丁菊香+趙紅平

摘 要：運(yùn)用事件研究法考察了我國公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：我國公司債券融資公告不存在顯著的股價(jià)效應(yīng)；公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)，與債券期限、公司規(guī)模、公司成長機(jī)會、相對發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

關(guān)鍵詞：公司債券；融資公告；股價(jià)效應(yīng)

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）17-0238-04

引言

2007年8月15日《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的施行標(biāo)志著公司債券正式成為我國上市公司的一種融資工具。在管理層的大力推動下，公司債券以其自身的一些優(yōu)勢贏得了上市公司的青睞。公司債券的融資規(guī)模從2007年的112億元上升到2012年的2 372.80億元，占當(dāng)年增發(fā)融資額的68.2%。由此可見，公司債券已逐漸成為一種重要的融資工具。

公司債券實(shí)務(wù)的發(fā)展帶動了與公司債券相關(guān)的一系列研究，公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)就是其中之一。由于以前的研究相對較早，可采用的樣本數(shù)量較少，加上一些研究中沒有考慮其他重大事件的影響或考慮的影響因素較少，勢必會影響到研究結(jié)果的可靠性，因此，有必要選用更大容量的樣本及更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒▽@一課題進(jìn)行更深入的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國內(nèi)外相關(guān)實(shí)證結(jié)果

從國外市場上公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果看，共有有顯著的正效應(yīng)、有顯著的負(fù)效應(yīng)和沒有顯著的效應(yīng)三種。其中，Alam和Walton（1995）、Brounen 和Eichholtz （2001）、Arsiraphongphisit（2008）及Ibrahim和 Minai （2009）發(fā)現(xiàn)公司債券融資公告有顯著的正的股價(jià)效應(yīng)。Dann和Mikkelson（1984）、Pilotte（1992）及Krishnaswami和Yaman（2007）發(fā)現(xiàn)公司債券融資公告有顯著的負(fù)效應(yīng)。而Mikkelson和Partch（1986）、Eckbo（1986）、Madura和Akhigbe（1995）、Dennis和Lu（2008）及Ashhari等（2009）得出公司債券融資公告沒有顯著的股價(jià)效應(yīng)。從實(shí)證結(jié)果看，對此課題的研究尚未形成一致性的結(jié)論。

與國外的研究結(jié)果不同，國內(nèi)市場上公司債券融資公告只有有顯著的正效應(yīng)和沒有顯著的效應(yīng)兩種結(jié)果。其中，黃定發(fā)（2011）得出有顯著的正效應(yīng)。而劉清江和漆鑫（2009）、谷秀娟和孔亞平（2009）、譚躍和梁秀桓（2011）、付雷鳴等（2010）及付雷鳴等（2011）得出公司債券融資公告沒有顯著的股價(jià)效應(yīng)。

（二）債券融資公告股價(jià)效應(yīng)相關(guān)假說

Modigliani和Miller（1963）發(fā)現(xiàn)在考慮公司所得稅的情況下，由于利息具有稅盾效應(yīng)，公司價(jià)值隨著負(fù)債率的提高而增加。這被稱為稅盾增加假說，其潛在的含義是發(fā)行債券會導(dǎo)致正的股價(jià)效應(yīng)。

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說，指出股東和經(jīng)理人之間的利益沖突可以通過債務(wù)融資得以減輕。因?yàn)閭鶆?wù)融資導(dǎo)致的合同迫使經(jīng)理人在未來用現(xiàn)金償還本息，債務(wù)減少了經(jīng)理人可支配的自由現(xiàn)金流，所以，債券的發(fā)行將向市場傳遞好消息，對股價(jià)產(chǎn)生正向影響。

Jenson和Meckling （1976）認(rèn)為，股東有使自身利益最大化的激勵(lì)，而不一定是使公司價(jià)值最大化，甚至不惜犧牲債權(quán)人的利益。這構(gòu)成了被稱為財(cái)富轉(zhuǎn)移假說的基礎(chǔ)。Galai 和Masulis（1976）的研究表明，當(dāng)與公司基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)意外增加時(shí)，財(cái)富能從債權(quán)人向股東發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此，股市參與者把債券的發(fā)行看做好消息，對債券融資公告作出正向反應(yīng)。

信息發(fā)布假說的代表者有Ross（1977）和Stein（1992）。Ross（1977）認(rèn)為，除非公司經(jīng)理對公司的未來盈利和現(xiàn)金流充滿信心，否則，他們不會輕易舉借額外的債務(wù)。因而，市場會把債券的發(fā)行解讀為公司未來前景美好，公司質(zhì)地較高的信號。那么，可以預(yù)料到市場對債券融資公告會產(chǎn)生正的股價(jià)效應(yīng)。Stein（1992）指出在公司有外部融資需求時(shí)，好公司會發(fā)行公司債券。根據(jù)該模型，公司債券融資公告將向市場傳遞出發(fā)行人是好公司的信號，市場會做出正向反應(yīng)。

