楊健 洪捷超

基金： 2013年度天津市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目《中小高新企業(yè)融資的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建及法律風(fēng)險防范研究》（TJFX13-008）

【摘 要】融資租賃及資產(chǎn)證券化作為兩種新型的融資方式，可以很有效的解決航運業(yè)發(fā)展過程中的資金瓶頸問題。本文主要從國內(nèi)法角度，分析船舶融資租賃下信托模式資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)應(yīng)是如何，同時分析在該交易結(jié)構(gòu)中各方當(dāng)事人的法律關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)中需要注意的事項以及存在的問題，并結(jié)合實際提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】船舶；融資租賃；資產(chǎn)證券化；模式

在資本市場，貨幣作為一般等價物，支撐著資本市場的發(fā)展與擴(kuò)充，但同時在信用貨幣體系下，信用又是對貨幣的一種擴(kuò)充。隨著金融發(fā)展，人們不但利用無形信用，同時也利用未來的現(xiàn)金流對資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資，這些對資本市場的發(fā)展起到巨大的推動作用。反觀我國，M2（貨幣供應(yīng)量指標(biāo)）這十年來，每年增長率均在20%以上，此種不合理現(xiàn)象也是因為我國資本市場主要停留在貨幣，而后兩者尤其是證券化，規(guī)模太小，規(guī)模上只有證券化大于信用，而信用又大于貨幣，資本市場才能得到合理的發(fā)展，所以我國資產(chǎn)證券化發(fā)展是大勢所趨。而反觀航運業(yè)，隨著近年來全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷加深，國際貿(mào)易總量的一直保持著持續(xù)增長，極大的推動了世界航運業(yè)的發(fā)展。同樣在我國，如何保持航運業(yè)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，也得到各界越來越多的關(guān)注。航運業(yè)作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，資金的來源至關(guān)重要，僅靠企業(yè)自有資金很難保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，所以航運業(yè)要發(fā)展，離不開新型的融資手段，船舶融資租賃作為一種全新的融資方式，近年在我國航運業(yè)得到迅猛發(fā)展，而船舶因資金需求量極大，經(jīng)濟(jì)壽命又較長，作為融資租賃的出租人——大型融資租賃公司也需要穩(wěn)定的資金來源、也需要分散投資風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化則能很好的滿足這種需求。船舶融資租賃是將融資壓力由資金相對匱乏的承租人即航運公司移轉(zhuǎn)到資金相對充裕的出租人即大型融資租賃公司，而資產(chǎn)證券化則是將融資壓力由出租人分散到廣大投資者。從廣大投資者到出租人再到承租人這樣一種資金流向相比銀行貸款等在許多方面更具優(yōu)勢，在降低投資者門檻同時，也為航運業(yè)帶來了源源不斷的現(xiàn)金流。

國務(wù)院在《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》曾要積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。同時，在商務(wù)部出臺的《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》中鼓勵企業(yè)通過資產(chǎn)證券化等方式盤活租賃資產(chǎn)。天津作為“北方國際航運中心”，已有大量成功的船舶融資租賃案例，涉及標(biāo)的額數(shù)十億。在我國，船舶融資租賃資產(chǎn)證券化雖有相關(guān)案例可依據(jù)，已初具雛形，但還未有完全符合船舶融資租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實案例。在國外，法國巴黎銀行為達(dá)飛輪船訂造的12艘船進(jìn)行8億美元融資是全球首例船舶融資租賃資產(chǎn)證券化。

一、船舶融資租賃下的資產(chǎn)證券化概述

作為融資租賃的一種，船舶融資租賃在法律上并沒有明確的定義。但結(jié)合融資租賃的基本特征，筆者認(rèn)為，船舶融資租賃是指由承租人選定船舶和船舶賣主，由出租人分別與承租人和船舶出賣人簽訂融資租賃合同和船舶買賣合同，出租人將船舶出租給承租人，由承租人支付租金的一種融資方式。在船舶融資租賃中，核心的合同包括兩個，即船舶買賣合同和船舶融資租賃合同，合同涉及當(dāng)事人有三方，即船舶出賣人、船舶出租人、船舶承租人；在船舶融資租賃中，由承租人選擇船舶的賣主，出租人雖然享有船舶所有權(quán)，但對船舶有不承擔(dān)瑕疵擔(dān)保責(zé)任，承租人未經(jīng)出租人同意不能夠在租賃期內(nèi)解除或終止合同，承租人對支付租金的義務(wù)是絕對的、不可撤銷的。

