易憲容

“新國九條”公布后，A股指數(shù)出現(xiàn)“一日游”，上漲一天，然后回到原點。特別是隨著IPO預披露的企業(yè)越來越多（截至5月16日達343家），中國股市壓力越來越大，一般投資者進入股市的風險也越來越高。

本來，“新國九條”出臺，對一般投資者來說，可能會聯(lián)想到2004年出臺的“國九條”。因為，正是這個“國九條”使得上證綜指從2005年中期不到1000點，上漲到2007年10月的6124點，漲幅達6倍之多，走出了中國股市歷史上最為難得的一波行情，直到2007年股價見頂，2008年股市泡沫破滅。所以，“新國九條”出臺后，不少投資者對它寄予較大期望。

不過，當前中國資本市場與2004年“國九條”出臺時的背景與環(huán)境有很大不同，國人對資本市場的認識也不盡相同，市場面臨的問題更是軒輊相異。如果投資者認為“新國九條”出臺同樣會使中國股市走出短期內(nèi)快速上漲行情，估計期望太高，對此應該靜觀其變。

“新國九條”出臺，盡管看上去是針對股市存在的問題與矛盾下藥，希望以此對中國資本市場下一階段發(fā)展進行制度重構，以便其釋放出新的活力與動力，提高中國股市的運行效率及市場對資源配置的能力，最后能讓國人在資本市場分享中國經(jīng)濟增長之成果。但是當前要做到這點并非易事。因為，對于中國股市來說，不僅市場化的信用基礎沒有確立，保證市場有效運行的法律制度沒有完善，而且對股市的權力結(jié)構界定不清，激勵約束機制不健全。在這種情況下，股市的權力尋租仍然是中國股市IPO亂象的根源，只不過目前的表現(xiàn)方式不同罷了。

比如，今年A股IPO啟動后，不僅新股高發(fā)行價、高市盈率及超高募集資金等“三高”問題沒有解決，反而更加變本加厲，而且還生發(fā)出新的股市權力尋租潛規(guī)則，如熟人配售、按需剔除報價、中簽返點等。對新股發(fā)行制度來說，這些潛規(guī)則防不勝防。

又如，新股發(fā)行制度改革規(guī)則給予券商自主配售權，同時還讓券商有絕對發(fā)行定價權，這些權力如不能夠通過市場化的信用機制來約束，就容易成為券商權力尋租的重要工具。因為在有效報價機構中，承銷商有權決定配售給誰、配售多少或一個都不配售，這無疑會給尋租者與利益輸送者大開方便之門，IPO發(fā)行新制度下的權力尋租也就大行其道。最典型的案例就是國聯(lián)安-吾同7號基金在我武生物IPO打新中7天純賺4000萬元，實在讓市場震驚，但該企業(yè)則自稱完全按市場規(guī)則行事。

還有，中國的T+1交易制度和漲跌停板制度，一些金融衍生產(chǎn)品市場啟動，目的就是要規(guī)避過度投機炒作行為。但實際上“道高一尺、魔高一丈”，擬上市企業(yè)及相關部門當事人都能夠突破這些限制，對股市過度炒作以期利益最大化。

從上述現(xiàn)象可以看到，任何成文的法律制度安排都是不完全的，如果沒有不成文的信用關系約束，行為當事人總是會利用成文法律制度的不完全性來謀取個人利益最大化。特別是由于中國股市的信用由政府隱性擔保，從而使得獲利的大小往往又會與權力近遠有關。這種權力既是中國股市獲利的工具，也是股市亂象的根源。

如果中國證券市場的新信用關系沒有確立，那么這個市場是無法把發(fā)達國家的金融產(chǎn)品、金融市場及金融工具嫁接過來的。比如，新的IPO發(fā)行強調(diào)的信息披露為核心的監(jiān)管取向、由審批制向注冊制轉(zhuǎn)型等都是如此。因為，這些市場化的制度安排需要市場化的信用關系和法律制度來保證，否則，權力尋租同樣會盛行。

可見，對于當前中國股市的重大改革，“新國九條”的推出沒有什么不好，但沒有市場化的法律制度和信用關系來保證是無法實現(xiàn)的。因此，當前股市改革首先需對中國《證券法》進行重大修改，按照市場運行法則重新界定市場行為當事人的權力，特別是對公權力的界定，并對其進行全面約束（如嚴格約束監(jiān)管者權力），然后在此基礎上逐漸形成市場化的信用關系。否則，股市法律制度不完善，政府行政之手頻頻干預，權力尋租仍然會十分盛行，而權力尋租仍然會成為中國股市亂象之根源。這就是市場為何對IPO重啟擔心的關鍵所在。endprint