現(xiàn)金流短缺假說由Miller和Rock（1985）提出。根據(jù)這種假說，新證券的發(fā)行公告部分地傳遞出公司由于當(dāng)前的現(xiàn)金流短缺而被迫發(fā)行證券的信息。Miller和Rock（1985）預(yù)測股價(jià)和債券或股票的發(fā)行之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

1.樣本選取

本文取樣的時(shí)間段為2007年8月15日至2012年8月15日。公司債券的發(fā)行信息來源于wind資訊，融資公告日經(jīng)檢索上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站的上市公司公告確定。樣本公司的股價(jià)和大盤指數(shù)通過大智慧證券交易軟件獲取。為了保證樣本的清潔性，對檢索出的發(fā)行公司按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：發(fā)行人為非金融類公司；公告日能從滬、深交易所上市公司公告中找到；估計(jì)窗股價(jià)數(shù)據(jù)充足；在公告日和其前后兩個(gè)交易日內(nèi)該公司沒有新證券發(fā)行；在公告日和其前后兩個(gè)交易日內(nèi)沒有其他影響公司股價(jià)走勢的重大事項(xiàng)發(fā)生；在同一年度只存在一次且只有一個(gè)品種的公司債券發(fā)行。

2.樣本統(tǒng)計(jì)描述

經(jīng)Wind資訊初步檢索得到在樣本期內(nèi)共有277支公司債券發(fā)行，經(jīng)篩選后最終得到136支公司債券。對樣本公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模最小的為11.95億元，平均規(guī)模達(dá)到120.623億元。公司債券發(fā)行規(guī)模最小為2億，最大為60億。債券期限最短為2年，最長為10年，平均達(dá)到了5.67年。發(fā)債公司的資產(chǎn)負(fù)債率最低為9.3%，最高達(dá)到了78.4%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.3%。endprint

（二）方法

1.事件研究法

本文運(yùn)用事件研究法來衡量公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)。選公司債券發(fā)行公告日為事件日，記為t=0。異常收益（AR）的計(jì)算選用市場模型法，即：

2.橫截面回歸分析

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）事件研究結(jié)果

運(yùn)用事件研究法對樣本數(shù)據(jù)處理后得到，公司債券融資公告前3日、前4日和前5日平均異常收益均為負(fù)，并且樣本公司負(fù)異常收益的公司占比都超過了50%；在融資公告前2日和前1日平均異常收益為正，負(fù)異常收益的公司占比和此前的交易日相比出現(xiàn)了下降，說明市場在債券融資公告前已出現(xiàn)異動。市場出現(xiàn)正向反應(yīng)的原因可能是公司債券發(fā)行信息已經(jīng)被泄露出去，市場提前作出了反應(yīng)。在公司債券融資公告當(dāng)日，平均異常收益也是正值，負(fù)異常收益的公司占比正好是50%，表示負(fù)異常收益和正異常收益的公司各占一半，在公司數(shù)量上不存在明顯差異。但從數(shù)值上來看，正的異常收益要大于負(fù)的異常收益。

我們發(fā)現(xiàn)，事件日當(dāng)日平均異常收益的數(shù)值比公告前2日和公告前1日的值要小。公告后1日平均異常收益變?yōu)樨?fù)值，負(fù)異常收益的公司占比比公告日有所提升。公告后2日平均異常收益繼續(xù)下降，負(fù)異常收益的公司占比比此前兩日又有所增加。考慮到在樣本篩選過程中，剔除了對公司股價(jià)可能產(chǎn)生影響的重大事件。那么，公告后1日和后2日股價(jià)異動的影響因素只有公司債券發(fā)行信息，這兩日平均異常收益的下降和樣本公司負(fù)異常收益的增加都表明公司債券發(fā)行公告信息已被市場消化。

綜上所述，我們可以得出我國公司債券融資公告沒有顯著的股價(jià)效應(yīng)。這表明我國公司債券融資公告并未向市場傳遞出積極的信號。因此，本文的研究結(jié)果也可歸結(jié)為沒有顯著的效應(yīng)一類。

李悅等（2008）指出，我國公司經(jīng)理人只是將債務(wù)看做一種“融資工具”或“融資渠道”，他們所關(guān)注的是能否融到資金。因此，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說、信息發(fā)布假說和現(xiàn)金流短缺假說在我國不適用，投資者不能從公司經(jīng)理人做出的公司債券融資決策中獲取有關(guān)公司價(jià)值的有益信息，對公司債券融資公告也就不會做出積極的反應(yīng)。另外，由于我國市場上投機(jī)氛圍較重，公司債券融資很可能淪為市場短期炒作的題材，導(dǎo)致股價(jià)在公司債券融資公告前后較短的時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)異常波動。

（二）橫截面回歸結(jié)果

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)可知，截面數(shù)據(jù)模型中可能存在異方差性。本研究采用的數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，為了消除模型中的異方差性，本文對模型參數(shù)的估計(jì)采用加權(quán)最小二乘法（WLS）。對解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：EINDEX與IRATE高度相關(guān)；SIZE與RSIZE、DRATE與RSIZE中度相關(guān)；SIZE與RISK、SIZE與DRATE、DRATE與TAX、 TOBINSQ與SIZE、TOBINSQ與RSIZE、TOBINSQ與DRATE、IRATE與TOBINSQ低度相關(guān)。為消除多重共線性的影響，本文采用的修正方法為逐步回歸法。

