田磊

近日，幾次沖刺A股市場的重慶燃氣（600917）終于獲得了首發(fā)批文，但是圍繞這家區(qū)域燃氣供應(yīng)商的爭議卻不斷，因在上下游中缺失定價權(quán)使得這家從事公用事業(yè)的擬上市公司已難見成長性，而上市前大股東的近乎瘋狂現(xiàn)金分紅套現(xiàn)也讓上市融資蒙上陰影。

成長性備受質(zhì)疑

重慶燃氣作為重慶市規(guī)模最大的城市燃氣供應(yīng)商，其主要業(yè)務(wù)模式是從上游燃氣供應(yīng)商采購天然氣，并分銷給下游終端用戶，從中賺取價差和部分安裝服務(wù)費用。但這種商業(yè)模式的弊端則是其天然氣供應(yīng)受制于上游，而上游主要為三大石油集團，因天然氣供不應(yīng)求因此長期也面臨上漲壓力。但從下游燃氣銷售環(huán)節(jié)來看，由于涉及到民生問題，漲價則面臨一定的壓力，缺失定價權(quán)引發(fā)的風(fēng)險將一觸即發(fā)。

事實上，這種風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，重慶燃氣近5年間的營業(yè)收入已由30.88億元增長至59.34億元，但凈利潤卻并未出現(xiàn)同步增長，僅從2.83億元增長至3.07億元。期間每股收益基本維持在0.2元左右，成長能力堪憂。進一步分析會發(fā)現(xiàn)，毛利率的下滑則是罪魁禍首，2009-2013年間公司毛利率分別21.89%、16.65%、15.53%、12.77%、11.52%，連續(xù)五年大幅走低。根據(jù)招股書的披露，公司近些年毛利率持續(xù)下滑，最主要的原因是天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，數(shù)據(jù)顯示，該項業(yè)務(wù)的毛利率已從2009年的13.67%降到2013年的2.41%。

對此重慶燃氣方面表示，影響最近三年天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑的主要原因為：第一，按照天然氣銷售價格順價調(diào)整機制，購氣價格和銷售價格基本上等額調(diào)整，雖然單位毛利的絕對值基本維持穩(wěn)定，但由于銷售單價上漲，導(dǎo)致單位毛利率水平降低；第二，人工成本逐年有所增加；第三，自2010年起，中石化開始向公司供氣，而公司使用中石化氣源的單位毛利較低；第四，居民用氣結(jié)構(gòu)價差的影響。

可見因缺失定價權(quán)，即使在順價調(diào)整機制下，重慶燃氣仍無法在保證毛利率的前提下將天然氣上游漲價順利平滑到下游用戶，這種效應(yīng)帶來毛利率下滑現(xiàn)象日趨顯著。顯然，重慶燃氣作為一家擬上市公司對于該風(fēng)險毫無對策。

安裝業(yè)務(wù)能否帶來盈利轉(zhuǎn)機？

另外值得注意的是，在公司近幾年的營收構(gòu)成上，雖然天然氣銷售業(yè)務(wù)收入占比近80%，但在毛利結(jié)構(gòu)中，安裝業(yè)務(wù)占比卻達至70%左右，從2011-2013年的毛利構(gòu)成來看，天然氣安裝業(yè)務(wù)的毛利占比逐年上升，2013年安裝業(yè)務(wù)毛利為天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利的5倍左右。這也意味著，在靚麗的業(yè)績數(shù)據(jù)背后，是公司越來越依賴天然氣安裝業(yè)務(wù)，那么這種依賴會帶來新的盈利點嗎？答案仍不容樂觀。

首先按照招股書的表述，對于安裝費公司一直沿用重慶市物價局于2000年7月7日下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整天然氣安裝及服務(wù)收費標準的通知》的規(guī)定。但目前很多省份早已出現(xiàn)了不同規(guī)定，比如廣州取消初裝費，同時雖然有些省份沒有初裝費但會相應(yīng)增加安裝費用，但因初裝費的毛利率幾近達到100%，如果按照該方案那么重慶燃氣安裝整體費用的絕對值仍面臨新的定價考驗。其次在安裝費中初裝費的毛利率幾近100%，但是安裝費是一次性費用，超長期而言不具有持續(xù)性。公司在財務(wù)處理上，將初裝費十年攤銷，但長期而言天然氣用戶飽和時，安裝費和初裝費都將會面臨枯竭?！皬拈L期來看，安裝業(yè)務(wù)不應(yīng)該享有較高的估值?！睒I(yè)內(nèi)分析人士認為。

募投項目前景堪憂

按照招股書，公司此次募投項目為“重慶市都市區(qū)天然氣外環(huán)管網(wǎng)及區(qū)域中心城市輸氣干線工程”，該項目計劃投資21億元，公司表示該項目有利于擴大公司經(jīng)營區(qū)域，增加公司天然氣用戶數(shù)量，從而帶動公司天然氣銷售及天然氣安裝業(yè)務(wù)收入增長。

公司的預(yù)期很美好，但是投資者恐怕要面臨巨大的風(fēng)險。因重慶燃氣近些年持續(xù)面臨增收不增利的情況，在公司毫無實質(zhì)應(yīng)對策略的情況下，伴隨著募投項目的投入，這種境況將進一步加劇。首先在天然氣價格趨升和順價調(diào)整機制的作用下，單位毛利率的下降將導(dǎo)致公司的天然氣銷售毛利率持續(xù)趨降，同時截止2013年底中石油西南油氣田分公司對居民用氣結(jié)構(gòu)調(diào)整尚無明確意見，意味著公司新增的居民用氣數(shù)隨著募投項目投產(chǎn)大幅增長后，公司不僅需要從中石化高價購氣，同時每年從中石油西南油氣田分公司高價購氣款會逐步擴大，從而導(dǎo)致公司天然氣銷售業(yè)務(wù)的毛利率進一步走低。這樣來看，高達21億元投入的募投項目，能否盈利實在有待考察。

上市目的存疑

同時有不少投資者認為綜合重慶燃氣的行業(yè)特性以及財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司并不“差錢”，此舉實質(zhì)是重慶燃氣向資本市場圈錢的借口。

“由于初裝費沒有相應(yīng)的成本，毛利率為100%，且分10年計入收入，公司安裝業(yè)務(wù)有充裕的現(xiàn)金流，燃氣業(yè)務(wù)亦不存在大量拖欠，現(xiàn)金流良好。公司最近三年貨幣資金均在20億左右，募投項目計劃總投入21.23億，但截至2013年公司披露已使用自有資金8億左右投入，未來兩年計劃使用13億資金即可完成?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析到，事實上，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，重慶燃氣確實現(xiàn)金流較為充裕，近三年間，其貨幣資金均在20億元左右，而業(yè)務(wù)模式又使得其有不斷滾入的現(xiàn)金流，因此可以說重慶燃氣并不“差錢”。

此外，從公司最近三年的分紅情況讓其登陸資本市場的意圖耐人尋味。招股書顯示，2011 年度公司將可供分配利潤的80%即16086萬元以現(xiàn)金方式分配給股東，2012年度再度將可供分配利潤的80%以現(xiàn)金方式分配給股東，而2013年公司以總股本140000 萬股為基數(shù)，按每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利2 元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金股利28000 萬元。以上數(shù)據(jù)不難看出，公司最近三年將可支配利潤80%用于分紅，累計分紅金額達7億左右，上市前近乎瘋狂現(xiàn)金分紅套現(xiàn)行為很難讓人相信大股東做強做大上市公司，進而回報投資者的決心。