， ， ，，

(1.浙江工業(yè)大學(xué) 之江學(xué)院，浙江 杭州 310024；2.浙江工業(yè)大學(xué) 理學(xué)院，浙江 杭州 310023；3.華龍碧水幼兒園，浙江 杭州 310052)

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進行貨幣政策決策和操作的指導(dǎo)原則，是連接貨幣政策最終目標與政策工具操作的中介環(huán)節(jié)，也是實施貨幣政策的關(guān)鍵步驟，其適用性一直備受關(guān)注.目前國內(nèi)外學(xué)者對貨幣政策規(guī)則的研究，主要側(cè)重的是貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則.中國央行自1997年亞洲金融危機爆發(fā)后正式取消信貸規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量M1和M2轉(zhuǎn)而成為唯一的中介目標得到廣泛的使用.但是在隨后的15年時間內(nèi)，這一中介目標卻表現(xiàn)的差強人意，主要體現(xiàn)在：1) 廣義貨幣M2的目標值與實際值偏離較大，其中，1994年M2的目標增長率比實際增長率低9.5%，1997年M2的目標增長率比實際增長率高6%，而2009年其目標增長率又比實際增長率低了9.7%；2) M2/GDP比例近年來不斷攀高，2010年竟達到1.82，在全球為最高.因此，中國貨幣供應(yīng)量規(guī)則的有效性遭受質(zhì)疑.一方面，李春琦等認為貨幣供應(yīng)量規(guī)則作為中介目標仍具有一定的優(yōu)勢，中國可繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量規(guī)則[1-2]；另一方面，夏斌等認為中國貨幣供應(yīng)量在可測性，可控性和相關(guān)性等方面存在缺陷，可考慮放棄貨幣供應(yīng)量規(guī)則而尋求其它規(guī)則[3].那么，中國究竟適合何種貨幣政策規(guī)則？是繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量規(guī)則還是選擇利率規(guī)則？對此問題國內(nèi)許多學(xué)者從定性角度進行分析，而從定量角度研究的較少.基于此，筆者試圖采用國際宏觀經(jīng)濟分析的主流工具DSGE模型(動態(tài)隨機一般均衡模型)來研究此問題，并為央行做出的相關(guān)決策提供量化支持.

DSGE模型是目前國際宏觀經(jīng)濟分析的主流工具，克服了微觀經(jīng)濟學(xué)“只見樹木，不見森林”的缺陷，也克服了宏觀經(jīng)濟學(xué)“只見森林，不見樹木”的缺點.DSGE宏觀經(jīng)濟模型不但以堅實的微觀理論基礎(chǔ)為后盾，而且把短期分析和長期分析相結(jié)合，并且DSGE模型參數(shù)的貝葉斯估計方法可以充分利用觀測數(shù)據(jù)，同時結(jié)合已有成果的先驗信息，因此很好地保證了模型參數(shù)估計的質(zhì)量[4].此外，DSGE模型采用MCMC(蒙特卡羅馬爾可夫鏈)方法[5-6]模擬宏觀經(jīng)濟政策的效果，使其在貨幣市場研究領(lǐng)域，資本市場研究領(lǐng)域，經(jīng)濟波動性研究領(lǐng)域和宏觀經(jīng)濟預(yù)測領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用.

1 DSGE模型的建立

為了比較貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則在我國的適用性，筆者基于Galí&Monacelli[7]的DSGE模型，并根據(jù)我國具體的經(jīng)濟情況使用了兩個貨幣政策方程，即貨幣增長率方程和利率規(guī)則方程，分別建立兩個均衡體系.

模型的主體包含三個核心方程：基于家庭最優(yōu)決策的前瞻性IS曲線，基于廠商最優(yōu)決策的新凱恩斯菲利普斯曲線以及貨幣政策方程，這里貨幣政策方程分別包括貨幣增長率方程和泰勒規(guī)則方程.另外，此模型還包括了七個結(jié)構(gòu)性沖擊，它們相互獨立，且均服從高斯分布.

