王雷　顧曉敏　李培林

摘 要：梳理了近年來國外對內(nèi)部人交易研究的相關(guān)文獻(xiàn)，介紹了公司內(nèi)部人交易的利弊之爭，梳理了內(nèi)部人交易收益的相關(guān)實(shí)證研究，探討了內(nèi)部人交易的擇時(shí)行為和法制環(huán)境對內(nèi)部人交易的制約，對未來研究方向進(jìn)行了展望，以期推動國內(nèi)研究深入展開。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部人交易；擇時(shí)行為；超額收益

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）23-0285-02

一、內(nèi)部人交易的利弊之爭

內(nèi)部人交易是指公司的董事、監(jiān)事、管理層、控股股東等內(nèi)部人買賣本公司股票的行為。關(guān)于“內(nèi)部人”交易對證券資本市場的影響，爭論主要體現(xiàn)在內(nèi)部人交易對股票市場效率、股票市場的流動性和波動性的影響等方面。在對股票市場效率的影響方面，支持者認(rèn)為，內(nèi)部人交易能產(chǎn)生一種“衍生知情交易機(jī)制”，該機(jī)制通過內(nèi)部人交易把公司股票價(jià)格逐步調(diào)整到合理水平，避免信息一旦公布引起股價(jià)的大起大落，從而提高市場運(yùn)行效率（Manne，1966）。實(shí)證研究在一定程度上支持了這一觀點(diǎn) （Zhang，2001；Chau，等，2008）。但是反對者則認(rèn)為由于內(nèi)部人交易時(shí)占有信息優(yōu)勢，允許內(nèi)部人交易將不可避免地會對其他投資者的信心造成傷害，從而引起交易流動性下降，最終導(dǎo)致市場效率的降低（Bhattacharya，等，2001）。內(nèi)部人交易對公司層面的影響，爭論焦點(diǎn)集中于內(nèi)部人交易行為對公司委托代理問題的影響。Manne等支持者認(rèn)為允許內(nèi)部人交易是激勵企業(yè)家創(chuàng)新的一種報(bào)酬機(jī)制，允許企業(yè)家在信息披露前購買本公司股票并且在股價(jià)上漲后賣出，是鼓勵企業(yè)家創(chuàng)新的一種有效方式。Carlton 和Fischel（1983）進(jìn)一步指出，把內(nèi)部人交易作為一種報(bào)酬補(bǔ)償機(jī)制可以克服經(jīng)理的保守經(jīng)營，并能篩選出能力突出、敢于冒險(xiǎn)的經(jīng)理。遺憾的是內(nèi)部人交易作為經(jīng)理創(chuàng)新激勵機(jī)制的觀點(diǎn)遭到了激烈批評。反對觀點(diǎn)認(rèn)為，通過內(nèi)幕信息交易獲利的人更多的是與價(jià)值創(chuàng)造無關(guān)的人員，企業(yè)家從交易中獲得的補(bǔ)償實(shí)際上大大低于投資者所承擔(dān)的成本（Wang 和 Steinberg，1996），如果公司經(jīng)營失敗，允許內(nèi)部人交易等同于允許內(nèi)部人利用“壞消息”進(jìn)行交易獲利或止損（Manove，1989）。