作為結(jié)構(gòu)性融資的一種，資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securitization，ABS）也很難在法律上下一個全面、準(zhǔn)確的定義，相比傳統(tǒng)借貸，ABS是由借款信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，“證券化之父”法博齊教授認(rèn)為：ABS是將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成為可以市場化的、具有投資特征，并能在金融市場上自由流動并買賣的帶息證券的一個過程。[1]ABS相比其它傳統(tǒng)融資方式，能夠更有效的吸收社會的閑散資本，降低投資者門檻，同時降低融資者的資產(chǎn)負(fù)債率，美化其財務(wù)報表。

二、船舶融資租賃下ABS的交易結(jié)構(gòu)

ABS和船舶融資租賃作為兩個相對獨立的融資模式，其能夠融合的關(guān)鍵在于融資租賃公司，其分別扮演了出租人和ABS發(fā)起人兩個角色，并缺乏流動性的租賃費用將轉(zhuǎn)化為流動性高的證券。

在船舶融資租賃下的ABS，涉及的參與主體較多，主要包括融資租賃的出租人、承租人、船舶出賣人、特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）、投資者、受托管理人、服務(wù)機(jī)構(gòu)。先由出租人分別與承租人和船舶出賣人簽訂融資租賃合同和船舶買賣合同，船舶出賣人將船舶交付給承租人使用；而后由出租人將未來的租賃費用打包組建資產(chǎn)池并出售給SPV，以達(dá)到風(fēng)險隔離的目的；再進(jìn)行證券化安排，發(fā)售證券所得對價，由SPV支付給出租人，完成其融資需求。其中，SPV作為ABS的核心，目前主要包括特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）和有限合伙三種形式。鑒于篇幅所限，本文只討論SPT模式的ABS，結(jié)構(gòu)模式如下圖。

三、信托模式下各主體間法律關(guān)系分析

船舶融資租賃下出租人ABS中包括兩個主要的法律關(guān)系：①信托法律關(guān)系包括委托人、受益人和受托人三方；②船舶融資租賃下法律關(guān)系包括船舶出賣人、出租人和承租人三方。其中委托人和出租人是同一主體，多個參與方使得整個法律關(guān)系尤為復(fù)雜，所以有必要對其進(jìn)行專門分析。

1.委托人與受托人——信托合同

委托人即出租人融資租賃公司，受托人為信托管理公司，委托人選擇受托人，SPT由受托人設(shè)立并管理，兩方都擁有較強主動性，是結(jié)構(gòu)性融資成功的關(guān)鍵所在和重點。兩方的主合同是信托合同，成為確定兩方法律關(guān)系的關(guān)鍵所在。依據(jù)本文構(gòu)建的交易結(jié)構(gòu)還包括三個主要的附屬行為：債權(quán)讓與、船舶抵押和轉(zhuǎn)讓受益權(quán)證。