前瞻性IS曲線為

(1)

新凱恩斯菲利普斯曲線為

(2)

基于相對購買力平價(PPP)的假設(shè)，得到CPI通脹與名義匯率et的關(guān)系為

(3)

(4)

在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，貨幣當局根據(jù)貨幣增長率規(guī)則執(zhí)行貨幣政策：

(5)

在利率規(guī)則下，貨幣當局根據(jù)擴展的泰勒規(guī)則執(zhí)行貨幣政策：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

式(1-5，7，8，10)加上貨幣供應(yīng)量沖擊構(gòu)成了貨幣供應(yīng)量規(guī)則的均衡系統(tǒng)，式(1-4，6-10)再加上利率沖擊構(gòu)成利率規(guī)則的均衡系統(tǒng).

2 DSGE模型參數(shù)的貝葉斯估計

2.1 數(shù)據(jù)的選取及處理

數(shù)據(jù)選取2000年第1季度至2010年第4季度，共44個季度數(shù)據(jù)樣本點.模型包含的可觀測變量有名義短期利率，實際產(chǎn)出增長率、實際貨幣增長率、匯率的變化率、通貨膨脹率和價格貿(mào)易條件的變化率.

各指標數(shù)據(jù)的選擇及處理過程簡述：1) 利用7天期銀行間拆借利率作為市場名義利率的代理變量；2) 季度通貨膨脹率根據(jù)消費者價格指數(shù)同比數(shù)據(jù)來計算；3) 由各季度末累計實現(xiàn)的GDP，轉(zhuǎn)化成當季名義GDP，然后根據(jù)實際季度GDP=[名義季度GDP/(季度CPI)]X100獲得實際GDP，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整得到實際GDP的變化率；4) 價格貿(mào)易條件指國家出口價格指數(shù)與進口價格指數(shù)之比，其經(jīng)濟學(xué)含義為每單位出口商品能夠換回的進口商品數(shù)量，但因進、出口價格指數(shù)的季度數(shù)據(jù)難以獲取，筆者用中國出口總額和進口總額的比值近似取代；5) 選擇廣義貨幣M2作為名義貨幣供應(yīng)量，實際貨幣供應(yīng)量由名義貨幣供應(yīng)量除以價格指數(shù)CPI得到，由此可計算出實際貨幣增長率.

2.2 參數(shù)的先驗分布及其校準

當前我國正處于市場化的轉(zhuǎn)型期，這無疑給宏觀經(jīng)濟模型的參數(shù)選擇帶來了一定的挑戰(zhàn)性.另外，目前我國有關(guān)DSGE模型的研究還較少，尤其在金融領(lǐng)域.因此，筆者借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻進行參數(shù)先驗分布校準值的選取和設(shè)定.

參考許偉，陳斌開[8]等，設(shè)定跨期貼現(xiàn)因子值為0.9；用進口總額和當期GDP比例的均值度量進口開放度，設(shè)定其值為0.112；參考據(jù)陳昆亭和龔六堂[9]的文獻設(shè)定價格粘性程度為0.6；根據(jù)劉斌[10]的文獻設(shè)定跨期替代彈性的值為0.5；利率平滑系數(shù)r基于卞志村[11]的文獻設(shè)置為0.774；價格貿(mào)易條件變化率變化的持續(xù)性ρs和名義匯率變化率變化的持續(xù)性ρe通過AR(1)過程分別求得為0.7和0.45；利率規(guī)則對通脹，產(chǎn)出和匯率波動的反應(yīng)系數(shù)基于Furlani et al.[12]的研究分別設(shè)定為5，2和0.5；借鑒Lubik & Schorfheide[13]的研究，設(shè)定世界通脹變化的持續(xù)因子ρπ*為0.5，世界技術(shù)變化的持續(xù)性ρz為0.2，世界產(chǎn)出變化的持續(xù)性ρy*為0.91；另外，貨幣供應(yīng)量變化沖擊的標準偏差，利率沖擊的標準偏差，價格貿(mào)易條件沖擊的標準偏差，世界技術(shù)沖擊的標準偏差，世界產(chǎn)出沖擊的標準偏差，世界通脹沖擊的方差和匯率沖擊的標準偏差分別設(shè)定為4，4，6，0.5，1.5，5和5.各參數(shù)的先驗分布，由表1簡單概述.

