（塔里木大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆阿拉爾 843300）

近年來，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，2006、2007年進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)的井噴時(shí)期，2008年雖受全球金融危機(jī)的影響，但房地產(chǎn)上市公司的數(shù)量卻呈現(xiàn)只增不減的勢(shì)頭。從2010年開始，隨著國家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和土地政策調(diào)控力度的加大，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，引起行業(yè)內(nèi)并購交易數(shù)量不斷飆升，僅2010年我國房地產(chǎn)行業(yè)就發(fā)生84起并購交易，金額也出現(xiàn)大幅上升。至2013年我國房地產(chǎn)市場(chǎng)并購交易達(dá)148起，并購總額達(dá)82.83億美元。

萬科企業(yè)股份有限公司 （以下簡稱“萬科”）是我國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，它是通過并購成長和壯大起來的，我們通過萬科橫向并購南都集團(tuán)（以下簡稱“南都”），來探索房地產(chǎn)企業(yè)是如何通過并購擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、擴(kuò)大效益、穩(wěn)定市場(chǎng)的。

一、并購雙方背景

（一）主并方——萬科。萬科成立于1984年5月，1988年進(jìn)入住宅行業(yè)，1991年成為深交所第二家上市公司，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)，2007年末，躋身全球最大的住宅企業(yè)行列。經(jīng)過多年努力，“萬科”現(xiàn)已成為行業(yè)第一個(gè)全國馳名商標(biāo)。

（二）被并購方——南都。南都集團(tuán)成立于1991年，在杭州、上海、長沙等地儲(chǔ)備近千公頃的土地資源，用于開發(fā)城市住宅等多元化房地產(chǎn)項(xiàng)目。上海中橋基建（集團(tuán)）股份有限公司是其控股子公司，自2000年起進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。南都集團(tuán)有三個(gè)主要負(fù)責(zé)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的子公司，分別設(shè)在浙江省南部、上海、蘇州南部，在本文中，將這三個(gè)子公司合稱為“南都”。

二、萬科并購南都動(dòng)因及過程

（一）動(dòng)因。進(jìn)入21世紀(jì)，面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，萬科橫向并購南都，一方面可減少競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量，降低競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度；另一方面可獲取土地資源，避免生產(chǎn)能力過分?jǐn)U張，保持長期的獲利機(jī)會(huì)。在2004年底，84.32%的資產(chǎn)負(fù)債率使得南都面臨資金鏈斷裂、瀕臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。南都想退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，但成本較高，因此通過被并購來化解危機(jī)成為南都的必然選擇，一方面可融通資金，另一方面可讓自己全身而退又繞過退出難的問題，這為萬科并購南都提供了契機(jī)。

（二）過程。萬科歷經(jīng)三年，經(jīng)過三次股權(quán)置換，最終控股南都房產(chǎn)業(yè)務(wù)，其并購過程如表1所示。

表1 萬科并購南都過程

三、萬科并購前后與同行業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較

由于萬科一直處于房地產(chǎn)行業(yè)龍頭老大的地位，直接將其財(cái)務(wù)指標(biāo)與整個(gè)行業(yè)相比，難以全面反映績效變化情況，故本文選取2004-2013年滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力排名靠前、發(fā)展較為穩(wěn)定的8家房地產(chǎn)上市公司（包括：保利地產(chǎn)、陸家嘴、中國招商地產(chǎn)、金融街、北辰實(shí)業(yè)、金地集團(tuán)、中華企業(yè)、中國萬科），對(duì)它們同期經(jīng)營績效進(jìn)行研究，將計(jì)算出的每年財(cái)務(wù)指標(biāo)均值數(shù)據(jù)作為同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，將萬科并購前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)與該行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較分析。

