趙俊超

由于公司快速擴(kuò)張，增加直營店數(shù)量，導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用大增，并進(jìn)一步吞噬公司利潤，最終令公司最近3年凈利潤的增速幾乎停滯。在此情形下，公司仍擬繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張，其中1/3的募集資金將用于購置商業(yè)地產(chǎn)、設(shè)立旗艦店

投資者報(bào)

在國內(nèi)服裝市場整體低迷，多家服裝類上市公司業(yè)績出現(xiàn)下降的情況下，深圳瑪絲菲爾時(shí)裝股份有限公司（以下簡稱“瑪絲菲爾”）開始沖刺IPO。

6月27日，瑪絲菲爾在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布了其首次公開發(fā)行股票的招股說明書（以下簡稱“招股書”）。招股書內(nèi)容顯示，2011年～2013年間，瑪絲菲爾的營業(yè)收入由14.03億元增長至18.49億元，年均復(fù)合增長率達(dá)14.78%；但同期其凈利潤增長幾乎停滯，2011年～2013年，瑪絲菲爾的凈利潤分別為5.43億元、5.10億元和5.62億元，年均復(fù)合增長率僅為1.72%，2012年公司的凈利潤同比增速甚至出現(xiàn)下降。

值得注意的是，與許多服裝類上市公司一樣，瑪絲菲爾同樣也面臨著“高庫存”的問題。2011年末、2012年末和2013年末，瑪絲菲爾的存貨賬面價(jià)值分別為4.14億元、4.65億元和5.04億元，存貨占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為38.27%、57.21%和54.06%。

除上述問題外，公司還擬將逾1/3的募投資金投向商業(yè)房產(chǎn)?，斀z菲爾此次擬募集資金23.81億元，在公司的募投項(xiàng)目中，瑪絲菲爾計(jì)劃劃撥14.78億元的募投資金用于營運(yùn)管理中心擴(kuò)建項(xiàng)目。通過這一項(xiàng)目，瑪絲菲爾將采用與購物中心及商場聯(lián)營的方式新建商場直營店267個(gè)，新建購物中心直營店55個(gè)，并將對原有的部分直營店進(jìn)行優(yōu)化；此外，瑪絲菲爾將使用逾1/3的募集資金、約8.35億元在深圳、北京、天津等6個(gè)城市自建或購置服裝旗艦店。

公司的凈利潤增速為何陷入停滯？公司如何解決高庫存問題？公司為何將大額募集資金投向商業(yè)房產(chǎn)？就上述問題的細(xì)節(jié)內(nèi)容，《投資者報(bào)》記者致電瑪絲菲爾董秘辦公室，公司證代李江帆表示，公司對外的統(tǒng)一發(fā)言人、董秘洪頻正在惠州辦公。記者將采訪提綱發(fā)送至招股書中披露的郵箱，次日收到公司的回復(fù)。在回復(fù)郵件中，瑪絲菲爾表示：“由于目前公司正處于靜默期，不便接受采訪，且您所提問題大多涉及公司的商業(yè)機(jī)密，不適宜對外透露?！?/p>

費(fèi)用大增吞噬利潤

瑪絲菲爾的主營業(yè)務(wù)是高端時(shí)裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，公司的主營產(chǎn)品為高端女裝，包括上衣、褲子、裙子、外套和飾品等，2013年起公司也開始涉足男裝業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2011年～2013年，瑪絲菲爾的營業(yè)收入分別為14.03億元、15.70億元和18.49億元，年復(fù)合增長率約為14.78%；但同期公司的營業(yè)利潤卻分別為7.11億元、6.91億元和7.56億元，凈利潤分別為5.43億元、5.1億元和5.62億元，營業(yè)利潤和凈利潤的年均復(fù)合增長率分別只有3.11%和1.72%。可見，瑪絲菲爾的利潤增速明顯低于收入增速。

記者從招股書中發(fā)現(xiàn)了導(dǎo)致瑪絲菲爾利潤增速偏低且不及營收增速的原因：招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，瑪絲菲爾的毛利率水平相對穩(wěn)定，維持在78%左右，但其管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用卻快速增加。這表明，上述費(fèi)用吞噬了公司的利潤。