1.找出基本回歸模型

逐步回歸法中的第一步是尋找基本回歸模型。采用的一元線性回歸模型為：

2.逐步回歸

在基本回歸模型確定后，接下來做的是逐步回歸。將剩下的7個(gè)顯著的變量按照單個(gè)回歸時(shí)擬合優(yōu)度的大小先后分別導(dǎo)入基本模型，尋找最佳回歸模型。逐步回歸所得結(jié)果列于表3。

討論：

第一步，在基本回歸模型中引入變量RISK。從表3中STEP1可看出，RISK變量加入后模型的擬合優(yōu)度提高較多，且參數(shù)符號和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有的變量都通過了t檢驗(yàn)，回歸模型經(jīng)F檢驗(yàn)顯著。

第二步，引入變量DRATE，STEP2對應(yīng)的模型擬合優(yōu)度有所降低，參數(shù)符號和單獨(dú)回歸時(shí)相同，變量經(jīng)t檢驗(yàn)顯著，模型經(jīng)F檢驗(yàn)也顯著。由前述變量相關(guān)性檢驗(yàn)已知TAX與DRATE之間存在低度相關(guān)，DRATE的導(dǎo)入雖然降低了擬合優(yōu)度，但對變量的顯著性沒有造成不利影響，可以考慮保留。

第三步，引入變量FCF，STEP3的結(jié)果顯示模型擬合優(yōu)度提高，且參數(shù)符號和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有的變量都通過了t檢驗(yàn)，回歸模型也通過了F檢驗(yàn)。

第四步，引入變量TOBINSQ，模型擬合優(yōu)度有所降低，參數(shù)符號和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有變量都顯著，回歸模型也顯著。但是，由于TOBINSQ與DRATE低度相關(guān)，造成模型擬合優(yōu)度降低較多，其參數(shù)值很小，對被解釋變量的影響很小，所以從模型中剔除TOBINSQ。

第五步，引入變量MAT，與第三步對應(yīng)的模型相比，模型擬合優(yōu)度有較大的降低，所以剔除MAT。

第六步，引入變量SIZE，模型擬合優(yōu)度稍有下降，變量SIZE 的參數(shù)符號與單獨(dú)回歸時(shí)相反，應(yīng)從模型中剔除。

這樣，第三步對應(yīng)的模型就是較優(yōu)的回歸模型，即：

（三）對實(shí)證結(jié)果的分析

由上述模型可看出，我國公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的影響因素主要有稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率和自由現(xiàn)金流，且其參數(shù)在0.01水平下均顯著，下面就其影響進(jìn)行具體分析。

稅盾（TAX）對累積異常收益有顯著的負(fù)影響。其符號與稅盾增加假說的預(yù)期不一致，這可能是與我國上市公司選擇發(fā)行債券的動機(jī)不是獲取債務(wù)融資的稅盾收益有關(guān)。因?yàn)樵诠墒械兔缘那闆r下，股權(quán)融資的難度加大；另外，隨著股權(quán)分置改革的完成，原非流通股股東與流通股股東在股價(jià)上具有了一致的利益。在股市低迷時(shí)發(fā)行股票，一方面發(fā)行價(jià)難以提高；另一方面因股權(quán)融資公告造成的股價(jià)下跌也會影響大股東的利益。所以，上市公司通過發(fā)行公司債券籌集資金，既能實(shí)現(xiàn)融資又能減少股價(jià)下跌造成的損失。

債券風(fēng)險(xiǎn)（RISK）對累積異常收益有顯著的正影響。樣本中發(fā)債公司主要集中在2011和2012年，由于股市低迷，房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控、投資渠道有限，公司債券因其收益穩(wěn)定而受到投資者的青睞。公司債券市場處于賣方市場，好公司可能會設(shè)計(jì)信用評級低的債券，基于債券市場上存在的信息不對稱，市場認(rèn)為債券評級低的公司反而是好公司，所以對信用評級低的發(fā)行債券公司的股價(jià)有較好的反應(yīng)，表現(xiàn)為隨著債券信用評級的增加，累積異常收益增加。endprint

債務(wù)比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說的預(yù)期。對自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過對我國公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國公司債券融資公告不會產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過程中信息的泄露使得市場提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長機(jī)會、相對發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

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[4] 劉清江，漆鑫.上市公司發(fā)行公司債券對股價(jià)影響的研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（9）：28-33.

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[8] 李悅，熊德華，張崢，劉力.中國上市公司如何選擇融資渠道——基于問卷調(diào)查的研究[J].金融研究，2008，（8）：86-104.

[責(zé)任編輯 王 佳]endprint

債務(wù)比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說的預(yù)期。對自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過對我國公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國公司債券融資公告不會產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過程中信息的泄露使得市場提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長機(jī)會、相對發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

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債務(wù)比率（DRATE）對累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說的預(yù)期。對自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過對我國公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國公司債券融資公告不會產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過程中信息的泄露使得市場提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長機(jī)會、相對發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

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