雪球財(cái)經(jīng)

此前一個(gè)喜聞樂見的橫跨資本和娛樂的新聞“中技控股跨界收購(gòu)，小蘋果背后的資本盛宴”在網(wǎng)絡(luò)上鋪天蓋地的彌漫開來(lái)，這其中涉及的是中技控股（600634）在作價(jià)超60億元收購(gòu)點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)控股和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)（北京）之后，再以15億元跨界收購(gòu)電影《老男孩之猛龍過(guò)江》的第一出品方“儒意欣欣影業(yè)”這家成立于2009年的影視公司。這次重組幾乎是將持續(xù)一年多來(lái)A股市場(chǎng)數(shù)十家文娛并購(gòu)中的怪相完整呈現(xiàn)并在某些地方達(dá)到了登峰造極的程度，大股東和被收購(gòu)方對(duì)資本市場(chǎng)的饕餮盛宴幾乎到了不顧忌吃相的地步。

中技控股收購(gòu)原委

2011年，中技樁業(yè)（中技控股前身）在A股IPO失敗，隨后2012年再度申請(qǐng)上市，遭遇新股停發(fā)，再度失敗。直到2013年5月ST澄海停牌后復(fù)牌，中技樁業(yè)借殼上市，并于今年4月更名為中技控股，但是和很多其他重組后的暴漲不同，由于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入夕陽(yáng)狀態(tài)，中技控股的股價(jià)表現(xiàn)一直平平。

在中技控股甚至沒來(lái)得及完成更名的今年3月，旋即停牌進(jìn)行第二次重大資產(chǎn)重組，此時(shí)中技控股市值不過(guò)40億出頭，幾經(jīng)推遲至8月復(fù)牌擬增發(fā)高達(dá)86億，并以全部現(xiàn)金的方式蛇吞象收購(gòu)兩家游戲公司和一家影視公司。巧合的是，中技控股在幾年前引入了包括復(fù)星在內(nèi)的數(shù)家PE基金，這些基金截止今年3月的股價(jià)來(lái)看，賬面幾無(wú)盈利，考慮到時(shí)間成本，甚至將以虧損收?qǐng)?，而這批基金的解禁期在今年的12月。

收購(gòu)邏輯有失偏頗

收購(gòu)方向缺乏商業(yè)邏輯。盡管世界上存在很多多元化成功的企業(yè)，但絕大部分盲目的多元化擴(kuò)張都以失敗告終，一家做預(yù)制混凝土樁的企業(yè)大踏步跨界收購(gòu)游戲和影視行業(yè)，收購(gòu)后若能運(yùn)營(yíng)成功可堪商業(yè)奇跡。

交易對(duì)價(jià)缺乏商業(yè)邏輯。以媒體報(bào)道“80后老板獲利15億”的老男孩小蘋果制造者“儒意欣欣影業(yè)”為例，2009年成立，參與過(guò)去年致青春等大制作，也參與過(guò)今年《老男孩猛龍過(guò)江》的應(yīng)景制作，聽起來(lái)威風(fēng)不小，但2013年利潤(rùn)-78萬(wàn)，2014年上半年利潤(rùn)1759萬(wàn)，如此業(yè)績(jī)?nèi)绾文軌蛟贏股市場(chǎng)上估出15億的天價(jià)來(lái)。

估值的基礎(chǔ)在于假定影視行業(yè)的超速發(fā)展將帶來(lái)儒意欣欣影業(yè)利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)：2014年到2016年的承諾業(yè)績(jī)達(dá)到7500萬(wàn)、1.3億、1.85億，如此，按照10倍出頭的平均市盈率估值15億看起來(lái)也就正常不過(guò)。對(duì)賭條件是，倘若未來(lái)三年沒實(shí)現(xiàn)如此靚麗的業(yè)績(jī)，被收購(gòu)方股東將現(xiàn)金補(bǔ)償這三年未達(dá)到的利潤(rùn)差額，即最高不超過(guò)3.9億。這其中的荒唐離譜顯而易見，業(yè)績(jī)承諾是15億天價(jià)估值的基礎(chǔ)，如果業(yè)績(jī)承諾沒有實(shí)現(xiàn)，15億元的交易金額就需要從頭調(diào)整，而不僅僅是補(bǔ)償這三年的業(yè)績(jī)。

從理論上講，被收購(gòu)方股東拿到交易現(xiàn)金即可撒手不管三年業(yè)績(jī)?nèi)~補(bǔ)償，這筆交易也利潤(rùn)十足。這也與近年來(lái)A股對(duì)文化娛樂類企業(yè)的收購(gòu)的一個(gè)共同點(diǎn)——輕資產(chǎn)有很大關(guān)系，估值采用未來(lái)收益折現(xiàn)，于是做出天價(jià)業(yè)績(jī)承諾達(dá)成天價(jià)交易估值，倘若收購(gòu)后業(yè)績(jī)變臉承諾未兌現(xiàn)，最終的補(bǔ)償也不過(guò)九牛一毛。