（一）盈利能力。盈利能力反映了公司在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤的能力，利潤率越高，盈利能力就越強(qiáng)。萬科并購前后與同行業(yè)盈利能力指標(biāo)比較如表2所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：2004-2013年萬科凈資產(chǎn)收益率與同行業(yè)走勢(shì)相似，2004-2007年由于并購影響有小幅度波動(dòng)，2008年金融危機(jī)后呈上升趨勢(shì)，且高于同行業(yè)水平，說明并購對(duì)萬科的影響隨時(shí)間推移顯現(xiàn)?？傎Y產(chǎn)收益率在2004-2007年有小幅度波動(dòng)，從2007年后呈明顯下降趨勢(shì)，這是由于數(shù)次增發(fā)股票和可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，負(fù)債和總資產(chǎn)同步增長所致。主營業(yè)務(wù)利潤率雖低于同行業(yè)均值，但與同行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)相似，這是因?yàn)槿f科的主營業(yè)務(wù)是商品住宅，其收入占了大部分的銷售收入。伴隨著并購交易的結(jié)束，凈利潤的增長程度小于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張程度，2009年主營業(yè)務(wù)利潤率與同行業(yè)差距開始加大。

（二）成長能力。成長能力是公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中的增長能力。萬科并購前后與同行業(yè)成長能力指標(biāo)比較如表3所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：并購后萬科成長能力明顯提升，并購后的第一年2007年成長能力指標(biāo)提升尤為突出，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模使得總資產(chǎn)增長率有明顯提高，主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率分別是并購前一年的5倍和2倍，其數(shù)值也明顯高于同類企業(yè)指標(biāo)均值。自2008年受金融危機(jī)影響，萬科成長能力下降，隨著金融復(fù)蘇，到2011年有所提升，但是成長能力增長的持續(xù)力量稍顯不足。

表2 萬科并購前后與同行業(yè)盈利能力指標(biāo)比較

表3 萬科并購前后與同行業(yè)成長能力指標(biāo)比較

表4 萬科并購前后與同行業(yè)償債能力指標(biāo)對(duì)比

表5 萬科并購前后與同行業(yè)營運(yùn)能力指標(biāo)比較

（三）償債能力。通過償債能力分析可判斷企業(yè)償債能力強(qiáng)弱，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營過程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。萬科并購前后與同行業(yè)償債能力指標(biāo)如上頁表4所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)，萬科流動(dòng)比率波動(dòng)較大，萬科并購南都，導(dǎo)致近40億元現(xiàn)金的流出，公司短期償債能力下降。2009年流動(dòng)比率雖有所提升，但近幾年整體均低于同行業(yè)均值，說明萬科存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢(shì)，且高于同行業(yè)均值，負(fù)債持續(xù)增長是因?yàn)槿f科加大土地的儲(chǔ)備力度，開發(fā)周轉(zhuǎn)加快?？傊?，對(duì)于資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，并購會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生巨大壓力，公司有可能面臨資金鏈斷裂的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這是房地產(chǎn)企業(yè)并購前需謹(jǐn)慎考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。

（四）營運(yùn)能力。營運(yùn)能力反映了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況，萬科并購前后與同行業(yè)營運(yùn)能力指標(biāo)比較如上頁表5所示。從表中我們發(fā)現(xiàn)：萬科存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率稍低，且呈逐漸下降趨勢(shì)，這是由于萬科并購后業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，造成存貨積壓所致，同時(shí)2008年金融危機(jī)導(dǎo)致大量購房者擱置購房計(jì)劃，市場(chǎng)積累大量購房供給，在政府政策刺激下，2009年購房需求加大，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升。營運(yùn)能力減弱是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的共同問題，盡管萬科在并購后營運(yùn)能力有所下降，但整體上看，萬科的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)大于同行業(yè)均值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率的下降幅度也比同類企業(yè)小，總之，萬科在并購后的營運(yùn)水平仍處在行業(yè)高端，營運(yùn)能力較好。

四、萬科并購后存在的問題及解決方案

（一）不足。

1.并購導(dǎo)致萬科償債能力下降，資金供應(yīng)不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。萬科的流動(dòng)比率從2006年的2.19下降到2007年的1.96，至今仍處于下降趨勢(shì)且總體低于同行業(yè)均值。萬科的帶息負(fù)債從2006年的133億上升到250億，資產(chǎn)負(fù)債率逐年升高，說明萬科并購后存在資金鏈斷裂的危機(jī)，資金來源渠道比較狹窄，萬科的財(cái)務(wù)壓力逐漸加大。