二、內(nèi)部人交易與超額收益

自Manne發(fā)表“內(nèi)部人交易與股票市場”以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界掀起了第一波內(nèi)部人交易研究的熱潮，早期的研究主要集中在美國，研究內(nèi)容主要是計(jì)算一定時(shí)期內(nèi)公司內(nèi)部人交易的收益或估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，從而確認(rèn)超額收益的存在。Lorie和Niderhoffer（1968）最早對這個問題進(jìn)行了研究，他隨機(jī)抽取了105家1950—1960年在NYSE上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部人增加（減少）持倉，6個月后該股票跑贏（跑輸）大盤的概率都達(dá)到了60%。之后眾多學(xué)者對此問題做了大量研究，早期的研究方法并不先進(jìn)，但是提出了許多有關(guān)內(nèi)部人交易收益的原創(chuàng)性觀點(diǎn)。早期的結(jié)果普遍認(rèn)為，內(nèi)部人能夠覺察和利用本公司證券的定價(jià)偏差并從交易中獲利。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，隨著計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在科學(xué)研究領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，研究者們用更多的樣本量和更復(fù)雜的實(shí)證方法對內(nèi)部人交易問題進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。然而對內(nèi)部人交易收益的結(jié)論出現(xiàn)了一些分歧，對于內(nèi)部人買入行為，一部分的研究的結(jié)果仍然支持以前的研究結(jié)論，即內(nèi)部人交易能夠獲得超額收益（Ferreira，1995；Aboody，2005），同時(shí)，也有許多研究顯示內(nèi)部人交易不能夠帶來超額回報(bào)甚至是負(fù)的超額回報(bào)，如Rozeff和Zaman（1988）發(fā)現(xiàn)剔除交易成本后，內(nèi)部人交易不能夠賺取超額利潤。而更多的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人購買本公司的股票可以獲得顯著的超額回報(bào)，出售股票卻超額收益不顯著（如Zhu，等，2002；Ravina和Sapienza，2006），持這種觀點(diǎn)的人對內(nèi)部人出售股票超額收益不顯著的解釋是內(nèi)部人出售股票是出于變現(xiàn)需要，不包含內(nèi)部信息。

三、內(nèi)部人交易的“擇時(shí)”行為

關(guān)于內(nèi)部人交易研究的第三個主要方面是圍繞公司具體事件的內(nèi)部人交易行為的分析，大部分研究認(rèn)為內(nèi)部人具有“擇時(shí)”能力。財(cái)務(wù)信號理論指出，價(jià)格敏感信息披露前的知情交易告訴了市場公司股票交易價(jià)格存在偏差，由此市場中股票價(jià)格將相應(yīng)做出反應(yīng)。價(jià)格敏感信息的例子包括公司購并、未預(yù)期盈余變動、紅利變更、股票增發(fā)與回購等，下面以公司間的購并和盈余公告方面的研究成果為重點(diǎn)進(jìn)行介紹。

公司間的收購與兼并一直以來都是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)，而圍繞公司購并，內(nèi)部人交易的超額收益和行為特點(diǎn)是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)，國外對此的研究成果也十分豐富。大部分研究認(rèn)為公司購并前的價(jià)格和成交量的波動與內(nèi)部人交易有關(guān)。Keown 和 pinkerton（1981）發(fā)現(xiàn)，自公告前大約一個月開始有正的異常收益，最后5—11天異常收益加速上升，并且還發(fā)現(xiàn)研究樣本的總交易量在同一時(shí)期顯著增加。Elliot等（1984）證實(shí)內(nèi)部人從合并前的12個月就開始買入更多的股票，賣出較少的股票。Meulbroek（1992）研究了內(nèi)部人交易對股價(jià)的直接影響，其結(jié)果支持了收購前的股票價(jià)格上漲是由于普遍存在的內(nèi)部人交易的觀點(diǎn)。

圍繞盈余公告的內(nèi)部人交易活動也是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)之一。Lustgarten和 Mande（1995）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在盈余利好消息公布前會先買進(jìn)股票，而在盈余利空消息公布前賣出股票，從而利用內(nèi)部消息獲取超額收益。Ke（2003）以季度盈利信息為研究對象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人會在公司經(jīng)營業(yè)績增長時(shí)提前買入股票，在經(jīng)營業(yè)績下降時(shí)提前賣出股票，從而獲得超額收益。然而Elliot 等（1984）、Park等（1995）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人并沒有圍繞盈余公告進(jìn)行擇時(shí)交易。Ke 等（2003）、Huddart等（2007）、Cheng 和Leung（2008）則發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易活動和未預(yù)期收益密切相關(guān)。有關(guān)內(nèi)部人交易與管理者盈余預(yù)測關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人既可以利用管理者盈余預(yù)測時(shí)機(jī)以選擇交易機(jī)會（Noe，1999），也可以改變公司盈余預(yù)測信息質(zhì)量、頻率等方式創(chuàng)造交易機(jī)會。

