錢庭慧 房林濤

作者簡介：錢庭慧（1988-），女，漢族，安徽安慶人，研究生在讀，單位：南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：行為公司金融；

房林濤（1988-），男，漢族，江蘇鹽城人，研究生在讀，單位：南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：金融市場。

摘要：股利分配決策和籌資決策、投資決策一起構(gòu)成了現(xiàn)代公司財務(wù)管理的三大核心內(nèi)容。本文以我國上市公司全部A股2007-2013年的股利分配數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析自股權(quán)分置改革完成后我國股利分配政策的發(fā)展現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)在我國，現(xiàn)金股利的支付水平偏低，并且股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。但上市公司支付股利的比例在不斷增加，不分配比例開始降低，且分配方式呈現(xiàn)多樣化。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；股利支付率；分配方式

一、我國上市公司股利分配現(xiàn)狀分析

（一）股利支付率低，但不分配現(xiàn)象緩和

自2007年股權(quán)分置改革基本完成以來，盡管我國上市公司的總體收益和總體股利分配水平有所提高，但股利支付率依然很低，基本維持在20%-30%的區(qū)間里波動，在2010年僅為18%，與西方發(fā)達國家高達60%的股利支付率相比，我國上市公司的股利支付水平還是很低。

從分配股利的公司數(shù)量來看，其數(shù)值在年年提高，不分配比例呈下降趨勢。除了2008年由于金融危機的影響，當(dāng)年不分配比例達到46%，其他年份不分配股利的比例均在降低，從2007年的43%下降到2013年的28%，這在一定程度上說明了股改后，上市公司盈利能力的提高，顯著影響到了其股利分配的能力。

（二）股利分配方式多樣化，以派現(xiàn)為主

隨著近幾年我國證券市場的不斷完善，股利分配方式也開始呈現(xiàn)出多樣化，除了有現(xiàn)金股利、股票股利外，還有送股、轉(zhuǎn)增、送股加派現(xiàn)，轉(zhuǎn)增加派現(xiàn)等多種分配方式。以派現(xiàn)和轉(zhuǎn)增加派現(xiàn)為主，其次是轉(zhuǎn)增和送股加派現(xiàn)，而送股和送股加轉(zhuǎn)增比例最小。其中，派現(xiàn)是我國上市公司的首選股利支付方式，從2007-2013年分別占發(fā)放股利比例的58.40%、74.60%、67.02%、58.81%、66.97%、76.39%、7605%，同時占總體上市公司比例分別為33.42%、40.27%、3976%、38.14%、46.93%、55.79%、54.55%，由此可見，現(xiàn)金股利支付方式呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，成為了我國主要的股利支付方式。

（三）股利分配缺乏連續(xù)性

股利分配政策的連續(xù)性在一定程度上反映了公司財務(wù)決策的長遠性和計劃性。盡管近年來隨著資本市場秩序的規(guī)范，我國上市公司股利發(fā)放比例在提高，但是股利發(fā)放行為依然缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性并逐年降低，如2007年上市公司中分配股利的比重為57%，而這些公司持續(xù)到2013年依然在分配的比重僅為26%，下降幅度接近122%。這種不穩(wěn)定、不持續(xù)的股利分配政策既與證監(jiān)會的文件規(guī)定相違背，同時又損害了投資者的利益。企業(yè)短視的股利分配行為，沒有長遠的財務(wù)計劃對企業(yè)自身發(fā)展來說都成為一種限制。

（四）超能力派現(xiàn)現(xiàn)象日益嚴重

超能力派現(xiàn)現(xiàn)象是指上市公司股利分配中的每股現(xiàn)金股利超過了每股收益，不僅完全分配了當(dāng)年的利潤，還將前期的未分配利潤一同分配。