2.房市成交量萎縮，房地產(chǎn)商空置率上漲。萬科2007-2013年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.47降為0.32，存貨周轉(zhuǎn)率由0.41下降為0.32，兩個(gè)指標(biāo)一直處于下降趨勢(shì)，不過整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在限制貸款、限制購買和其他宏觀調(diào)控政策的壓力下，周轉(zhuǎn)率狀況也不佳。萬科作為房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，要想擺脫這種困境，必須提高成交量，這樣才能提高周轉(zhuǎn)率，從而降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）解決方案。

1.適時(shí)補(bǔ)充自有資金，控制自有資金與負(fù)債資金比例。針對(duì)萬科資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題，公司應(yīng)在經(jīng)營過程中，適時(shí)補(bǔ)充自有資金，做好科學(xué)的資金收支計(jì)劃，嚴(yán)格按照房地產(chǎn)企業(yè)的工程進(jìn)度付款，控制好自有資金與負(fù)債資金的比例，才能避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響萬科的持續(xù)經(jīng)營和健康發(fā)展。

2.優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)，適度控制存貨數(shù)量。對(duì)于公司存貨比重過大，周轉(zhuǎn)率下降的問題，管理層應(yīng)充分意識(shí)到存貨數(shù)量過大將會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和問題，積極做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和規(guī)避工作，進(jìn)一步優(yōu)化存貨結(jié)構(gòu)，控制好存貨數(shù)量，采取一定的促銷手段，這樣不僅能減少存貨的比重，也能為企業(yè)回籠資金。

五、對(duì)我國房地產(chǎn)企業(yè)橫向并購的政策建議

（一）土地資源獲得與戰(zhàn)略版圖擴(kuò)展。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，土地資源的獲得與戰(zhàn)略版圖的擴(kuò)展是企業(yè)并購的主要?jiǎng)訖C(jī)，并購驅(qū)動(dòng)者應(yīng)充分考量目標(biāo)企業(yè)和自身在資源、戰(zhàn)略方面的匹配度，然后做出判斷。

（二）注重并購前后資金鏈管理。房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對(duì)資金的需求量很大，沒有資金支撐，將寸步難行。很多目標(biāo)企業(yè)企圖通過被并購來融通資金，因此在房地產(chǎn)行業(yè)的并購交易中，現(xiàn)金成為主要支付方式，這會(huì)給對(duì)價(jià)支付方帶來巨大壓力，使之面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，因此并購前后對(duì)主并方資金的合理預(yù)算顯得尤為重要。

（三）政府相關(guān)政策出臺(tái)與強(qiáng)化并購監(jiān)管。房地產(chǎn)行業(yè)有著不同于一般行業(yè)的特性與背景，并購中難免出現(xiàn)特殊問題，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)并購，需要出臺(tái)一系列有針對(duì)性的法規(guī)對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購市場(chǎng)從各個(gè)方面進(jìn)行規(guī)范和調(diào)整。

（四）加快中介機(jī)構(gòu)發(fā)展。我國并購中介機(jī)構(gòu)發(fā)展剛剛起步，數(shù)量少且工作效率較低，并購的參與度較低，這在一定程度上限制和阻礙了我國并購市場(chǎng)的發(fā)展，因此加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的培育和支持，努力建設(shè)一批專業(yè)的高水平的房產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

總之，萬科通過橫向并購南都，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)，成為國內(nèi)第一家年銷售突破千億的房地產(chǎn)開發(fā)商。如今，萬科開始深化對(duì)綠色人居環(huán)境的研究，并在社區(qū)、辦公場(chǎng)所推動(dòng)節(jié)能、環(huán)保的改進(jìn)，為社會(huì)和諧貢獻(xiàn)力量，我們相信萬科明天將會(huì)更加美好！