章藝霞 林妙

截至2013年12月末，我國短期外債余額占全部外債余額的比率高達78.39%，遠遠超過25%的國際警戒線。如何控制我國短期債務過快增長，防范短期資本流動風險，是央行面臨的重大課題。國家外匯管理局局長易綱在《求是》（2014年第1期）撰文探討外匯管理改革有關問題時，提出了通過研究無息存款準備金制度對短期投機套利資金進行監(jiān)管的設想。本文試圖通過分析智利、哥倫比亞和泰國實施無息準備金制度的經驗和教訓，探討在中國引入無息準備金的必要性，并提出具體的推行設想。

無息準備金制度國際實踐

無息準備金制度（Unremunerated Reserve Requirement，英文簡稱URR），是指要求跨境投資按照投資額的一定比率以規(guī)定的幣種在央行存放一定期限（在規(guī)定的存期內不計利息）的制度，它是一些新興市場國家在貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，為減少國際資本過度流入，抑制巨額資本突發(fā)性逆轉，防范金融危機的一項過渡性制度。同時，URR是對國際資本流入的一種間接征稅。無息準備金的引入為國際社會解決短期資本提供了一種有效的思路。通過對短期資本進行間接征稅，無息存款準備金制度提高了境外資本流動的成本，延長了境外資本流入的期限，使得國際資本流入本國速度減緩，起到了國內金融體系的減震器作用，將為國內金融體系的完善和政策的實施爭取時間。中央銀行可以通過調整無息準備金率和存期，調整隱含的稅率，達到抑制短期資本流動的目的。

1991年6月，智利開始通過無息準備金制度對流入的外國資本實施管制，改善了資本流入結構，保持了相對穩(wěn)定的正利差，成為在匯率開放過程中實施資本管制的成功典范。西班牙在1989年、哥倫比亞在1993年、馬來西亞在1994年，泰國在2006年均采用并實施了無息準備金制度。

智利

實施背景。智利于20世紀70年代中期開始推進經濟和金融自由化，但是最終導致了1983年初金融危機的發(fā)生。為了應對這場危機，1984年到1988年間，智利當局進行了全面改革并取得了顯著效果。然而，由于寬松的財政政策、強勁的投資和快速增長的消費等導致1989年經濟開始出現(xiàn)過熱，年通貨膨脹率上升到26%。為抑制通貨膨脹率，智利政府實施了緊縮性貨幣政策，但是該政策導致了國內外利率差距加大，致使大量的短期國際資本流入。為了保持貨幣政策的獨立性，防止本幣的過度升值，控制投機性短期資本流入，智利政府開始實施無息準備金制度。

具體措施。1991年6月，智利對所有商業(yè)銀行和金融機構的新增外國借款（某些貿易信貸除外）實施了20%的無息準備金要求。該政策最初只是針對金融機構的債務工具，后來覆蓋面擴大到有可能成為短期資本流入潛在渠道的方面，包括具有潛在投機性質的外國直接投資。具體措施如表1所示。

效果分析?？傮w來看，智利在實施了無息準備金制度后，對于提高國內利率，增強貨幣政策自主性以及在改變資本流入的期限結構方面都取得了顯著成效。具體體現(xiàn)為：整個20世紀90年代，智利保持了國內利率高于國際利率，這表明智利利率政策基本上可以脫離境外金融市場的控制，國內貨幣政策保持了一定的有效性；在控制資本流入的結構方面，無息準備金制度使得智利短期資本流入減少，長期資本流入增加。據智利官方數據顯示，智利的短期債務在總債務中的比例從1990年的25%下降到1998年的12%。

然而，智利實施無息準備金制度也付出了一定的監(jiān)管成本。例如無息準備金制度的存在產生了套利機會，一些企業(yè)花費資源尋找無息準備金制度的監(jiān)管漏洞，而政府也要不斷的搜尋監(jiān)管漏洞并堵塞漏洞。這種搜尋成本造成社會福利的下降。各種數據表明，智利國際收支表中“錯誤與遺漏”項的數額自1991年實施管制措施以來有所上升，說明官方統(tǒng)計的短期資本流入低于實際規(guī)模。在有關無息準備金提高國內利率方面有效性的報告中，也反映出智利因高利率導致資源不能有效配置而造成了福利的損失。

