譚元瑾 李聯(lián) 曹強(qiáng)

【摘 要】本文從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，討論影響我國(guó)國(guó)際收支的主要因素，并對(duì)1985-2012年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，人民幣匯率升值并不能有效改善我國(guó)國(guó)際收支狀況；而擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，可以增加我國(guó)企業(yè)、個(gè)人的外匯投資及投機(jī)需求，從而間接促進(jìn)了我國(guó)的對(duì)外投資，有利于我國(guó)的外匯資本外流，有助于調(diào)節(jié)我國(guó)的國(guó)際收支。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際收支；順差；人民幣匯率；區(qū)間

一、引言

國(guó)際收支平衡反應(yīng)了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部均衡狀況，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的四個(gè)目標(biāo)之一。在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢(shì)下，外部均衡對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的影響日益加深，國(guó)際收支問(wèn)題也因此受到廣泛關(guān)注。自1994年人民幣貶值以來(lái)，除1998年、2012年外，我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目均保持雙順差。受此影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，人民幣對(duì)外升值；但人民幣在國(guó)內(nèi)則呈貶值趨勢(shì)，從而造成了我國(guó)貨幣升值和通貨膨脹的雙重壓力，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面的影響。也正因?yàn)槿绱?，中?guó)人民銀行在2014年度工作會(huì)議中明確提出，要把“爭(zhēng)取國(guó)際收支基本平衡”作為工作重點(diǎn)。

匯率是調(diào)整國(guó)際收支狀況的主要手段之一。根據(jù)經(jīng)典的國(guó)際金融理論，在滿(mǎn)足“馬歇爾勒納”條件的情況下，本幣升值可以降低貿(mào)易順差，從而改善國(guó)際收支狀況。李克強(qiáng)同志在2014年3月召開(kāi)的十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)中明確指出，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，這暗示著我國(guó)匯率改革進(jìn)程的不斷深入。然而近年來(lái)在人民幣持續(xù)升值的背景下，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)雙順差的局面未出現(xiàn)根本變化。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的復(fù)雜化，人民幣匯率的調(diào)整是否能有效改善我國(guó)國(guó)際收支狀況，有待進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)。

二、理論分析

本文將國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目綜合考慮，把我國(guó)國(guó)際收支差額作為被解釋變量，采取了1994年到2013年的年度數(shù)據(jù)，并以2005年即匯率改革年為分界點(diǎn)分別進(jìn)行實(shí)證分析并將結(jié)論進(jìn)行對(duì)比。

首先分析經(jīng)常賬戶(hù)。我們知道進(jìn)口額和出口額是構(gòu)成我國(guó)國(guó)際收支的重要因素。出口取決于我國(guó)的貿(mào)易伙伴對(duì)出口產(chǎn)品的需求及我國(guó)的出口供給因素。一般地，我國(guó)的貿(mào)易伙伴國(guó)的收入水平越高，越有利于我國(guó)出口，匯率因素則影響我國(guó)出口商品的價(jià)格從而影響我國(guó)的出口額。另外我國(guó)國(guó)內(nèi)需求也會(huì)影響我國(guó)的出口額，因?yàn)楫?dāng)我國(guó)國(guó)內(nèi)的需求提高后，出口供給將會(huì)相對(duì)減少。我們選取了美國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)國(guó)家的GDP作為我國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)的收入水平的代表，匯率則采用真實(shí)有效匯率，國(guó)內(nèi)需求以我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率為代表。這幾個(gè)因素影響出口進(jìn)而影響我國(guó)的國(guó)際收支，因此這幾個(gè)變量可以成為模型的解釋變量。

對(duì)于進(jìn)口來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)收入水平、匯率因素都會(huì)影響我國(guó)的進(jìn)口，這兩個(gè)因素分別以我國(guó)GDP增長(zhǎng)率、人民幣實(shí)際匯率來(lái)表示。另外，F(xiàn)DI（實(shí)際利用外商投資額）的大部分都是以進(jìn)口的形式來(lái)進(jìn)入我國(guó)的，因此FDI也會(huì)影響我國(guó)的進(jìn)口。