表1 參數(shù)的先驗分布

2.3 參數(shù)的貝葉斯估計

貝葉斯估計方法在充分利用觀測變量所含信息的同時，兼顧了現(xiàn)有研究成果所含的信息，這無疑大幅提高了模型估計的質(zhì)量，因此得到了廣泛的應(yīng)用.其過程主要有三步：1) 由參數(shù)的先驗分布和模型的似然函數(shù)得到參數(shù)的后驗分布密度函數(shù)；2) 基于馬爾科夫鏈蒙特卡洛(MCMC)方法對待估參數(shù)的后驗分布抽樣；3) 計算后驗分布和邊緣分布的矩.筆者正試圖采用此方法估計小型開放經(jīng)濟條件下的DSGE模型，可通過Matlab的專用軟件包Dynare來完成.其中，貨幣供應(yīng)量規(guī)則均衡系統(tǒng)中參數(shù)的后驗分布均值和置信區(qū)間由表2給出，利率規(guī)則均衡系統(tǒng)中參數(shù)的后驗分布均值和置信區(qū)間由表3給出.

表2 貨幣供應(yīng)量規(guī)則下參數(shù)的后驗分布

表3 利率規(guī)則下參數(shù)的后驗分布

由表2，3可以看出：貨幣供應(yīng)量增長率具有一定的持續(xù)性(ρm=0.128)，同時由利率平滑系數(shù)ρr=0.519反映出我國銀行間同業(yè)拆借利率具有較強的平滑特征.央行在執(zhí)行貨幣供應(yīng)量調(diào)控時并沒有過多的考慮產(chǎn)出缺口和利率因素(l2=0.098,l3=0.093)，在執(zhí)行利率調(diào)控時，對產(chǎn)出缺口有一定的反應(yīng)(ψ2=1.993)而對匯率波動因素也沒有太多考慮(ψ3=0.502).同時，由l1=0.880和ψ1=5.000可看出央行無論執(zhí)行何種貨幣政策都遵循著反通脹的政策，且貨幣增長率與通脹率的變化近乎一致.

3 MCMC模擬分析

為了更好地比較貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則在我國的適用性，采用MCMC模擬技術(shù)[4-5]分析比較這兩種貨幣規(guī)則下產(chǎn)出和通脹率對貨幣政策沖擊，技術(shù)沖擊以及匯率沖擊的反應(yīng)情況，如圖1-3所示.

圖1表示兩種規(guī)則下，產(chǎn)出和通脹率對貨幣政策沖擊的反應(yīng).貨幣供應(yīng)量規(guī)則下(圖1a)，1%的內(nèi)生貨幣政策沖擊導(dǎo)致貨幣增長率當期增長10%，貨幣增長率的增長使得通脹率和產(chǎn)出當期分別增長9.78%和6.92%，大約5個季度后回到穩(wěn)態(tài)水平；利率規(guī)則下(圖1b)，1%的內(nèi)生貨幣政策沖擊導(dǎo)致利率當期上升3.2%，從而引起產(chǎn)出和通脹率當期分別下降3.5%和4.6%，且大約經(jīng)歷4個季度后均回到穩(wěn)態(tài)水平.由此可知：采取減少貨幣供給和提高利率等緊縮性貨幣政策均可以抑制經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，且利率規(guī)則更具影響力.

圖2表示兩種規(guī)則下，產(chǎn)出和通脹率對技術(shù)沖擊的反應(yīng).貨幣供應(yīng)量規(guī)則下(圖2a)，產(chǎn)出和通脹率在受到1%的技術(shù)沖擊后上升了0.3%和0.37%，大約4個季度后回到穩(wěn)態(tài)水平；而在利率規(guī)則下(圖2b)，產(chǎn)出和通脹率在受到同樣的技術(shù)沖擊后分別下降了0.97%和0.67%，且大約4個季度后回到穩(wěn)態(tài)水平.由此可知：在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下技術(shù)沖擊對產(chǎn)出和通脹率的影響較小.