（1）信托合同

從信托的發(fā)展看，信托法已經(jīng)逐步成為合同法的補充，適用合同法總則的規(guī)定。但信托法對傳統(tǒng)民法理念有一定的突破，信托法律關(guān)系除了具有合同關(guān)系，信托法的一些強制規(guī)定使其具有法定的對世效力，兼具濃重的物權(quán)色彩，國內(nèi)信托關(guān)系還是以信托合同為基礎(chǔ)。出租人基于對受托人的信任，將債權(quán)讓與受托人代為管理，信托合同規(guī)范了三方的權(quán)利和義務(wù)，同時也包括債權(quán)讓與、船舶抵押等條款。具體分析和基于當(dāng)前我國立法有以下建議：第一，在法律關(guān)系方面，《信托法》第2條雖然用了“委托”二字，但本人認(rèn)為區(qū)別于一般委托合同，否則出租人的債權(quán)讓與難以到達(dá)真實出售的效果，違背ABS的目的即風(fēng)險隔離。對于雙方法律關(guān)系有說是財產(chǎn)法律關(guān)系，也有說是合同關(guān)系，就國內(nèi)當(dāng)前法律應(yīng)是合同關(guān)系，出租人融資需要選擇受托人設(shè)立SPT并達(dá)成合意，信托合同成為規(guī)范雙方的依據(jù)，但本人更傾向于財產(chǎn)法律關(guān)系，這應(yīng)也是未來立法的趨勢所在，因為信托合同具有物權(quán)屬性，且財產(chǎn)法律關(guān)系中出租人和受托人關(guān)系更為簡單，出租人在受托人未來管理中就不能基于合同關(guān)系對其過度干預(yù)，僅僅表現(xiàn)為債權(quán)讓與形成的財產(chǎn)法律關(guān)系，體現(xiàn)ABS中真實出售的目的；第二，在所有權(quán)方面，理論界有說歸為受托人，也有提出“雙重所有權(quán)”概念即歸受托人和受益人，而我國信托法回避了這一問題，在本文構(gòu)建的交易結(jié)構(gòu)中，本人認(rèn)為應(yīng)歸為受托人所有，因為投資者即受益人不確定性使其所有權(quán)是弱化的，更多應(yīng)體現(xiàn)基于信托受益權(quán)證附有請求本息的權(quán)利，保證受托人的管理權(quán)，信托管理公司賦予對出租人和投資者的“信賴義務(wù)”；第三，委托人享有的權(quán)利過多，《信托法》下委托人享有如對受托人的任務(wù)、信托運作的知情權(quán)、對受托人不當(dāng)信托行為的撤銷申請權(quán)、信托財產(chǎn)管理方法調(diào)整請求權(quán)等，雖然受托人由其選定，但不完全合理，ABS下真實出售的重要標(biāo)準(zhǔn)就是原權(quán)益人對信托財產(chǎn)的控制權(quán)大小，委托人債權(quán)讓與并轉(zhuǎn)讓受益權(quán)證獲取現(xiàn)金后，應(yīng)與SPT劃清界限，受托人更多是服務(wù)于信托受益權(quán)證持有人即投資者而非出租人，未來信托立法應(yīng)該逐步將委托人權(quán)利轉(zhuǎn)于受益人，保證信托財產(chǎn)的獨立性。

（2）債權(quán)讓與（真實出售）

為實現(xiàn)ABS和融資目的，出租人需要將船舶融資租賃合同下的租賃費以債權(quán)讓與方式轉(zhuǎn)給SPT，與受托人簽訂債權(quán)讓與合同或者在信托合同中專章規(guī)定。我國債權(quán)讓與采取的是通知即生效原則，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)不需債務(wù)人的同意除非先合同有排他規(guī)定，因為船舶標(biāo)的額大，本文交易結(jié)構(gòu)相比應(yīng)收賬款的ABS債務(wù)人即承租人較少，出租人通知承租人的成本相比低，所以可以直接通知而不采用債權(quán)讓與登記制度。

在真實出售方面，為實現(xiàn)風(fēng)險隔離區(qū)別于擔(dān)保融資，有三個標(biāo)準(zhǔn)：①債權(quán)讓與需要有公平對價，但出租人一般追求內(nèi)部增級往往折價出售，此時若不損害投資者利益應(yīng)判定符合真實出售，主要目的是防止出租人的債權(quán)人基于不合理對價要求撤銷轉(zhuǎn)讓行為；②出租人有真實出售意圖，租賃費即應(yīng)收賬款從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除；③出租人喪失控制權(quán)，受托人享有實質(zhì)控制權(quán)。[3]但同時有三點需注意：①為更高效收取租賃費，收取租賃費的服務(wù)機(jī)構(gòu)往往由出租人擔(dān)任，因為其更熟悉承租人情況，此時為防止信托財產(chǎn)與出租人資產(chǎn)混合的風(fēng)險而有礙真實出售，需信托合同中保證SPT對信托財產(chǎn)的控制權(quán)，出租人在賬目上需分開管理，保證受托人隨時更換服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利；②對出租人的追索權(quán)，ABS是為實現(xiàn)出租人的風(fēng)險隔離，所以投資者不能對出租人享有追索權(quán)，否則破壞真實出售，這也是本文交易結(jié)構(gòu)采用船舶抵押登記方式而非出租人擔(dān)保的目的所在；③真實出售不意味著出租人完全免責(zé)，此債權(quán)讓與合同屬于雙務(wù)有償合同，履行過程中出租人和受托人存在不安抗辯權(quán)和同時履行抗辯權(quán)，如出租人轉(zhuǎn)讓的租賃費其實并不存在或價值低估，受托人有權(quán)解除合同或要求出租人重新履行。