2011年～2013年，瑪絲菲爾的管理費(fèi)用分別為6625.29萬元、7639.03萬元和1.13億元。2012年和2013年，瑪絲菲爾的管理費(fèi)用分別較上年增加了15%和47%，均高于同期公司的營業(yè)收入增幅。對于管理費(fèi)用快速增加的原因，瑪絲菲爾在招股書中解釋稱：“為強(qiáng)化內(nèi)部精細(xì)化管理，引入一批經(jīng)驗(yàn)豐富的高級管理人才，同時(shí)原有高管的薪酬水平也得到了一定提升，薪酬及福利費(fèi)用有所增加?！?/p>

同期，瑪絲菲爾的銷售費(fèi)用支出分別為3.00億元、3.92億元和4.93億元，年均復(fù)合增長率達(dá)28.19%，幾乎是同期公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率的兩倍。銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重也從2011年的21.39%增加到了2013年的26.68%。

在招股書中，瑪絲菲爾稱：“銷售費(fèi)用增長較快的原因主要為公司直營終端數(shù)量增加，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。”其中，“直營門店的銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大”，導(dǎo)致銷售人員的薪酬福利費(fèi)用大幅上漲；直營營銷網(wǎng)絡(luò)所在商場的租金、物業(yè)管理費(fèi)、商場裝修、日常維護(hù)費(fèi)等，也令銷售費(fèi)用增加。

瑪絲菲爾的銷售模式以直營為主。2011年～2013年，瑪絲菲爾及其控股子公司的直營店數(shù)量分別為285家、360家和460家。直營銷售終端數(shù)量增加帶來的薪酬及場地等成本的提升，導(dǎo)致瑪絲菲爾的銷售費(fèi)用快速增長，吞噬了公司的利潤。

值得注意的是，通過募投項(xiàng)目中的“營運(yùn)管理中心擴(kuò)建項(xiàng)目”，瑪絲菲爾計(jì)劃在上市后3年內(nèi)新建商場直營店267個(gè)、購物中心直營店55個(gè)，并將對150個(gè)商場直營店進(jìn)行優(yōu)化，同時(shí)新增60家男裝品牌直營店和6個(gè)旗艦店。這些新增的直營銷售終端將進(jìn)一步推高瑪絲菲爾的銷售費(fèi)用，公司的利潤水平仍有被拖累的可能性。

庫存量高企占比上升

瑪絲菲爾面臨的另一大問題則是近年來服裝企業(yè)的通病——高庫存。

2011年～2013年，瑪絲菲爾的存貨賬面價(jià)值分別為4.14億元、4.65億元和5.04億元，存貨占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為38.27%、57.21%和54.06%，占公司總資產(chǎn)的比重分別為28.09%、30.98%和26.62%。

在瑪絲菲爾的存貨構(gòu)成中，占比最高的是庫存商品。報(bào)告期內(nèi)，庫存商品占存貨賬面余額的比例分別為80.74%、83.32%和82.93%。在招股書中，瑪絲菲爾將公司期末庫存商品價(jià)值較大的原因主要?dú)w結(jié)為：直營銷售模式下為滿足公司直營店的備貨需求、各年末節(jié)假日前公司相應(yīng)提高了各直營店的備貨量等。

實(shí)際上，高庫存是近年來紡織服裝類上市公司面臨的共同難題，該問題在采取直營銷售模式的服裝類公司中尤為嚴(yán)重。以在A股市場上市的女裝公司朗姿股份為例，截至2014年6月30日，公司的存貨賬面余額為5.22億元，占其總資產(chǎn)的比重達(dá)21%。而另據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年8月27日，A股市場已披露中報(bào)的29家服裝類上市公司的存貨總額已接近500億元。

對于瑪絲菲爾而言，其問題不僅是偏高的庫存商品價(jià)值，還有偏低的存貨周轉(zhuǎn)率。2011年～2013年，瑪絲菲爾的存貨周轉(zhuǎn)率分別僅為0.72次、0.68次和0.71次，整體偏低，且低于行業(yè)平均水平。在招股書中，瑪絲菲爾稱，存貨周轉(zhuǎn)率偏低的直接原因是報(bào)告期內(nèi)公司存貨余額占總資產(chǎn)的比重較高，平均為28.56%。

2012年以來，A股市場曾出現(xiàn)大批服裝企業(yè)的“上市潮”，但多家企業(yè)的IPO申請?jiān)獾阶C監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決，其中包括舒朗服飾、福建諾奇、淑女屋等。有媒體報(bào)道稱，大部分企業(yè)IPO申請被否與其庫存壓力過大有關(guān)。

