的定位選擇屬于證券公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，要服從證券公司總體戰(zhàn)略目標(biāo)，遵循匹配、適用、可行的原則。

（三）設(shè)計(jì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑與方案

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑與方案設(shè)計(jì)，是在業(yè)務(wù)定位的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的詳細(xì)規(guī)劃，是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施的依據(jù)[11]。它是計(jì)劃管理人會(huì)同原始權(quán)益人在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上完成的，主要表現(xiàn)形式是《專項(xiàng)管理計(jì)劃說明書》、《專項(xiàng)管理計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》、《專項(xiàng)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同》等一系列法律文件。這些法律文件需要對(duì)專項(xiàng)管理計(jì)劃的成立、資產(chǎn)托管、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、資產(chǎn)管理、費(fèi)用、資產(chǎn)收益分配、風(fēng)險(xiǎn)提示與防范措施、終止與清算、當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)、登記與轉(zhuǎn)讓、信息披露等諸多方面作出詳細(xì)說明[12]。

（四）制訂企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵所在[13]。此外，證券公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)種類將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)分，并針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)采取不同措施，加以控制和防范。盡管投資者在企業(yè)資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)不能被消除，但正如其他融資一樣，可以不同程度地減少風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，可以通過復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)和分析技術(shù)來有效地識(shí)別和控制；而對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，通常的做法是提供給投資者一攬子方案，包括陳訴書、保證書、賠償協(xié)議、盡職調(diào)查、法律意見書、獨(dú)立審計(jì)無保留意見書、信用增級(jí)；利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移[10]。

（五）實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的方案

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方案的實(shí)施，是在方案設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的具體運(yùn)作，其主要依據(jù)是《專項(xiàng)管理計(jì)劃說明書》、《專項(xiàng)管理計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》、《專項(xiàng)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同》等一系列法律文件[10]。企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方案的實(shí)施，需要有一系列配套措施與之相伴。這些配套措施通常包括調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、調(diào)整人力資源結(jié)構(gòu)、建立信息公示制度、建立研發(fā)和銷售團(tuán)隊(duì)、設(shè)計(jì)運(yùn)營模式等等。

（六）實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的方案

按照企業(yè)資產(chǎn)證券化影響的對(duì)象劃分，企業(yè)資產(chǎn)證券化效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率。企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在效率體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是降低融資成本；二是提高資本充足比率，滿足金融監(jiān)管要求；三是防范風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理。企業(yè)資產(chǎn)證券化的外在效率體現(xiàn)在以下方面：一是動(dòng)員儲(chǔ)蓄，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，加快金融深化進(jìn)程；二是拓寬融資渠道，化解金融風(fēng)險(xiǎn)；三是對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的沖擊；四是對(duì)貨幣需求的影響[14]。

四、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊策略

（一）加強(qiáng)理論研究

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究應(yīng)遵循這樣一條原則：理論研究應(yīng)服務(wù)于并滿足國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化制度建設(shè)及業(yè)務(wù)試點(diǎn)的需求。學(xué)術(shù)界應(yīng)側(cè)重于企業(yè)資產(chǎn)證券化理論研究中的薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)解決以下懸而未決的問題。

第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化的立法問題。金融界和法律界應(yīng)著重研究如何在法律條文中明確以下問題：一是證券公司與企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系；二是統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市、交易規(guī)則；三是現(xiàn)行法律中與企業(yè)資產(chǎn)證券化相沖突的例外條款。

第二，企業(yè)資產(chǎn)的選擇問題。目前，我國證券化的企業(yè)資產(chǎn)主要集中在收費(fèi)高速公路、城市地鐵、電網(wǎng)、電信網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)的范圍還比較狹窄[4]。探討特許經(jīng)營權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)如何進(jìn)入證券化的范圍勢(shì)在必行。此外，隨著形勢(shì)的變化，企業(yè)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)還需作出相應(yīng)調(diào)整。所以，金融界應(yīng)著重研究如何擴(kuò)寬基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以及調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)等問題。

第三，證券化資產(chǎn)與企業(yè)的分離問題。由于資產(chǎn)支持證券不是以整個(gè)企業(yè)的信用為基礎(chǔ)發(fā)行的，如何在法律和制度上保證證券化資產(chǎn)從企業(yè)整個(gè)資產(chǎn)中劃分出來，是保證企業(yè)資產(chǎn)證券化取得成功的關(guān)鍵，也是金融界和法律界應(yīng)著重研究的重要問題[4]。