哥倫比亞

實施背景。1967?1991年，在前期的布雷頓森林體系國際匯兌框架和后期債務危機重組的大背景下，哥倫比亞長期維持嚴格的資本管制措施。1991年，哥倫比亞開始進行全面的資本項目開放。在資本項目開放初期，哥倫比亞國內的高利率使外國資本大量流入（如1991年12月哥倫比亞國內利率高達38.5%）。外資的大量流入使哥倫比亞貨幣當局面臨實際匯率升值和國內通脹的雙重壓力。因此，在智利URR制度成功實施后，哥倫比亞政府也引入了這一制度。

具體措施。哥倫比亞的資本管制措施在借鑒智利的無息準備金制度的基礎上有所發(fā)展，不僅無息準備金制度的設計更復雜，還直接實施了短暫的顯性托賓稅。與智利的URR制度不同的是，在哥倫比亞無息準備金制度實施的初期，設計十分復雜，針對不同期限的外國貸款，央行設計了一張復雜的準備金率表。1997年5月，中央銀行借鑒智利的無息準備金制度，對這一制度作了簡化，針對低于18個月的所有本外幣的外國貸款都實行無息準備金制度。為了進一步簡化管理，最低期限要求也被取消，存入比索的準備金制度也代替了存入美元的準備金制度。1998年1月和9月，為應對亞洲金融危機的沖擊，無息準備金率逐漸下降，直至2000年5月，無息準備金制度完全被取消。具體措施如表2所示。

效果分析。哥倫比亞無息準備金制度的目標包括短期外資流入的長期化和控制資本流入規(guī)模，從而緩解真實匯率升值的壓力。盡管哥倫比亞在90年代面臨一系列宏觀經濟缺乏穩(wěn)定性的問題，包括匯率制度缺乏連續(xù)性，先后實施了有管理浮動、爬行盯住等匯率制度，資本大規(guī)模流入央行的沖銷操作空間十分有限，通脹問題嚴重。但不可否認的是，無息準備金制度在控制資本流入規(guī)模和改變期限結構方面的成效是十分明顯的，大量的短期投機性資本直接轉化為直接投資，同時在一定程度上緩解了對外的金融脆弱性，這可能得益于哥倫比亞的無息準備金制度力度更大，具體表現(xiàn)為無息準備金的比重更高，政策設計更為復雜。因此，新興市場國家在面臨資本大規(guī)模急劇頻繁流動的國際背景下，貨幣當局有能力通過資本管制的措施影響資本流入的類型（債務資本、股票、固定收益證券）、期限結構和規(guī)模，控制大規(guī)模投機性資本的流入，但是，當本國市場存在較發(fā)達的金融衍生市場的情況下，將會因投機性資本通過大量的規(guī)避管制渠道，從而降低管制的效率，增加管制成本。

泰國

實施背景。自2003年開始，泰國迎來新一輪大規(guī)模資本流入。泰國銀行為避免發(fā)生貨幣投機行為，引入了對投機性資本流入的管制。為創(chuàng)造更加平衡的資本流入狀態(tài)，泰國鼓勵資本流出自由化。2006年，資本流入激增和經常賬戶盈余對泰銖形成巨大壓力，導致泰銖過度升值，泰國銀行決定實施無息準備金制度抑制泰銖過快升值。

具體措施。2006年12月，泰國央行宣布，金融機構對所有超過2萬美元流入資金的30%作為無息準備金，與貿易及服務相關的資本流入或泰國居民匯回的投資收益除外。流入資金的無息準備金一年后返還，如果不超過一年撤出資本，將扣留其中的1/3。受此政策影響，2006年12月19日泰國股市、匯市同時大幅度下跌。股市崩盤令泰國政府措手不及，泰國央行被迫于2006年12月19日宣布對無息準備金制度進行修訂。

效果分析。泰國銀行實施無息準備金制度的目的在于減緩資本流入激增，緩解泰銖投機壓力，保持貨幣穩(wěn)定。雖然泰國通過實施無息準備金制度以提高短期資金流入成本，進而穩(wěn)定本國貨幣的目標基本得以實現(xiàn)。但由于泰國無息準備金制度的適用范圍過廣，準備金比率要求過高，且政策制定過程缺乏透明度等原因導致了泰國企業(yè)整體融資成本增加。

無息準備金制度國際經驗借鑒

多個國家的實踐經驗表明，實施無息準備金制度可以優(yōu)化資本流入的期限結構，使一國更能承受經濟的波動。我國在引入無息準備金制度上，應注意吸取智利、哥倫比亞和泰國等國家的經驗和教訓。