圖3表示兩種規(guī)則下，產(chǎn)出和通脹率對匯率沖擊的反應(yīng).發(fā)現(xiàn)在受到1%的匯率沖擊后，產(chǎn)出和通脹在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下分別上升0.59%和1.05%，而在利率規(guī)則下分別上升0.44%和0.81%，且大約都在8個季度后回到穩(wěn)態(tài)水平.由此可看出：利率規(guī)則下匯率沖擊使產(chǎn)出和通脹率的波動更小，但較之貨幣供應(yīng)量規(guī)則其差異不明顯.

綜上所述：利率規(guī)則下，利率沖擊對產(chǎn)出和通脹率的影響更顯著且更短暫；貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，技術(shù)沖擊使產(chǎn)出和通脹率的波動更??；兩種規(guī)則下的匯率沖擊使得產(chǎn)出和通脹率的波動差異不大，利率規(guī)則較之更具優(yōu)勢.由此可見：這兩種規(guī)則具有各自的優(yōu)勢，雖然許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則優(yōu)于貨幣供應(yīng)量規(guī)則，但筆者的結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種優(yōu)勢并不明顯.盡管許多發(fā)達國家已經(jīng)由貨幣供應(yīng)量規(guī)則陸續(xù)過渡到利率規(guī)則的體系中，但我國的金融市場較之發(fā)達國家還是很不完善的，且利率市場化進程很緩慢.因此，當前中國的貨幣供應(yīng)量規(guī)則還不宜被利率規(guī)則完全取代.貨幣當局應(yīng)該堅持量價規(guī)則并用的策略.

此外，由利率在貨幣增長率沖擊下的反應(yīng)可以看出(圖4)：利率和貨幣供增長率具有很強的內(nèi)生聯(lián)動性，1%的貨幣增長沖擊使得利率上升5.63%，且大約在5個季度后均回到了穩(wěn)態(tài)水平.

圖1 產(chǎn)出和通脹率在貨幣政策沖擊下的反應(yīng)

圖2 產(chǎn)出和通脹率在技術(shù)沖擊下的反應(yīng)

圖3 產(chǎn)出和通脹率在匯率沖擊下的反應(yīng)

圖4 利率在貨幣增長沖擊下的反應(yīng)

4 結(jié) 論

近年來，國內(nèi)許多學(xué)者對貨幣政策規(guī)則的有效性提出了質(zhì)疑，認為貨幣供應(yīng)量規(guī)則應(yīng)該被利率規(guī)則取代，但也有學(xué)者認為貨幣供應(yīng)量規(guī)則仍有其可取之處.因此，關(guān)于貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則在中國的適用性存在爭議.基于此，筆者試圖在Galí & Monacelli[7]的小型開放經(jīng)濟的DSGE模型基礎(chǔ)上，研究中國貨幣政策規(guī)則的適用性.研究結(jié)果顯示：貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則各具優(yōu)勢，且貨幣增長率和利率有很強的內(nèi)生聯(lián)動性，貨幣的增長帶動利率的上升.因此，當前中國的貨幣供應(yīng)量規(guī)則還不宜被利率規(guī)則完全取代，貨幣當局應(yīng)該堅持量價規(guī)則并用的復(fù)合規(guī)則體系.相信筆者的研究能為央行做出相關(guān)決策提供量化支持.此外，隨著中國資產(chǎn)市場(包括房地產(chǎn)市場，股票市場和外匯市場等)的日益發(fā)展，資產(chǎn)價格波動頻繁，因此，在DSGE模型框架下中國資產(chǎn)價格波動要素是否應(yīng)該納入貨幣政策規(guī)則操作體系有待今后進一步研究.

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