羅明琦

(中央黨校 教務(wù)部，北京100091)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的投資規(guī)模逐年大幅度增長(zhǎng)，“十一五”期間投資年均增長(zhǎng)21.9%，接近GDP年均增速11.2%的兩倍，投資占GDP的比重由2006年的50.9%上升到2010年的69.3%[1]。因此，高效率的投資無(wú)疑會(huì)提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量。然而，在現(xiàn)實(shí)中，代理問(wèn)題的存在使得管理層有著不同于公司價(jià)值最大化的私人利益傾向，管理層并不一定會(huì)做出最優(yōu)的投資行為。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，企業(yè)的資本投資既可能因?yàn)榇韱?wèn)題而導(dǎo)致投資不足[2]，也可能因?yàn)榇沓杀径l(fā)投資過(guò)度[3-4]。盡管這兩類(lèi)代理問(wèn)題所刻畫(huà)的企業(yè)行為截然不同，但它們均會(huì)對(duì)股東財(cái)富帶來(lái)?yè)p害。因此，研究代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)決策行為的影響非常有必要。

目前，企業(yè)的投資行為不僅受到管理層與股東之間代理成本的影響，還受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度安排的影響，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了企業(yè)委托治理的結(jié)構(gòu)，由此導(dǎo)致其代理成本和代理效率出現(xiàn)明顯差異。在多樣化的企業(yè)制度中，如果按照剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度來(lái)分，完全由個(gè)人投資的私人企業(yè)，剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度最低，其代理成本最小。完全由國(guó)家投資的國(guó)有企業(yè)，剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度最大，其代理成本最高?；旌彤a(chǎn)權(quán)企業(yè)的剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)分享程度介于國(guó)有企業(yè)和個(gè)人企業(yè)之間，所以其代理成本也介于兩者中間[5]。因此，本文試圖在通過(guò)改進(jìn)傳統(tǒng)的代理成本對(duì)投資行為影響的研究方法的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)特殊的制度背景來(lái)考察代理成本對(duì)投資行為的影響，并進(jìn)一步研究不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同的控股機(jī)制對(duì)代理成本與投資行為關(guān)系的影響。這種研究推進(jìn)了投資行為的代理成本理論，同時(shí)也加深了不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響的理解。

以滬、深兩市的上市公司為樣本，本文利用實(shí)證方法得到的研究結(jié)果表明，代理成本與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即代理成本越高，投資不足的程度越小或過(guò)度投資的程度越小，這一結(jié)論對(duì)于中央控股公司、地方控股國(guó)有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司均成立。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的對(duì)比來(lái)看，相對(duì)于國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司更可能出現(xiàn)投資不足，但隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率，同時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過(guò)度投資的程度較低；相對(duì)于地方控股國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國(guó)有公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從不同控股機(jī)制的比較來(lái)看，最終控制人為國(guó)資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門(mén)的中央控股公司來(lái)說(shuō)，過(guò)度投資的程度更大。

二、研究假設(shè)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

(一)理論分析與研究假設(shè)

在Modigliani和Miller所描述的資本市場(chǎng)有效和公司不存在代理成本的理想世界里，公司的投資決策取決于投資機(jī)會(huì)和項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)，以使企業(yè)達(dá)到價(jià)值最大化，即只有接受凈現(xiàn)值(NPV)大于0的項(xiàng)目，才能提高企業(yè)的價(jià)值[6]。然而，回到現(xiàn)實(shí)世界里，財(cái)務(wù)學(xué)家們普遍認(rèn)為，企業(yè)的資本投資決策深受信息和代理問(wèn)題的影響[7]，出現(xiàn)資產(chǎn)替代問(wèn)題[8]和投資不足問(wèn)題[9]。

代理問(wèn)題對(duì)資本投資決策的影響機(jī)制主要是圍繞著經(jīng)理的私人收益和私人成本兩條線索展開(kāi)的。資本投資之于經(jīng)理的私人收益理論主要源于提出的“經(jīng)理帝國(guó)主義”看法，認(rèn)為管理者會(huì)偏離股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，致力于擴(kuò)張自己的企業(yè)帝國(guó)，投資于一些有損股東財(cái)富，但卻能夠給他們自身帶來(lái)利益的項(xiàng)目，導(dǎo)致出現(xiàn)追求投資規(guī)模而非投資效益的過(guò)度投資。經(jīng)理的私人成本理論認(rèn)為，企業(yè)的資本投資對(duì)于經(jīng)理而言是存在成本的[10]。比如，當(dāng)企業(yè)啟動(dòng)新項(xiàng)目或?qū)ΜF(xiàn)有的項(xiàng)目進(jìn)行更新改造時(shí)，經(jīng)理需要肩負(fù)更大的監(jiān)管責(zé)任，并且經(jīng)理也可能需要學(xué)習(xí)新的知識(shí)以提高自己對(duì)投資項(xiàng)目的管理能力，這樣，經(jīng)理從前享受的平靜生活可能由此打亂，經(jīng)理不得不付出更長(zhǎng)的時(shí)間和更大的努力以應(yīng)付資本投資項(xiàng)目帶來(lái)的壓力。如果承認(rèn)經(jīng)理在資本投資上存在私人成本，則可以合理推斷，當(dāng)投資項(xiàng)目之于經(jīng)理的私人成本高昂時(shí)，經(jīng)理將可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，由此導(dǎo)致投資不足。由此我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：代理成本越高的公司，投資效率越低。