引入無息準備金制度必須配以經濟金融體制的改革。作為一種間接的、價格型的外匯管制手段，無息準備金制度只是智利龐大政策組合的組成部分之一。智利政府在實施無息準備金制度的同時，注重加強金融體系穩(wěn)定性建設，并輔以宏觀經濟政策來穩(wěn)定國內金融秩序。譬如，為了減少由于資本流入產生的本幣升值壓力，智利政府在實施無息準備金制度限制外資流入的同時，逐步放開了對資本流出的限制，增加居民對外國證券的持有量，減輕匯率升值的壓力，降低資本流入規(guī)模。智利在對資本流動進行管理的同時，還加強了對銀行的審慎監(jiān)管，對金融機構的對外直接投資進行限制性規(guī)定等。智利的宏觀審慎監(jiān)管制度的建設與實踐，大大改善了金融體系的整體狀況，為無息準備金制度的有效實施提供了良好的經濟金融環(huán)境。相比較而言，泰國實施無息準備金制度時，只是一味地阻止資本的進入，沒有拓展資本流出渠道，缺乏完善的配套措施。

無息準備金制度要根據國內外經濟形勢變化進行靈活調整。智利和阿根廷在實施無息準備金制度時，對短期資本流入采用的是漸進、靈活的管理方法。一開始只是針對除貿易信貸以外的所有外國信貸實行無息準備金，隨著政策漏洞的出現(xiàn)，逐漸將政策延伸至其他非債務資本流動領域。漸進式的政策調整防止了恐慌情緒的發(fā)生，避免了資本流向的突然逆轉。如果漸進式的政策調整是智利和阿根廷無息準備金制度成功實施的保證，那么，短時間內政策的劇變正是泰國無息準備金制度失敗的重要原因。首先，由于在政策執(zhí)行之前，泰國對流入國內的資本結構不能進行有效的區(qū)分，因此，不能突出政策重點，過于寬泛的管制范圍引起金融市場的劇烈動蕩。其次，泰國國內金融體系自身存在諸多弊端，在這樣的背景下，貿然實施激烈的政策變動，容易引起投資者信心下挫，資本出于安全性考慮，會爭相外逃。在國內、國際市場壓力之下，泰國政府只能在一日之內被迫修改政策。

無息準備金制度只能作為防范短期國際資本集中流入的臨時性措施。無息準備金制度可以有效優(yōu)化資本流入的期限結構，但只能作為一種對資本流動的臨時性管制措施，它的有效性與時間呈反比關系，長期實施會對宏觀經濟的調整起到限制作用。且長期的資本管制會影響資源的有效利用，同時增加政策的執(zhí)行成本。一個國家只有以強大的國內經濟作后盾，以完善的金融體系作保障，建立有效的監(jiān)管體系和完善的匯率制度，創(chuàng)造良好金融生態(tài)，深化金融領域改革，增強金融體系風險控制，才能更好地應對資本流動的沖擊。因此，無息準備金制度作為一種短期資本流動的管制政策不適合作為一項長期的政策措施，尤其是在我國資本項目開放的總體戰(zhàn)略目標下。

中國推行無息準備金制度

必要性和可行性

跨境資金總體流入壓力偏大。近幾年受美國“次貸危機”和歐洲“債務危機”的影響，世界經濟不景氣，熱錢流入我國已經成為了不爭的事實，只是對熱錢流入的規(guī)模各方推測不同。但是通常以外匯占款來衡量熱錢進出的規(guī)模。據中國人民銀行數據顯示，2013年國家外匯儲備相比2012年年末增長5097億美元，達到3.82萬億美元。國家外匯儲備余額及年度增幅均創(chuàng)歷史新高。熱錢的流入給我國金融市場的穩(wěn)定帶來了極大的隱患，不斷挑戰(zhàn)著我國匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨立性。因此，外匯局應當采取有效措施以抑制熱錢流入。

外債結構性失衡埋下系統(tǒng)性風險隱患。隨著國內經濟快速發(fā)展，我國外債總規(guī)模保持較快增速并維持較高水平，短期外債規(guī)模及占比較大，已成為外債結構的突出問題。2009?2013年數據分析顯示，我國短期外債余額占全部外債余額的比率持續(xù)高企。截至2013年12月末，我國短期外債余額占全部外債余額的比率高達78.39%，遠遠超過25%的國際警戒線。短期資本流動具有很大的波動性和順周期性特征，且相當一部分屬游資性質，已在一定程度上埋下系統(tǒng)性金融風險隱患，因此應對其引起高度重視并加以管制。