（3）船舶抵押

我國《海商法》、《物權(quán)法》下船舶抵押采用登記對抗主義，《船舶登記條例》第六條規(guī)定船舶抵押應(yīng)當(dāng)向船舶登記機(jī)關(guān)登記，具有強制性。本文先有船舶融資租賃再有船舶抵押那又該如何？相關(guān)法律規(guī)定已辦理船舶租賃登記的船舶，申請船舶抵押權(quán)登記時需提交承租人同意，我國暫時沒有專門的船舶融資租賃登記規(guī)定，依照光船租賃相關(guān)規(guī)定，該交易結(jié)構(gòu)中出租人抵押船舶給SPT需經(jīng)承租人同意，這樣有礙出租人ABS。本人認(rèn)為此交易結(jié)構(gòu)中的船舶抵押有別于出租人銀行貸款下的抵押，銀行貸款下的抵押是提高出租人的還款信用，其是為出租人擔(dān)保，而本交易結(jié)構(gòu)中出租人已將租賃費真實出售給SPT，此時的擔(dān)保屬于第三方擔(dān)保，保證的是承租人的還款能力，ABS下出租人已經(jīng)實現(xiàn)風(fēng)險隔離，所以，此交易結(jié)構(gòu)中本人認(rèn)為未來立法上可以放寬出租人抵押條件，只要是為承租人信用擔(dān)?？梢圆唤?jīng)其同意，且對承租人并未有損失。同時，SPT享有船舶抵押權(quán)后，可以依此享有出租人的權(quán)利，如限制承租人的轉(zhuǎn)租。相比所有權(quán)轉(zhuǎn)移到SPT，抵押權(quán)主要有三點優(yōu)勢：①轉(zhuǎn)移所有權(quán)將會損害承租人的權(quán)利，承租人一般不會同意；②降低投資人的風(fēng)險，如船舶行駛過程中侵犯第三人權(quán)利，而向船舶所有人索賠。采用抵押權(quán)模式平衡多方利益，降低投資人風(fēng)險，更受市場青睞；③出租人一般為大型融資租賃公司，如工商銀行設(shè)立的工銀金融租賃有限公司，破產(chǎn)可能性很小，此時船舶抵押擔(dān)保方式將會是更好選擇，SPT對船舶享有優(yōu)先受償權(quán)。

為保障真實出售還有一制度即信托登記，《信托法》忽視了動產(chǎn)信托的公示問題，其第十條規(guī)定：進(jìn)行登記的信托以財產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否需要登記為標(biāo)準(zhǔn)。主要包括土地使用權(quán)、船舶航空器等交通工具、股票等，并未包括租賃費收取權(quán)。而船舶融資租賃登記也只是依據(jù)光船登記規(guī)定，極大程度限制發(fā)展，目前有學(xué)者建議船舶融資租賃采用雙國籍制度，所有權(quán)和融資租賃登記可以在不同國家，這也是國際發(fā)展趨勢。本人認(rèn)為未來立法有必要實現(xiàn)船舶融資租賃下的雙國籍制度，而租賃費收取權(quán)放于船舶融資租賃登記中，將船舶租賃費收取權(quán)由出租人轉(zhuǎn)給SPT，并依靠債權(quán)讓與相關(guān)制度實現(xiàn)公示，同時也應(yīng)設(shè)立法律承認(rèn)具有公示力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托財產(chǎn)登記，并進(jìn)行公示。

