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（上海大學(xué)管理學(xué)院 上海200044）

作為國民經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的企業(yè)能否持續(xù)成長，是企業(yè)家和學(xué)者們熱衷的一個(gè)永恒話題。當(dāng)今世界，最發(fā)達(dá)的國家同時(shí)也是企業(yè)成長最好、規(guī)模最大的國家。然而，盡管我國宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，企業(yè)的高速擴(kuò)張能力也是有目共睹的，但企業(yè)的業(yè)績與盈利卻又長期不振。本文試圖探索企業(yè)成長、成長性與公司價(jià)值的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）公司成長理論文獻(xiàn)回顧

1.國外文獻(xiàn)綜述。最早涉及到企業(yè)成長思想的當(dāng)屬古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的開創(chuàng)者亞當(dāng)·斯密。在他的著作 《國富論》中，斯密非常重視專業(yè)化和分工協(xié)作所帶來的報(bào)酬遞增現(xiàn)象。雖然斯密的理論沒有直接具體地給出企業(yè)形成和擴(kuò)張的原因，但毫無疑問，分工與企業(yè)的形成及擴(kuò)張之間存在緊密的關(guān)系。作為斯密思想的繼承者小穆勒，也對企業(yè)成長的理論進(jìn)行了初步的探索。其主要集中于對企業(yè)的規(guī)模和成長的探討。在小穆勒看來，正是由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)對資本的需求和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的作用，才出現(xiàn)了大企業(yè)代替小企業(yè)的企業(yè)成長趨勢，其企業(yè)成長理論就是企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，對企業(yè)成長問題研究最全面的當(dāng)屬艾爾費(fèi)雷德·馬歇爾，他的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》就是一部集古典企業(yè)成長思想之精華的巨著。馬歇爾的企業(yè)成長理論是由企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)論（內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)）、企業(yè)的市場結(jié)構(gòu)論和企業(yè)家理論等三部分構(gòu)成。

英國管理學(xué)教授彭羅斯女士在其著作《企業(yè)成長的理論》中建立了一個(gè)企業(yè)資源——企業(yè)能力——企業(yè)成長的分析框架，奠定了現(xiàn)代企業(yè)成長理論的基礎(chǔ)。彭羅斯對企業(yè)成長問題進(jìn)行了嚴(yán)密、全面的系統(tǒng)性理論分析，第一次將企業(yè)成長作為分析對象，以“管理能力”的供給為分析框架系統(tǒng)地闡述了企業(yè)成長的理論，開創(chuàng)了在管理學(xué)領(lǐng)域研究企業(yè)成長問題的先河。

美國著名企業(yè)史學(xué)家小艾爾費(fèi)雷德·錢德勒教授在其巨著 《看得見的手——美國企業(yè)的管理革命》中，以美國企業(yè)演進(jìn)的史料詳盡地闡述了古典式企業(yè)逐漸擴(kuò)張為多單位的現(xiàn)代工商企業(yè)的歷史。錢德勒教授認(rèn)為技術(shù)的發(fā)展和市場的擴(kuò)大是企業(yè)成長的根本，它引起企業(yè)生產(chǎn)和分配領(lǐng)域的根本性變化。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。趙曉（1999）在總結(jié)前人對企業(yè)成長理論研究的基礎(chǔ)上，試圖通過批判性的回顧綜合主流經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)理論，提出一個(gè)分析企業(yè)成長的新框架。其結(jié)論為，企業(yè)成長的源泉來自企業(yè)內(nèi)部資源的不平衡及動(dòng)態(tài)的優(yōu)化組合。企業(yè)成長的根本在于獲得成長經(jīng)濟(jì)，而成長經(jīng)濟(jì)在于企業(yè)管理能力，管理能力的供給取決于企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部規(guī)制結(jié)構(gòu)、市場技術(shù)結(jié)構(gòu)，這些將從制度上和技術(shù)上制約著管理能力的發(fā)揮從而制約著企業(yè)成長。

劉青松等（2010）提出了基于“兩型社會”建設(shè)的企業(yè)成長新模式。這種生態(tài)成長模式要求企業(yè)在成長過程中，與環(huán)境融為一體；盡可能地采用循環(huán)方式和技術(shù)；不斷追求采用低碳技術(shù)；在生態(tài)性的前提下追求適當(dāng)（度）的經(jīng)濟(jì)效益。其認(rèn)為唯有如此，資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會的建設(shè)才能落到實(shí)處。