實踐證明正確采用無息準備金制度有助于抑制熱錢流入。通過無息準備金或征收金融交易稅等措施在存在差異的國內外利率水平之間插入一個楔子，從而提高外資流入的成本。而智利等國家的實踐經驗證明了一個國家或者地區(qū)通過實施無息準備金制度能夠打擊其短期國際資本的投機性流動。因此，在熱錢大量流入的背景下，通過實施無息準備金制度將提高海外短期資金入境套利的成本，降低熱錢涌入的壓力，同時根據經濟形勢變化及時輔以其他經濟政策，有目的地引導國際資本流向實體經濟，由短期流動向長期投資轉化，從而推動經濟的健康發(fā)展。

無息準備金制度可操性強。采取無息準備金制度而不是運用直接征稅措施，主要是由于無息準備金制度相對靈活，可操作性強。首先，無息準備金制度主要針對短期資本流入，中央銀行可以根據資金流入形勢自行確定無息準備金的比例，無需國際協(xié)調并讓渡財政主權；其次，中央銀行能夠根據資本流動狀況適時調整存期、比率和繳存對象，而直接征稅具有剛性，稅率很難頻繁調整，而且中央銀行不易控制。

推行設想

確定合適的無息準備金征收對象。首先，對通過借貸渠道流入的短期資金征收無息準備金。由于無息準備金制度主要針對短期資本流入，因此不宜要求所有的資金流入都繳納無息準備金，可以根據超過一定數額的短期外債的期限結構、外債的性質進行分類，針對不同期限、不同性質的短期外債征收不同比率的準備金。期限越長，無息準備金比率越小，達到一定的期限可以免除其無息準備金的繳納；期限越短，征收比率越高。從我國短期外債構成來看，其中有一部分是貿易信貸性質的資金，這部分資金一般具有真實的貿易背景，對涉外經濟具有較大的支持作用，在確立無息準備金征收范圍時，應考慮將其剔除。如智利一開始也是將貿易融資排除在外，并根據國際資金流入情況、資金規(guī)避監(jiān)管情況多次對無息準備金的征收范圍進行調整，這也體現(xiàn)了該制度的靈活性。我國在確定征收范圍時，首先可考慮對債務性資本流入，包括外商投資企業(yè)的對外借款，實施無息存款準備金制度。

其次，對通過非借貸性渠道流入的資金征收無息準備金。隱藏在非借貸性渠道下的資金流入往往容易被忽視，而借助此方式進入國內的資金規(guī)模往往是比較大的。它包括隱藏在經常項目下，借助貿易和非貿易方式進入國內，以及資本項目下的無真實背景的資本項下的匯兌支出。因此外匯管理局可以對異常的境外機構的大量投入資金和追加投資，以及向國內旅游機構匯入大量外幣的超過一定額度的資金，或者在一定時期如一個月內頻繁的調入資金的交易進行密切的關注和監(jiān)督。并且對資本金結匯的使用目的和項目的真實性適當審核，在適當的時候可以征收一定比率的無息準備金進行限制。在外資猛烈涌入時，密切關注國外的大額度的提前付款、國內的延期付款、滯留境內的外方所得利潤等，給以期限限制。超出規(guī)定期限仍然留在國內的可以對其征收部分的無息準備金。防止外匯從此渠道變相地停留在國內進行套利和流入房地產、證券交易等市場，避免外匯資金擾亂金融市場秩序。

確定合適的無息準備金率。設定恰當的準備金率是無息準備金制度能否成功的關鍵。實行過高的準備金率，會大幅提高資金成本、降低投資和長期的經濟增長；設定過低的準備金率則達不到預期的效果。建議對在一定規(guī)模范圍內的短債，實施平衡境內外外匯資金成本差異的準備金率；對超出該規(guī)模的短債，則實行阻止性的準備金率。所謂平衡性的準備金率，即通過設定該準備金率，使得境內外資金的直接成本大致相等；而阻止性的準備金率，即通過設定該準備金率，不但要調節(jié)平衡境內外資金的直接成本，而且要抵消境外資金各種潛在的境內超額收益，通過提高投機資金的交易成本來消除境內外利差、匯差給套利資金帶來的額外收益，使跨境資金更好服務于實體經濟。

確定合適的無息準備金幣種。據國家外匯管理局公布的2013年12月末中國外債幣種結構顯示，登記外債余額中，美元債務占79.60%。因此建議先實施美元按原幣種繳存借款準備金，其他幣種折算成美元繳存。

（作者單位：中國人民銀行江門市中心支行）