2007年我國超能力派現(xiàn)的上市公司有45家，到2013年上升為158家，其中2012年，達到178家，將近上漲了四倍。這種異常分紅現(xiàn)象也體現(xiàn)了我國證券市場監(jiān)管機制的不完善。上市公司為了達到證監(jiān)會關(guān)于再融資的相關(guān)規(guī)定，通過超能力派現(xiàn)的方式減少公司的凈資產(chǎn)，從而提高凈資產(chǎn)收益率，利用鼓勵分配政策在證券市場進行“圈錢”。同時，在一些股權(quán)集中度高且治理機制存在缺陷的公司，存在將公司再融資的資金通過分紅的方式輸送給控股股東的現(xiàn)象，中小股東的利益得不到保障，不利于資本市場長遠健康的發(fā)展。

二、我國上市公司股利分配現(xiàn)狀的原因分析

對于我國上市公司特殊股利分配行為，本文在此做了以下幾點原因總結(jié)：

（一）上市公司盈利能力有待提高

上市公司實施股利分配政策的前提是有利可分。通常情況下，盈利能力強，每股收益多的上市公司，其分配股利的可能性越大。反之，則其分配股利的可能性越小。但是，我國作為發(fā)展中國家，資金短缺是經(jīng)濟生活中長期存在的現(xiàn)象。證券市場籌資要求不斷嚴格，其他方式獲得資金的成本也在不斷上升，面對這種相對狹窄的國內(nèi)籌資環(huán)境，加上上市公司不斷投資擴張的欲望，更多的企業(yè)會選擇比較保守的股利分配政策，偏好于留存利潤，以減輕未來融資負擔(dān)。

（二）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

在我國絕大數(shù)的上市公司中，尚未流通的國家股、法人股始終占絕對控股地位。在股權(quán)集中度高、“一股獨大”的情況下，控股股東會出于自身利益考慮，從而左右公司的股利分配決策。如非流通股和股權(quán)集中度越高的公司，派現(xiàn)的可能性越大。因為國有股等大股東無法正常通過證券市場買賣股票變現(xiàn)，而大規(guī)模的現(xiàn)金分紅滿足了其對利益實現(xiàn)的需求。雜亂的股利分配行為打亂了公司原有的財務(wù)計劃，嚴重影響了公司長遠利益的實現(xiàn)，侵占了中小股東的利益。

（三）上市公司內(nèi)部治理機制不夠完善

在我國這種“一股獨大”、中小股東數(shù)量多高度分散不能形成合力對上市公司行為進行約束的情況下，內(nèi)部控制人與控股大股東的利益反而更加趨于一致，董事開始站在經(jīng)理人一方，與經(jīng)理人員一起控制企業(yè)。從而我國眾多上市公司的內(nèi)部制衡機制失效，現(xiàn)代公司治理理論在中國表現(xiàn)出了特殊性。經(jīng)理人與大股東一同制定滿足其自身利益需求的股利政策，中小股東利益并不能得到保障。

（四） 證券市場投資者非理性狀態(tài)嚴重

中國證券市場成立時間短，發(fā)展不夠完善，出現(xiàn)了很多短期投機主義者。他們到處尋找內(nèi)幕消息，偏好資本利得，不在乎企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利，只關(guān)注在短期何時買進和賣出股票，通過價差來獲取投資收益。投資者這種非理性的理念助長了上市公司忽視股利分配的傾向，也嚴重阻礙了資本市場的健康長遠發(fā)展。

（五）證券市場法律法規(guī)體系不夠健全

我國資本市場發(fā)展較晚，監(jiān)管方面的法律法規(guī)不夠完善。盡管《公司法》和《證券法》都對公司利潤分配方面做了明文規(guī)定，但是其本身就存在一些缺陷。如沒有關(guān)于超額現(xiàn)金累計的限制，而在美國的稅法中就明文規(guī)定，在上市公司沒有合理理由的情況下，累計留存收益超過25萬美元，公司將被課以重稅。這也是造成我國股利分配行為特殊的原因之一。

三、結(jié)論

當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平低，股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等種種問題，已經(jīng)影響到了企業(yè)財務(wù)目標的實現(xiàn)，也使投資者的利益無法得到保障。事實證明漠視投資者利益，只以“圈錢”為目的的市場是無法長久可持續(xù)運行的。為促進我國資本市場健康有序發(fā)展，保護廣大投資者的利益，必須嚴格規(guī)范上市公司的股利分配行為。（作者單位：南京財經(jīng)大學(xué)）

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