國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的收益項(xiàng)目包括職工薪酬和投資收益，為方便起見(jiàn)，這里主要討論投資收益的影響因素。外商直接投資在我國(guó)的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)在國(guó)外的投資收益，這將對(duì)我國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目的順差形成一定的抵消作用。1995--2005年累計(jì)投資收益的借方余額（逆差）是2463.29億美元，相當(dāng)于外商直接投資順差的51.12%。投資收益在連續(xù)10年出現(xiàn)逆差后，2005年實(shí)現(xiàn)順差91.15億美元，原因在于外商投資收益的再投資，更主要的因素在于近幾年來(lái)人民幣匯率的升值壓力與預(yù)期，使得投資收益匯出推遲，使得一部分轉(zhuǎn)化為“熱錢(qián)”滯留在國(guó)內(nèi)。經(jīng)以上分析可知，我國(guó)投資收益借方額主要取決于外商直接投資的規(guī)模，當(dāng)年的投資收益是前期外商直接投資流入的結(jié)果，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率以及人民幣匯率也會(huì)影響我國(guó)投資收益的借方額。同樣，投資收益貸方額也會(huì)受到人民幣匯率以及我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的影響。綜合以上分析，我們選取的解釋變量有我國(guó)GDP增長(zhǎng)率以及人民幣匯率以及FDI和其滯后變量FDI（-1）、FDI（-2）。經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目在此不作討論。

資本及金融賬戶(hù)由資本賬戶(hù)及金融賬戶(hù)構(gòu)成，這里重點(diǎn)分析金融賬戶(hù)。在國(guó)際收支差額中，F(xiàn)DI本身就起到了很重要的解釋作用。為了分析的方便以及不和之前的分析產(chǎn)生重復(fù)，這里直接用FDI作為解釋國(guó)際收支差額的解釋變量。在金融賬戶(hù)中另一個(gè)不可忽視的項(xiàng)目就是證券投資，外國(guó)對(duì)我國(guó)的證券投資（FPI）是受到我國(guó)的政策限制的，我國(guó)的證券市場(chǎng)目前還不是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，所以我們重點(diǎn)討論我國(guó)對(duì)外證券投資。我國(guó)對(duì)外證券投資主要受中美的利率差I(lǐng)、以及人民幣的真實(shí)匯率影響，因此兩者可作為解釋變量。而中美的利差是中國(guó)的實(shí)際利率減去美國(guó)的實(shí)際利率，中國(guó)的實(shí)際利率以一年期定期存款利率和我國(guó)GDP平減指數(shù)之差來(lái)表示，美國(guó)實(shí)際利率以美國(guó)的10年期國(guó)債利率和美國(guó)GDP平減指數(shù)之差來(lái)表示。

此外，金融賬戶(hù)中還包括有其他投資。其他投資指除直接投資和證券投資外的所有金融交易，這些金融交易又被劃分為貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款以及其他資產(chǎn)（負(fù)債）。 其他投資也受到匯率及利率的影響，這里用人民幣實(shí)際匯率及中美實(shí)際利差作為解釋變量。

本文主要研究是影響國(guó)際收支的因素以及人民幣匯率對(duì)于調(diào)整國(guó)際收支失衡的作用，而錯(cuò)誤遺漏項(xiàng)目屬于平衡項(xiàng)目，包括儲(chǔ)備資產(chǎn)也是屬于平衡項(xiàng)目。為了達(dá)到研究目的，本文不對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)項(xiàng)目及錯(cuò)誤與遺漏賬戶(hù)進(jìn)行分析討論。

三、實(shí)證研究

經(jīng)過(guò)以上分析，本文認(rèn)為造成我國(guó)國(guó)際收支差額（萬(wàn)美元）的因素有：美國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)國(guó)家的GDP（萬(wàn)億美元）、人民幣真實(shí)有效匯率（REER）、我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率η（%）、FDI、FDI（-1）、FDI（-1）、中美的實(shí)際利率之差I(lǐng)（%）。

