□（北京物資學(xué)院商學(xué)院 北京 101149）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場，是指專門協(xié)助高成長、創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是從事高科技業(yè)務(wù)的中小企業(yè)籌資，并進行資本運作的市場，是我國多層次資本市場的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板市場拓寬了我國資本市場的深度和廣度，提供了高新型中小企業(yè)多元化融資方案，滿足了廣大投資者多樣化的投資需求。

高成長性是決定創(chuàng)業(yè)板公司投資價值的關(guān)鍵因素，由于創(chuàng)業(yè)板公司大多處于新興朝陽行業(yè)，同時剛經(jīng)歷了萌芽期，在現(xiàn)階段表現(xiàn)出很好的成長性和盈利能力。從前10家創(chuàng)業(yè)板上市公司的定價來看，市場對其高成長性也表示認可，平均發(fā)行價和發(fā)行后的市盈率遠高于可比年度中小板上市公司發(fā)行水平，發(fā)行后的市盈率較可比A股上市公司當(dāng)前估值水平也存在明顯溢價。通過對我國創(chuàng)業(yè)板市場前28家上市公司近2年、3年凈利潤復(fù)合增長率的比較可以看出，絕大多數(shù)公司處在高速成長期。其中3年預(yù)測復(fù)合增長率超過40%的有17家，超過30%的公司多達24家。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價體系研究現(xiàn)狀及指標(biāo)選擇

（一）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性評價指標(biāo)研究現(xiàn)狀

國外對上市公司成長性的研究要早于我國，在研究時更注重驅(qū)動因素，因此財務(wù)指標(biāo)所占的比例不多。與國外的研究不同，國內(nèi)更側(cè)重于對財務(wù)指標(biāo)的選取，采用各種模型和方法來進行測算評價。常見的成長性指標(biāo)包括：

1.凈資產(chǎn)收益率。又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。

2.資產(chǎn)負債率。是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率。該指標(biāo)是評價公司負債水平的綜合指標(biāo)，同時也是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)，反映了債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

3.每股現(xiàn)金流量。一家公司的每股現(xiàn)金流量越高，說明這家公司的每股普通股在一個會計年度內(nèi)所賺得的現(xiàn)金流量越多。

4.主營業(yè)務(wù)收入增長率?？梢杂脕砗饬抗镜漠a(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段。一般來說，如果主營業(yè)務(wù)收入增長率超過10%，說明公司產(chǎn)品處于成長期，將繼續(xù)保持較好的增長勢頭。

5.凈利潤。是指利潤總額減所得稅后的余額，是當(dāng)年實現(xiàn)的可供出資人（股東）分配的凈收益，它是衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)。

由于每個公司的管理層、管理方式、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、市場地位、企業(yè)所處行業(yè)等不同，筆者認為，在分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性時，應(yīng)在借鑒現(xiàn)有公司成長性研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的個性特征而選擇不同的評價指標(biāo)。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性指標(biāo)的選擇

1.盈利能力指標(biāo)。盈利能力是企業(yè)持續(xù)存在的基礎(chǔ)，如果企業(yè)盈利能力很低，甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，則企業(yè)必將走向破產(chǎn)。盈利能力主要是由凈資產(chǎn)收益率來反映。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。

2.償債能力指標(biāo)。償債能力決定了企業(yè)未來發(fā)展空間的大小，也是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。資產(chǎn)負債率不僅是衡量企業(yè)負債水平及風(fēng)險程度的重要標(biāo)志，同時也是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)。所以本文選擇資產(chǎn)負債率作為評價償債能力的指標(biāo)。

3.現(xiàn)金實力指標(biāo)。對現(xiàn)金實力的分析可以得到一般財務(wù)分析不能反映的信息，因為現(xiàn)金流量反映的是公司實際收到和付出的現(xiàn)金，不受人為操縱，更能客觀、準確、真實地反映公司的財務(wù)情況和經(jīng)營情況。為了計算簡便和數(shù)據(jù)可獲得性，本文選擇了每股凈現(xiàn)金流作為判斷企業(yè)現(xiàn)金實力的指標(biāo)。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價的實證分析

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價模型構(gòu)建

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性評價模型中應(yīng)包含財務(wù)類指標(biāo)和非財務(wù)類指標(biāo)，本文選取凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、每股現(xiàn)金流量等三個指標(biāo)，構(gòu)建我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性評價模型如下：

其中，Y代表凈利潤增長率；β0是常量；β1-β3代表相關(guān)系數(shù)；X1代表凈資產(chǎn)收益率；X2代表資產(chǎn)負債率；X3代表每股現(xiàn)金流量。

