作者簡介：黃煥輝（1971-），男，廣東人，碩士研究生，華南理工大學，研究方向：區(qū)域經濟發(fā)展。

摘 要：市政債券作為刺激經濟發(fā)展的有效工具，自09年正式發(fā)行以來將面臨第一個還債高峰期。文章為了研究地方政府發(fā)行市政債券違約風險大小，通過分析市政債券的風險因素，建立KMV模型，計算債券發(fā)行時的違約距離，估計市政債券發(fā)行的合理規(guī)模。并以廣東省東源縣為例實證分析市政債券發(fā)行中的信用風險。

關鍵詞：市政債券；風險因素；信用風險；KMV模型；三次樣條插值

引言

市政債券是指以政府信用為隱性擔保手段，通過地方融資平臺或其授權代理機構發(fā)行的地方性債券。在西方發(fā)達國家，市政債券已經成為地方政府重要的融資手段，市政債券市場相對比較完善，其研究也形成了一套特有的方法理論。

James.M（1954）提出政府在實體經濟或基礎設施建設中發(fā)行公債有利于經濟發(fā)展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen（2005）認為信息不對稱是導致地方債券高違約風險的主要根源，為了完善地方債的融資機制，應該建立健全地方債融資機構和地方債評級制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型，建立了基于期權定價理論的KMV信用風險進行評估模型。Epstein（2002）對KMV模型存在的問題進行相關改進，提高了模型估計的準確度[3]。

地方政府對市政債券的需求促使國內學者對其研究的加快。孟國強和王珊珊（2009）[4]，張憲東（2009）[5]，張小軍（2010）[6]分別從我國基本國情出發(fā)，分析了市政債券存在的風險因素和防范風險機制。鄒煥聰（2011）[7]認為發(fā)行地方債是地方政府拓寬融資渠道的重要手段，同時過度舉債發(fā)行可能導致地方通貨膨脹和經濟發(fā)展結構性失衡。黃關水（2011）通過借鑒國外市政債券建設的成功經驗，提出市政債券在我國實施的可行性和風險性因素[8]。王勁松（2009）提出地方政府發(fā)行市政債券的一般性和特殊性風險因素，總結為信用風險、市場風險、財政風險、操作風險和公共風險，并針對我國現(xiàn)階段的經濟發(fā)展特征提出風險規(guī)避措施[9]。劉尚希和趙曉靜（2005）研究得出市政債券發(fā)行中主要存在違約風險和宏觀經濟風險[10]。王剛、韓立巖（2003）[11]立足我國基本國情，通過借鑒國外市政債券發(fā)行中完善的信用評級制度，指出我國目前存在評級信用缺失，地方政府信用違約情況嚴重的弊端。韓立巖（2003）[12]通過建立KMV模型評估市政債券發(fā)行中存在的信用風險大小，并對比國外市政債券發(fā)行中的信用風險的計算方法，提出基于KMV模型的風險理論值。

基于以上研究，本文結合我國基本國情，重新歸類市政債券的風險因素，利用KMV模型估計地方政府發(fā)行市政債券的違約風險。并以東源縣的債券發(fā)行為例，估計債券發(fā)行的信用風險。實證分析表明KMV模型在度量市政債券的違約風險上有一定指導意義。

1.基于KMV模型的市政債券風險分析

1.1 KMV模型

KMV模型是KMV公司基于B-S期權定價模型和風險債務定價理論開發(fā)出的一套衡量企業(yè)信用違約概率的數(shù)理模型方法。類似于KMV模型的風險度量模型還包括J.P摩根公司和其他機構共同推出的利用“VAR”模型，麥肯錫的信用組合模型以及瑞士信貸的信用風險附加模型等。KMV模型的優(yōu)勢在于：首先，模型直接利用資產定價模型推算公司資產的價值，即模型僅僅需要公司資產價值的歷史數(shù)據(jù)便可根據(jù)資產定價模型推算的公司資產價值與公司負債的對比動態(tài)評定債券發(fā)行人的違約概率；其次，KMV模型預測的違約率數(shù)據(jù)可根據(jù)市場行情的變化隨時進行調整，因此，這種違約率預測是連續(xù)的。

1.2市政債券違約風險分析

市政債券的違約概率可以理解為政府在未來一年或幾年內發(fā)生不能實現(xiàn)債權兌付的可能性，主要由政府財政收入的資產價值、資產風險以及其債務水平三個因素決定。

2.以東源縣為例的市政債券規(guī)模設計

2.1東源縣基本概況

廣東省東源縣處于城市化進程的初級階段，政府的財政收入逐年增長，財政支出也不斷增加，隨著縣城鎮(zhèn)化進程的加快，政府在城市基礎設施建設方面對資金的要求越來越大，而市政債券的發(fā)行可以很好的彌補資金上的延遲空缺，政府的稅收平穩(wěn)增長能為市政債券的發(fā)行提供很好的信用。但是隨著市政債券還債高峰期的到來，地方政府必然面臨還款壓力，所以必須合理規(guī)范市政債券發(fā)行規(guī)模，避免違約事件發(fā)生。

根據(jù)表4和表5的結果，當東源縣地方政府所需要承擔的市政債券償還債務額達到可擔保地方政府一般預算收入的90%時，違約才可能發(fā)現(xiàn)。因此，在盡量避免違約的條件下，2013年東源縣發(fā)行的市政債券的規(guī)模不應該高于2.26億元，2014年發(fā)行的市政債券的規(guī)模不應該高于2.66億元，即東源縣每年發(fā)行的市政債券的規(guī)?？刂圃诳蓳Ｘ斦杖氲?0%以下為宜。

3.結論

KMV模型是衡量企業(yè)信用違約概率的數(shù)理模型方法，本文的創(chuàng)新點在于基于KMV模型對東源縣市政債券的規(guī)模進行設計，并結合三次樣條插值法對模型進行數(shù)值處理，預測出了2013年和2014年東源縣地方政府市政收入債券的發(fā)行規(guī)模為分別為2.26億元和2.66億元，即東源縣在未來兩年市政債券的發(fā)行規(guī)模不能夠超過這些數(shù)值，否則有可能出現(xiàn)地方政府違約風險。

（作者單位：華南理工大學經濟與貿易學院）

參考文獻

[1] Brennan.Geoffrey and James.M.Buchanan.The Power to Tax： Analytical Foundations of a Fiscal Constitution.[J].Cambridge： Cambridge University Press， 1945.

[2] Ligang Li， Shaoqiang Chen， Should Chinese Local Governments Be Allowed to Issue Bonds， China & World Eeonomy， 2005（1）：47-65.

[3] EpsteinL.G.， Chen2.AmbigUity， risk and asset returns in continuous time[J].Eeonometriea， 2002， 70：1403-1443.

[4] 孟國強， 王珊珊.發(fā)行地方債存在的風險及其防范對策[J].財經與管理， 2009（18）.

[5] 張憲東.地方債發(fā)行的作用和風險控制[J].社會發(fā)展， 2010（8）

[6] 鄒煥聰.地方政府債券的宏觀調控風險及其防范機制構建[J].商業(yè)時代，2011（7）.

[7] 王勁松.地方政府債券發(fā)行中的風險及防范措施[J].經濟研究參考， 2009（25）.

[8] 劉尚希， 趙曉靜： 中國： 市政收益?zhèn)娘L險與防范[J].管理世界， 2005（3）.

[9] 王剛， 韓立巖.我國市政債券管理中的風險防范與控制研究[J].財經研究， 2003（7）.

[10] 韓立巖， 鄭承利.中國市政債券信用風險與發(fā)債規(guī)模研究[J].金融研究， 2003（2）.