第四，資產(chǎn)定價(jià)問題。目前，資產(chǎn)支持證券的定價(jià)主要采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和利率二叉樹等模型。但是，由于資產(chǎn)證券化的定價(jià)要受到利率、償還期限、提前償付、資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況等諸多因素的影響，上述定價(jià)模型都有一定的假設(shè)條件，適用性也是有限的。金融界還要深入研究定價(jià)模型的適用條件，以及如何綜合運(yùn)用定價(jià)模型，使企業(yè)資產(chǎn)證券化定價(jià)達(dá)到最佳效果[15]。endprint

第五，模式選擇問題。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)采用的主要模式。這種模式與國際上通用的運(yùn)作模式比較接近，而且在試點(diǎn)階段已有一些成功的案例。但是，這種運(yùn)作模式也存在著法律地位不明確等問題。金融界還要參照國外企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式，研究如何根據(jù)我國現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。

（二）積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)大體可以從兩條路徑逐步積累：一是建立企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)案例庫，并基于現(xiàn)實(shí)總結(jié)企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般規(guī)律。二是探索企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的模擬演練。

2005 年初至2013 年9 月，我國共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品68支，合計(jì)357 億元。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累首先要從這68個(gè)案例入手，將這些案例分門別類，在市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面深入分析，逐步形成案例庫，以供擬開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司學(xué)習(xí)借鑒。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的模擬演練是一種嘗試，也是擺在擬開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司面前的一項(xiàng)新課題。模擬演練具有低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、操作簡(jiǎn)便等特點(diǎn)，是以虛擬的形式積累經(jīng)驗(yàn)的途徑。在模擬演練中，證券公司可以預(yù)知問題、發(fā)現(xiàn)問題、分析問題，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)戰(zhàn)打好基礎(chǔ)，做好準(zhǔn)備。

（三）完善資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)的完善并非一朝一夕之事，而是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。從有利于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的角度來考慮，資本市場(chǎng)需要從以下幾個(gè)方面不斷完善：第一，健全資本市場(chǎng)機(jī)制，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用；第二，以證券公司為依托，建立一個(gè)公開透明的交易平臺(tái)，保障資本市場(chǎng)安全、可靠運(yùn)行，強(qiáng)化資本市場(chǎng)建設(shè)的安全保障；第三，加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，逐步改變資本市場(chǎng)監(jiān)管越位、錯(cuò)位、缺位的現(xiàn)象；第四，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，倡導(dǎo)理性投資理念的形成，為企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展擴(kuò)寬道路。

（四）規(guī)范中介服務(wù)

加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，防范中介服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的重要一環(huán)。與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)系最密切的是評(píng)估、評(píng)級(jí)服務(wù)。評(píng)估、評(píng)價(jià)服務(wù)的規(guī)范是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要從諸多方面入手。第一，評(píng)估、評(píng)級(jí)服務(wù)機(jī)構(gòu)要有資格認(rèn)證，建立很強(qiáng)的自律機(jī)制，包括建立一整套職業(yè)道德規(guī)范。第二，加快推進(jìn)有關(guān)評(píng)估、評(píng)級(jí)服務(wù)的立法進(jìn)程，使評(píng)估、評(píng)級(jí)服務(wù)機(jī)構(gòu)從根本上約束自身的行為。

五、結(jié)論

企業(yè)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)雜而系統(tǒng)的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建設(shè)問題、投資者利益保護(hù)問題、風(fēng)險(xiǎn)管理問題，是世界各國在推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中所面臨的共同問題。我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化還面臨著加強(qiáng)理論研究、積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、建設(shè)資本市場(chǎng)、規(guī)范中介服務(wù)等諸多亟待解決的問題。這也意味著，在推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，我們既要注重的共性問題，探索解決這些問題的一般規(guī)律；我們又要關(guān)注個(gè)性問題，做到量體裁衣、對(duì)癥下藥?？傊?，證券公司在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展方面依然有很長(zhǎng)的路要走，不論是理論研究人員，還是實(shí)務(wù)操作人員，在推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的進(jìn)程中依然任重而道遠(yuǎn)。

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Study on the Problems and Strategies of Enterprise Asset Securitization

Xu Deng-yue

（Center of MBA Education，School of Business and Mangment，Henan University，Kaifeng Henan 475004，China；Center of Electricity

Marketing，Department of Management Planning，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Co.，Ltd，Pingdingshan Henan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is a way of financing that takes special plan as the carrier to securitize enterprises future earnings or creditor's rights.It is one of the directions of the changing way of financing.Following the analysis thinking from overall to individual as well as from general to specific，this paper explores the common and special problems that securities companies are faced with，and puts forwards common and special strategies to deal with them.

Key words：securities company；enterprise asset securitization；problem；strategy

[責(zé)任編輯 安 琪]endprint