2.出租人、承租人及造船方

此三方均為船舶融資租賃的主要當(dāng)事人，構(gòu)成船舶買賣合同和融資租賃合同。當(dāng)前主要依據(jù)《合同法》第14章融資租賃合同及《海商法》下光船租賃的規(guī)定，但船舶融資租賃由于其特殊性，有別于一般的融資租賃和船舶租賃，許多學(xué)者建議《海商法》專章規(guī)定船舶融資租賃下的權(quán)利義務(wù)。該交易結(jié)構(gòu)中，第一，出租人將船舶抵押給SPT，但有一點需注意，在抵押合同應(yīng)明確SPT享有第一受償位次的抵押權(quán)；第二，在債權(quán)讓與方面，通知承租人即可，承租人的交付租賃費的義務(wù)是絕對的，即使船舶滅失，除非是出租人的過錯所致。但一般情況下船舶是由承租人占有并控制，出租人過錯至船舶滅失情況極少出現(xiàn)，這樣也減少投資人的風(fēng)險，且雖讓與債權(quán)，出租人對船舶依然享有所有權(quán)，融資租賃當(dāng)事人仍包含出租人，只是租賃費收取權(quán)交由SPT；第三，船舶融資租賃下出租人對船舶不負(fù)有瑕疵擔(dān)保責(zé)任，也不負(fù)有適航責(zé)任，對于船舶的修理、保險、保養(yǎng)等問題由合同約定，本人建議基于船舶的使用權(quán)在承租人手里，且為降低投資人風(fēng)險需要，以上費用應(yīng)均交由承租人，實務(wù)中也確實如此；第四，出租人不得再將船舶出租給第三人，且是先有租賃關(guān)系，后有抵押關(guān)系，不會限制承租人對船舶的使用權(quán)，且SPT享有的抵押權(quán)也是為了保證收取租賃費，其并沒有使用船舶的意愿。

3.其他法律關(guān)系

受益人和受托人，兩方權(quán)利義務(wù)由信托合同調(diào)整，受托人基于借信托受益權(quán)證負(fù)有向受托人償付本息的義務(wù)，受益人的受益權(quán)在英美法系被稱為“衡平法上的所有權(quán)”，受托人違反義務(wù)需承擔(dān)法律責(zé)任。受益憑證持有人大會集中行使受益人權(quán)利來制約受托人，《信托法》第46條規(guī)定了受益人的權(quán)利，但范圍較小，且無法實質(zhì)性制約受托人，為保障ABS的獨立性和投資人的利益，建議在未來立法中將委托人一些重要權(quán)利規(guī)定由信托憑證持有人大會持有，包括更換受托人的權(quán)利，且當(dāng)前投資者限于機(jī)構(gòu)投資者，權(quán)利相對集中。受托人的義務(wù)僅限于信托財產(chǎn)，法律規(guī)定下的受托人過錯情形除外，也可以考慮公益信托下的信托監(jiān)察人制度。

受托人和SPT，準(zhǔn)確說SPT并不具有獨立的法律地位，其是由受托人設(shè)立，是信托管理公司名下的一個獨立信托財產(chǎn)，受托人以自己名義管理并行使SPT權(quán)利，包括出租人的債權(quán)讓與、合同簽訂、船舶抵押、發(fā)行受益權(quán)證等。

承租人和SPT，債權(quán)讓與通知達(dá)到承租人后，其負(fù)有向SPT繳付租賃費的義務(wù)，兩者是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并不存在直接合同關(guān)系，船舶融資租賃合同是一項全額清償、不可撤銷的合同，承租人繳付租賃費是絕對的義務(wù)，若不履行，SPT可以依此主張權(quán)利，包括向承租人追償和行使抵押權(quán)。

出租人和投資人由于SPT的存在，也并無直接的法律關(guān)系，基于信托合同規(guī)范了投資人享有的權(quán)利，這也是ABS風(fēng)險隔離的目的和效果。但為保障投資人的利益，信托合同中可確定一項保險轉(zhuǎn)讓協(xié)議，規(guī)定將保險下的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給SPT。服務(wù)機(jī)構(gòu)可以由出租人兼任，因為其對承租人更為了解，租賃費收取更有保障，一般在信托合同中約定，若服務(wù)結(jié)構(gòu)違反義務(wù)，侵犯受益人利益，受托人或者信托憑證持有人大會可以更換服務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至索賠損失。

參考文獻(xiàn)：

[1]弗蘭克J.法博齊.固定收益證券手冊[M].6版.任若恩，李焰等譯.北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.33

[2]沈春女.信托法律制度比較研究—以信托受益人的權(quán)利性質(zhì)為視角[J].學(xué)習(xí)與探索，2012，07：75—78

[3]陳楠.我國租賃資產(chǎn)證券化研究[D].武漢：武漢理工大學(xué)，2010

[4]張曉凌.美國資產(chǎn)證券化法律問題研究[M].北京：中國商務(wù)出版社，2012.122—132

[5]宋曉燕.論資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007，06：47—54

作者簡介：

楊健（1976-），男，法學(xué)博士，講師，研究方向：海商法；洪捷超（1992-），男，碩士研究生，研究方向：投資學(xué)與資本市場。