交易模式缺乏商業(yè)邏輯。上市公司收購(gòu)可以采用現(xiàn)金、證券或兩者相結(jié)合的方式進(jìn)行，對(duì)輕資產(chǎn)類公司，尤其是創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的人力素質(zhì)是企業(yè)核心價(jià)值的情況下，收購(gòu)方式應(yīng)充分考慮利益綁定和共容激勵(lì)，以維持收購(gòu)后的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。A股多數(shù)對(duì)影視娛樂的收購(gòu)也結(jié)合了增發(fā)股權(quán)收購(gòu)的模式。

但離譜的是中技控股的收購(gòu)中，采用向二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)86億現(xiàn)金，以現(xiàn)金全資收購(gòu)100%股權(quán)的形式進(jìn)行，且在目前的收購(gòu)預(yù)案中，除了前面提及的利潤(rùn)補(bǔ)償之外，沒有任何其他的上市公司和被收購(gòu)方利益綁定共同發(fā)展的約束性規(guī)定，收購(gòu)交易一旦達(dá)成，若被收購(gòu)方套現(xiàn)完畢離場(chǎng)，收購(gòu)獲得的資產(chǎn)將變成一堆垃圾。

精心維護(hù)實(shí)際控制人地位

規(guī)避監(jiān)管和多方共贏的方案設(shè)計(jì)。中技控股目前的控股股東持股30.87%，如果通過(guò)增發(fā)股權(quán)收購(gòu)的方式，將可能喪失實(shí)際控制人地位；選擇增發(fā)獲取現(xiàn)金再現(xiàn)金收購(gòu)，不僅改善公司負(fù)債狀況，而且在向多家機(jī)構(gòu)分散增發(fā)后還能保持相對(duì)微弱的控股地位，避免了監(jiān)管層對(duì)實(shí)際控制人變更的監(jiān)管。

這場(chǎng)游戲中，控股股東持股市值截止目前已經(jīng)翻倍有余獲利10億元以上，幾年前參與的PE機(jī)構(gòu)也取得了翻倍收益；當(dāng)前股價(jià)15.49已經(jīng)較擬增發(fā)價(jià)6.52高出一倍有余，給即將參與天量增發(fā)的機(jī)構(gòu)足夠的獲利邊際，不管故事能講到多遙遠(yuǎn)，自會(huì)有多家機(jī)構(gòu)積極捧場(chǎng)；被收購(gòu)方一次性套現(xiàn)數(shù)十億，成為財(cái)富傳奇。

無(wú)章并購(gòu)危險(xiǎn)叢生

首先，這樣毫無(wú)章法并購(gòu)助長(zhǎng)了通過(guò)資本運(yùn)作牟利的風(fēng)氣。從數(shù)量上看，并購(gòu)重組講故事的公司越來(lái)越多，從其它脈絡(luò)上也能看到并購(gòu)暴利的現(xiàn)象正在深入的產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，例如做玩具的星輝車模重組暴漲帶動(dòng)了也做玩具的驊威股份（002502）進(jìn)行并購(gòu)，做褲子的百圓褲業(yè)（002640）緊跟著做鞋的泰亞股份（002517）都進(jìn)軍了大文化產(chǎn)業(yè)，甚至借殼的梅花傘和泰亞股份都位于福建晉江，連經(jīng)營(yíng)餐館的湘鄂情連年虧損卻借助更名字改主業(yè)宣稱進(jìn)軍大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)，股價(jià)不僅沒跌反而連續(xù)大漲。

一旦并購(gòu)重組涉熱門概念，股價(jià)多數(shù)大漲甚至翻倍再翻倍，相關(guān)利益方持股市值多以十億級(jí)的臺(tái)階攀登。這導(dǎo)致一個(gè)十分病態(tài)的現(xiàn)象，只進(jìn)不出，一朝上市，可以千年不老，哪怕主業(yè)荒廢，僅僅憑借收取坑位費(fèi)，大股東就可以數(shù)億數(shù)十億的牟利，資本運(yùn)作遠(yuǎn)比實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)更容易產(chǎn)生現(xiàn)金暴利。

其次，助長(zhǎng)市場(chǎng)對(duì)績(jī)差股和概念股的炒作。由于重組多數(shù)帶來(lái)暴漲，股市中有相當(dāng)大量的散戶和機(jī)構(gòu)會(huì)追捧績(jī)差股，而績(jī)差股往往和概念股結(jié)合，大股東、被收購(gòu)方、中介機(jī)構(gòu)相互合謀，一次次重組一輪輪概念接連上演，使A股市場(chǎng)投資行為減少投機(jī)行為大大增加，沒有故事的藍(lán)籌股估值低得離譜，績(jī)差股股價(jià)飛天，這助長(zhǎng)了畸形的投資習(xí)慣和文化。