（二）成長性與公司價(jià)值的文獻(xiàn)綜述

吳世農(nóng)等人（1999）從理論上提出，上市公司成長的真正含義是ROE大于資本的平均成本。并通過搜集我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費(fèi)用率等五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市公司建立成長性的判定模型，其實(shí)證研究認(rèn)為這五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所構(gòu)成的判定模型，能夠有效地判定或預(yù)測我國上市公司的成長性。

何朝暉（2009）指出，能夠較好承擔(dān)社會責(zé)任的中小企業(yè)，具有較好的成長性，能夠逐步做大、做強(qiáng)。不能較好承擔(dān)社會責(zé)任的中小企業(yè)，企業(yè)成長性不是很好，很難成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

嚴(yán)復(fù)海和王曦（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的成長并不是總是帶來企業(yè)價(jià)值的增加，企業(yè)增長與價(jià)值創(chuàng)造能力之間呈倒U型關(guān)系，在一定的增長速度范圍之內(nèi)，隨著企業(yè)增長速度的提升，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力隨之提升，即企業(yè)的成長性與價(jià)值創(chuàng)造具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是超過一定的范圍，企業(yè)的增長將會帶來企業(yè)價(jià)值的減少，即企業(yè)的成長性與價(jià)值創(chuàng)造之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們用托賓Q值衡量企業(yè)的價(jià)值，用主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量成長性。

綜上所述，目前僅是針對成長性的評價(jià)指標(biāo)、判定標(biāo)準(zhǔn)以及成長與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，但尚未準(zhǔn)確地對企業(yè)成長和成長性進(jìn)行定義，進(jìn)而對企業(yè)成長、成長性與公司價(jià)值三者之間關(guān)系進(jìn)行分析研究。

二、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

假設(shè)一家公司沒有任何新的投資計(jì)劃，每股盈余維持在一個(gè)原來的水平。同時(shí)公司也沒有保留任何盈余，全部作為股利發(fā)放給股東。因此，存在下列等式：D1=EPS1。根據(jù)零增長估價(jià)模型，公司的股票價(jià)格為：P0=EPS1/r。但是一般情況，公司會將一部分盈余留存企業(yè)作為投資的來源，只要每期有成長機(jī)會，公司資產(chǎn)必然會持續(xù)增加。假設(shè)留存收益率為b，股東權(quán)益收益率維持不變，則股利所得成長率和盈余成長率相同。根據(jù)股票固定增長估價(jià)模 型得 ：P0=D1′/（r-g）， 其 中 ：D1′=EPS1×（1-b）。股利增長率 gt應(yīng)等于第 t期期末股利Dt減去期初股利Dt-1，然后除以期初股利，如下：

假設(shè)企業(yè)凈利潤用NI表示，則gt可表示為：

在凈資產(chǎn)收益率（ROE）已知，且保持不變的情況下，如果知道凈資產(chǎn)（NA）價(jià)值，則有：NIt=NAt×ROE，又因?yàn)椋篘At=NAt-1+b×NAt-1×ROE，利用這兩個(gè)式子對gt化簡，最后得出股利增長率g：

由于公司每期保留固定比率的盈余用于資本支出，資產(chǎn)規(guī)模逐期擴(kuò)大，股利所得自然會有所成長，P0和P0′的差異就是反映股利增長對股價(jià)的影響。成長機(jī)會對股價(jià)的影響（P0′-P0）亦稱為成長機(jī)會的凈現(xiàn)值（NPVGO，Net Present Value of Growth Opportunity）：

對其化簡：

一般情況，資本成長大于增長率，那么從等式中我們可以看到，若ROE大于r，則成長機(jī)會的凈現(xiàn)值為正值，即這種成長機(jī)會會為股東創(chuàng)造價(jià)值；若ROE小于r，則成長機(jī)會的凈現(xiàn)值為負(fù)值，即這種成長機(jī)會將損害股東價(jià)值。為了給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，公司應(yīng)選擇NPVGO為正的成長機(jī)會而非僅僅是追求股利的增長。但成長機(jī)會凈現(xiàn)值（NPVGO）不必必然為正。也就是說，股利有成長不必會使股價(jià)上升。只有當(dāng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于要求收益率（r）時(shí)，成長機(jī)會凈現(xiàn)值（NPVGO）的值才有可能為正。

（二）研究假設(shè)