四、結(jié)論與研究展望

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于內(nèi)部人能夠賺取超額收益的事實(shí)表明，市場中確實(shí)存在信息不對稱以及因此而造成的市場公平等問題。雖然最近的研究文獻(xiàn)大多表明由于加強(qiáng)監(jiān)管等原因內(nèi)部人利用信息不對稱獲取超額收益的空間已大為縮小，但是圍繞公司具體事件信息公告出現(xiàn)的內(nèi)部人交易獲取超額利潤的現(xiàn)象仍然十分突出，特別是本世紀(jì)以來爆出的安然、世通等公司財(cái)務(wù)欺詐丑聞中公司高管利用未公開重要信息在問題被揭露前賣出股票獲利的事實(shí)也說明對內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管體系需要進(jìn)一步完善，與此有關(guān)的理論研究亦有待進(jìn)一步深入。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)有以下問題值得未來進(jìn)一步探索。第一，目前國外的公司內(nèi)部人研究主要針對發(fā)達(dá)國家，對我國這樣處于轉(zhuǎn)型階段的國家關(guān)注較少。鑒于我國與西方國家在社會制度、文化習(xí)慣、政治經(jīng)濟(jì)體制等諸多方面的差異，我們不能完全照搬國外的研究成果，應(yīng)該針對我們國家資本市場加強(qiáng)內(nèi)部人交易行為的研究，得出適合我國國情的研究結(jié)論。第二，須深入研究公司治理與內(nèi)部人交易的關(guān)系，關(guān)注不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部人交易行為的差異。國有企業(yè)由于“所有權(quán)缺位”造成事實(shí)上的公司內(nèi)部人監(jiān)管缺位；民營企業(yè)由于我國職業(yè)經(jīng)理人市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致家族管理和家族控制。因此，區(qū)別兩種不同性質(zhì)的企業(yè)內(nèi)部人交易行為的差異，應(yīng)針對兩種不同性質(zhì)企業(yè)的特點(diǎn)制定行之有效的公司監(jiān)管政策。第三，考慮到我國資本市場的不成熟特征，股價(jià)波動幅度較大，內(nèi)部人通過未公開重要信息進(jìn)行內(nèi)部人交易的資本利得遠(yuǎn)高于公司的薪酬所得，內(nèi)部人交易更可能成為內(nèi)部人獲取額外報(bào)酬的方式。因此，研究內(nèi)部人，特別是公司高管薪酬與內(nèi)部人交易所得之間的關(guān)系，有助于我們深入理解高管辭職套現(xiàn)等現(xiàn)象背后的決定因素。

參考文獻(xiàn)：

[1] Bhattacharya，S.，and Nicodano，G.2001.Insider trading，investment，and liquidity：a welfare analysis[J].The Journal of Finance，56 （3）：

1141-1156.

[2] Carlton，D.，and D.Fischel.1983.The regulation of insider trading[J].Stanford Law Review，（35）：857-895.

[3] Elliot，J.；Morse，D.，and Richardson，G.1984.The association between insider trading and information announcements[J].Rand Journal

of Economics，15 （4）：521-536.

[4] Keown，A.J.，and Pinkerton，J.M.1981.Merger announcements and insider trading activity：An empirical investigation[J].Journal of

Finance，36 （4）：855-867.

[5] Lorie，J.，Niederhoffer，V.，1968.Predictive and statistical properties of insider trading[J].Journal of Law and Economics，（11）：35-51.

[6] Lustgarten，S.，and Mande，V.1995.Financial analysts earnings forecasts and insider trading[J].Journal of Accounting and Public Policy，

（14）：233-261.

[7] Meulbroek，Lisa K.，1992.An empirical analysis of illegal insider tradingJ[J].ournal of Finance，（47）：1661-1699.

[8] Rozeff，M.S.，and Zaman，M.A.1988.Market efficiency and insider trading[J].New evidence.Journal of Business，61（1）：25-44.

[責(zé)任編輯 安 琪]