同樣面臨著庫存壓力的瑪絲菲爾如何解決這一問題？

對于公司存貨余額較大的問題，瑪絲菲爾在招股書中解釋稱：“高端女裝庫存壓力相對較小”。“從經(jīng)營模式上看，相比快時(shí)尚等其他類型女裝，高端女裝企業(yè)最終產(chǎn)品的銷售有效時(shí)段相對較長，推陳出新的頻率相對較低，加之高端女裝需要眾多的營銷終端來傳遞品牌形象和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品交付，因此，庫存更多體現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)務(wù)的需要而非負(fù)擔(dān)，庫存帶來的壓力也相對較低”。

而對于存貨周轉(zhuǎn)率偏低的問題，瑪絲菲爾在招股書中表示，隨著募投項(xiàng)目中的信息化改造升級項(xiàng)目的具體實(shí)施，公司的存貨管理效率將會(huì)得到提高，存貨周轉(zhuǎn)率也將相應(yīng)上升。

購置多處房產(chǎn)設(shè)立旗艦店

雖然擴(kuò)張直營店令其銷售費(fèi)用增加，并進(jìn)一步吞噬公司利潤，但瑪絲菲爾仍擬通過募集資金購買商業(yè)房產(chǎn)，設(shè)立旗艦店。

根據(jù)招股書，瑪絲菲爾此次IPO擬發(fā)行不超過5000萬股，擬募集資金約23.81億元，用于營運(yùn)管理中心擴(kuò)建、制造中心擴(kuò)建等項(xiàng)目。

在營運(yùn)管理中心擴(kuò)建項(xiàng)目中，瑪絲菲爾計(jì)劃在深圳自建旗艦店1個(gè)。另外在北京、天津、南京、福州和杭州購置旗艦店5個(gè)。而為這6家新增的旗艦店，瑪絲菲爾僅場地土建及購置費(fèi)用和裝修費(fèi)用的支出總額就將達(dá)到約8.35億元，約占其募集資金總額的35%。

在招股書中，瑪絲菲爾解釋稱，設(shè)立大型旗艦店，不僅有利于促進(jìn)公司未來收入的增長，而且能為VIP客戶提供體驗(yàn)式服務(wù)，提升服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)還有利于傳遞品牌形象。其同時(shí)指出，旗艦店雖然數(shù)量較少，但銷售收入較為突出。

《投資者報(bào)》記者并未在招股書中找到支撐“旗艦店銷售收入較為突出”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但卻發(fā)現(xiàn)過去幾年，瑪絲菲爾在各地購置商業(yè)地產(chǎn)設(shè)立旗艦店。

目前，瑪絲菲爾及其控股子公司瑪絲菲爾噢姆服飾旗下共擁有7家旗艦店，除2家天貓網(wǎng)絡(luò)旗艦店外，其余5家實(shí)體旗艦店分別設(shè)立在北京、深圳、廣州和上海（深圳有兩家）。報(bào)告期內(nèi)，瑪絲菲爾在深圳、廣州和上海旗艦店的房屋產(chǎn)權(quán)的建筑面積總和分別為1055.99㎡，1048.18㎡和1769.94㎡。

此外，在瑪絲菲爾的在建工程明細(xì)中，記者發(fā)現(xiàn)，2012年開始，瑪絲菲爾在武漢、成都和重慶分別購置的商業(yè)物業(yè)開始裝修，三處房產(chǎn)的建筑面積分別為1969.62㎡，1539.65㎡和1794.28㎡。

依此計(jì)算，上述三處商業(yè)房產(chǎn)以及瑪絲菲爾在募投項(xiàng)目中計(jì)劃的6處用于新建旗艦店的房產(chǎn)建設(shè)完工，瑪絲菲爾將擁有近3.5萬平方米的商業(yè)房產(chǎn)。

由以上數(shù)據(jù)計(jì)算得知，目前瑪絲菲爾擁有的用于開設(shè)旗艦店的商業(yè)房產(chǎn)總面積為3874.11㎡；而目前正處于在建和募投項(xiàng)目中預(yù)計(jì)增加的自有產(chǎn)權(quán)的旗艦店的總面積將達(dá)到3.1萬㎡，預(yù)計(jì)新增面積為現(xiàn)有面積的8倍之多?！?