基于以上分析，我們提出如下研究假設(shè)：

H1：公司成長不一定帶來公司價(jià)值；

H2：成長性好的公司，成長創(chuàng)造價(jià)值；

H3：成長性不好的公司，成長損害價(jià)值。

三、實(shí)證分析

（一）研究樣本的選取

本文選取我國2012年在上海、深圳證券交易所上市的A股制造業(yè)上市公司為研究對象。按以下原則對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除 ST、*ST、 SST 和S*ST類公司；（2）剔除擁有B股或H股的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。篩選后得到的制造業(yè)上市公司780個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量度量。根據(jù)國外的研究，托賓Q值可用來衡量企業(yè)業(yè)績。我國也有很多學(xué)者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價(jià)值，如嚴(yán)復(fù)海和王曦（2012）用托賓 Q值衡量公司價(jià)值。本文選擇托賓Q值來衡量公司價(jià)值。

2.解釋變量的度量。企業(yè)成長一般認(rèn)為是規(guī)模的擴(kuò)大，即企業(yè)人力資源和非人力資源量的積累，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)的增加、銷售額的增加、生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和人員的增加等方面。本文選擇營業(yè)總收入增長率來衡量公司成長。

成長性可以認(rèn)為是成長的質(zhì)量，指企業(yè)在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)保持從小到大、由弱變強(qiáng)，不斷進(jìn)行的變革。本文用投入資本回報(bào)率（ROIC）衡量成長性。在驗(yàn)證假設(shè)2與假設(shè)3時(shí)，將樣本數(shù)據(jù)按照投入資本回報(bào)率大于等于10%與小于10%進(jìn)行分組。ROIC≥10%說明成長性好，ROIC＜10%說明成長性差。

3.控制變量的選取。本文采取的控制變量主要有：（1）公司規(guī)模，主要用來解決因公司規(guī)模差異而帶來的不可比性問題；（2）資產(chǎn)負(fù)債率，用來控制企業(yè)增長所帶來的企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)程度。相關(guān)變量定義如表1。

表1 變量表

由此，假設(shè)模型分別為：

（三）回歸分析

1.企業(yè)成長與公司價(jià)值間的相關(guān)性分析與回歸分析。通過相關(guān)性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關(guān)性為0.041，但不具有顯著性。資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。通過回歸分析得調(diào)整后R方為0.270，F(xiàn)值為97.124，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程：Q=7.359+0.002×g-0.370-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為1.961，顯著性為0.05。

2.公司成長、成長性與公司價(jià)值的相關(guān)性分析與回歸分析。

一是成長性好時(shí)，公司成長、成長性與公司價(jià)值的相關(guān)性分析與回歸分析。通過相關(guān)性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關(guān)性為0.296，在 0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。投入資本回報(bào)率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。通過回歸分析得到調(diào)整后 R方為 0.352，F(xiàn)值為16.998，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程為：Q=10.144+0.021×g+0.100×ROIC-0.648×LnA-0.023×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為2.462，顯著性為0.015。投入資本回報(bào)率對托賓Q值的t值為4.203，顯著性為0.000。

二是成長性差時(shí)，公司成長、成長性與公司價(jià)值的相關(guān)性分析與回歸分析。通過相關(guān)性分析，知營業(yè)總收入（同比增長率）與托賓Q值相關(guān)性為 -0.031，不具有顯著性。投入資本回報(bào)率、資產(chǎn)自然對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。通過回歸分析得到調(diào)整后 R方為 0.378，F(xiàn)值為101.182，整體模型具有顯著性。

由回歸分析得方程為：Q=70594-.528×10-4×g+0.017×ROIC-0.466×LnA-0.009×D/A。營業(yè)總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為-0.363，顯著性為0.717。投入資本回報(bào)率對托賓Q值的t值為2.247，顯著性為0.025。

四、研究結(jié)論和不足點(diǎn)

（一）研究結(jié)論

公司成長不一定創(chuàng)造價(jià)值，但成長性好的公司，成長一定帶來價(jià)值的增加；成長性差的公司，成長則會減損價(jià)值。無論公司成長與否，成長性均與公司價(jià)值正相關(guān)。因此，為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)，不僅要關(guān)注公司的成長，更應(yīng)關(guān)注其成長性，即成長的內(nèi)在質(zhì)量。

（二）不足點(diǎn)

由于本文選取的樣本僅為滬深兩市的制造業(yè)上市公司，所以結(jié)論具有一定的片面性，另企業(yè)成長、成長性和公司價(jià)值的衡量指標(biāo)均為單一指標(biāo)。