上式中BOP是我國(guó)國(guó)際收支的差額，GDP1、GDP2、GDP3分別是美國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)國(guó)家的GDP，REER是人民幣真實(shí)有效匯率，η代表中國(guó)GDP增長(zhǎng)率，F(xiàn)DI是實(shí)際利用外商投資額，F(xiàn)DI（-1）是滯后一期的實(shí)際利用外商投資額，F(xiàn)DI（-2）是滯后兩期的實(shí)際利用外商投資額， I是中國(guó)與美國(guó)的實(shí)際利率之差。

本文國(guó)際收支和FDI數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站及中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。美、日、德、中的GDP相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站（http：// finance.sina.com.cn/）。人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)站，中國(guó)名義利率以一年期定期存款利率為代表，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn/），中國(guó)CPI數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)（http：//www.ce.cn/），美國(guó)實(shí)際利率以美國(guó)十年期國(guó)債收益率減美國(guó)GDP平減指數(shù)來(lái)表示，美國(guó)十年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站（http：//www.federalreserve.gov/），美國(guó)GDP平減指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)（http：//data.worldbank.org.cn/）

通過(guò)Eviews分析的結(jié)果表明REER、I、FDI（-1）、FDI（-2）、η的t檢驗(yàn)不顯著，日本的GDP的系數(shù)t檢驗(yàn)顯著但系數(shù)為正，表明日本的GDP越高，我國(guó)的國(guó)際收支順差差額越小，我們首先考慮到可能存在著多重共線性的情況。為此，我們采用了逐步回歸法，最后我們得到的結(jié)果是在我們之前所選的變量中只有GDP2、GDP3、FDI能夠成為模型的解釋變量，REER、I、FDI（-1）、FDI（-2）、η都不能解釋我國(guó)國(guó)際收支差額BOP的變動(dòng)。

四、政策評(píng)價(jià)

經(jīng)過(guò)上述分析我們知道人民幣匯率對(duì)我國(guó)國(guó)際收支調(diào)節(jié)的作用較差，相對(duì)而言我國(guó)只有優(yōu)化我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)和更為合理地管理FDI以及增加我國(guó)居民對(duì)外直接投資（或證券投資等）等來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際收支。影響我國(guó)FDI可以通過(guò)調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴(kuò)大進(jìn)口和市場(chǎng)開(kāi)放等結(jié)構(gòu)性政策達(dá)到目的。另一方面，增加我國(guó)企業(yè)、個(gè)人的對(duì)外投資首先需要我國(guó)居民手里要有外匯，但在人民幣持續(xù)升值的情況下人們會(huì)積極持有外匯嗎？答案顯然是否定的。單靠人民幣升值是不能改善我國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期雙順差的。我們看到最近政府及央行提出的“擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間”的政策其實(shí)是有利于調(diào)節(jié)我國(guó)的國(guó)際收支失衡的狀況。擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間可以讓市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)揮更大的調(diào)節(jié)供求的作用，讓匯率波動(dòng)本身調(diào)整經(jīng)常和資本項(xiàng)目的差額。要改善國(guó)際收支持續(xù)大幅順差的狀況，需要不斷鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)“走出去”進(jìn)行國(guó)外的投資，需要讓資本有序的外流。而當(dāng)匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大后，部分個(gè)人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行外匯投資及投機(jī)，從而增加持有外匯資產(chǎn)，甚至創(chuàng)設(shè)更多金融產(chǎn)品，“藏匯于民”和資本有序外流的目的才有望實(shí)現(xiàn)。所以我國(guó)政府及中央銀行的“擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間”是十分有利于調(diào)節(jié)我國(guó)國(guó)際收支的順差的。

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作者簡(jiǎn)介：

譚元瑾（1992-），男（漢族），廣東羅定人，湖南大學(xué)金融專(zhuān)業(yè)，本科；李聯(lián)（1993-），男（漢族），貴州貴陽(yáng)人，湖南大學(xué)金融專(zhuān)業(yè)，本科；曹強(qiáng)（1992-），男（漢族），山東諸城人，湖南大學(xué)金融專(zhuān)業(yè)，本科。