（二）樣本的選擇

對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司的選取遵循以下標(biāo)準：（1）在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，公司年度財務(wù)報告和相關(guān)指標(biāo)可以獲取。（2）為了數(shù)據(jù)的可獲得性（2010年上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司存在數(shù)據(jù)不完整的情況），我們選取創(chuàng)業(yè)板最初上市的28家公司，即：特銳德、神州泰岳、樂普醫(yī)療、南風(fēng)股份、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測檢測、新寧物流、億緯鋰能、愛爾眼科、北陸藥業(yè)、網(wǎng)宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機、寶德股份、機器人、華星創(chuàng)業(yè)、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、金亞科技。確定相關(guān)指標(biāo)和所分析對象之后，我們使用主成分分析法并以各公司所披露的年度報告財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性進行分析。

對公司成長性進行回歸方差分析，得到的回歸方程為：Y=-0.376+5.279X1+0.594X2+0.030X3，可以看出，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與其凈資產(chǎn)收益率呈正比，與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)，但是與每股現(xiàn)金凈流量的關(guān)系不是很明顯，創(chuàng)業(yè)板公司的成長性主要受其凈資產(chǎn)收益率的影響。由此可以得出以下結(jié)論：

1.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性主要受到其盈利能力的影響。持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和發(fā)展是企業(yè)成長的必備條件，而盈利能力較強的企業(yè)比盈利能力弱的企業(yè)具備更大的活力和更好的發(fā)展前景。因此，盈利能力對成長性的影響也是不言而喻的。

2.相比較盈利能力對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的影響，償債能力對成長性的影響偏弱，但是我們得出了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性與其償債能力是呈正相關(guān)的，這說明投資者對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險性的關(guān)心要小于對其高成長性的關(guān)心。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性與其現(xiàn)金流量能力之間的線性關(guān)系非常弱，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長與發(fā)展所需要的資金并不是依靠經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，而是來源于籌資。

四、提高創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的建議

（一）重視企業(yè)盈利能力的提高

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，財務(wù)資源是企業(yè)成長的各種資源的綜合體現(xiàn)。企業(yè)的財務(wù)狀況和潛力、財務(wù)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)是制約企業(yè)成長性的重要因素。盈利能力是企業(yè)持續(xù)存在并成長發(fā)展的基礎(chǔ)，如果企業(yè)盈利能力很低，甚至連續(xù)出現(xiàn)虧損，則企業(yè)必將走向破產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司要保持很好的成長性就需要有足夠的盈利能力支撐。

（二）努力使企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定

對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，財務(wù)資源是企業(yè)成長的各種資源的綜合體現(xiàn)。穩(wěn)定的財務(wù)狀況和雄厚的財務(wù)潛力是企業(yè)成長的綜合表現(xiàn)，也是進一步發(fā)展的基礎(chǔ)條件。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是高技術(shù)企業(yè)持續(xù)進行研發(fā)投入的先決條件，現(xiàn)金指標(biāo)可以反映企業(yè)的財務(wù)狀況。因此，對于擴張成長型創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，現(xiàn)金指標(biāo)尤為重要。

（三）注重企業(yè)規(guī)模的擴張

在經(jīng)營效率不變的情況下，我國企業(yè)的新增利潤主要來自新增資產(chǎn)。因此，企業(yè)的增長能力應(yīng)在投資規(guī)模的增加上有所體現(xiàn)。一方面，規(guī)模經(jīng)濟可產(chǎn)生更多的邊際效益，使其在成本、價格上占有優(yōu)勢，即在一個較大的范圍里，企業(yè)規(guī)模的擴大可以使收益遞增；另一方面，巨大的資本實力可以增強公司的抗風(fēng)險能力。筆者認為，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是初創(chuàng)或初步成長型企業(yè)，大多是較新企業(yè)和年輕的企業(yè)家，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴大時，年輕的企業(yè)家在面對企業(yè)競爭制約、管理和協(xié)調(diào)的問題上難以處理。因此，筆者認為，創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模因素很可能在一定程度上制約企業(yè)的成長性。

（四）關(guān)注經(jīng)營者和員工素質(zhì)的提升

企業(yè)經(jīng)營者和員工素質(zhì)是企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素。高素質(zhì)的經(jīng)營管理者能迅速發(fā)展知識和資源的組合能力，并將資源潛在優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場競爭的現(xiàn)實能力。在知識經(jīng)濟條件下，企業(yè)競爭面臨的因素和環(huán)境更加復(fù)雜，依靠單個因素并不能保證取得競爭優(yōu)勢。因此，要求管理者能夠?qū)彆r度勢，發(fā)揮企業(yè)的優(yōu)勢資源。創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營者的機會捕捉能力和決策者的戰(zhàn)略眼光尤為重要。

（五）重視企業(yè)創(chuàng)新與科技應(yīng)用能力的提高

技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用能力是指企業(yè)吸收、消化、使用和改變其技術(shù)和產(chǎn)品的能力。技術(shù)創(chuàng)新包括新產(chǎn)品和新工藝，以及原有產(chǎn)品和工藝的顯著技術(shù)變化。通過對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的第一批上市公司分析發(fā)現(xiàn)，大部分都是高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性需要技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)應(yīng)用能力，如果沒有技術(shù)領(lǐng)先的支持，企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢不可能長久持續(xù)。