假設(shè)1A：代理成本越高的公司，投資不足的程度越大；

假設(shè)1B：代理成本越高的公司，過(guò)度投資的程度越大。

產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的投資行為也將不同。Shielfer和Vishny認(rèn)為在國(guó)有控股公司中，國(guó)有控股公司會(huì)基于自己的政治立場(chǎng)，利用自己掌握的權(quán)力對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行有目的的低效投資或轉(zhuǎn)移[11]。國(guó)有企業(yè)存在“費(fèi)用最大化”、進(jìn)而導(dǎo)致投資最大化的傾向[12]；北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心認(rèn)為過(guò)度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績(jī)觀導(dǎo)向的問(wèn)題[13]。我國(guó)分稅制改革為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供了動(dòng)力，行政權(quán)力的區(qū)域分割也為干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)提供了能力，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府可能要求地方企業(yè)加大投資，以提高本地GDP和財(cái)政收入[14]。此外，我國(guó)的地方官員考核體制也會(huì)誘發(fā)這種行為[15]。夏立軍和方軼強(qiáng)發(fā)現(xiàn)雖然國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市，其治理結(jié)果和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大的變化，但由于政府依然控制它們，各級(jí)地方政府既有動(dòng)機(jī)又有能力將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或其自身的政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中[16]。辛清泉、林斌和王彥超發(fā)現(xiàn)地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過(guò)度現(xiàn)象[17]。因此，政府試圖刺激需求和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策很有可能引致地方國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資。

企業(yè)的資本投資不僅受限于投資動(dòng)機(jī)，還受融資能力的約束。一般而言，在投資項(xiàng)目可獲得的收入給定的情況下，投資收益率就取決于投資的投入成本。具體而言，投入要素主要包含資金和土地，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，資金主要來(lái)源于間接融資即銀行貸款，土地則由政府所控制。因此，信貸和土地是企業(yè)進(jìn)行投資決策的主要考慮約束因素。國(guó)有控股公司由于產(chǎn)權(quán)的國(guó)有屬性，更容易獲得銀行信貸的支持和政府低價(jià)土地的供應(yīng)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，資本的使用成本對(duì)投資幾乎沒(méi)有影響，投資需求膨脹更多地受到代表成本軟約束的制度因素的影響。而我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)是在市場(chǎng)化的條件下成長(zhǎng)起來(lái)，非國(guó)有部門(mén)基本上依照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律來(lái)使用生產(chǎn)要素，故其獲取信貸和土地的成本相對(duì)較高，即使不考慮投資項(xiàng)目進(jìn)入限制的因素下，也將約束部分凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，從而表現(xiàn)為投資不足，由此，我們提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：國(guó)有控股公司過(guò)度投資的程度要大于私有產(chǎn)權(quán)控股公司；

假設(shè)3：國(guó)有控股公司投資不足的程度要小于私有產(chǎn)權(quán)控股公司。

在國(guó)有公司中，由于中央企業(yè)受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)督和業(yè)績(jī)考核，考核指標(biāo)不僅包括總量(利潤(rùn)總額、國(guó)有資產(chǎn)保值增值率和三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率)，還包括效率指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)。此外，中央企業(yè)控股公司的經(jīng)理一般同政府官員保持著更為緊密的聯(lián)系，因此更可能關(guān)注其政治前途，反映在其行動(dòng)上，則可能表現(xiàn)為對(duì)上級(jí)政府指令的服從和對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制。相反，地方國(guó)有企業(yè)控制的上市公司中，其經(jīng)理的政治前途可能更為有限，其尋求在職消費(fèi)和投資的私人收益的動(dòng)機(jī)就可能更大[17]。因此，中央企業(yè)控制的公司中其經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為可能受到了更多的約束，相反，地方國(guó)企對(duì)其控制的上市公司所進(jìn)行的監(jiān)督則可能更為松散，這也符合地方國(guó)企控制的上市公司的業(yè)績(jī)要低于中央國(guó)企控制的上市公司[16]。由此，我們提出假設(shè)4：

假設(shè)4：中央控股國(guó)有公司的投資效率要高于地方控股國(guó)有公司。

政府控股公司中，不同的控股機(jī)制與公司的業(yè)績(jī)密切相關(guān)，原因在于不同的控股機(jī)制可能存在不同水平的代理成本[18]。當(dāng)中央企業(yè)的最終控制人為國(guó)資委時(shí)，由于國(guó)資委的工作職責(zé)即在于監(jiān)管和管理中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值和增值，盡管不能享有中央企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，但仍然有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)去監(jiān)督屬于其控制范圍內(nèi)的中央企業(yè)。此外，中央企業(yè)還受到了來(lái)自審計(jì)署的審計(jì)等，從而受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)督，因此，國(guó)資委控制的中央企業(yè)中其經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為可能受到了更多的約束，進(jìn)而導(dǎo)致較高的投資效率。相反，中央政府部門(mén)控制的上市公司對(duì)其控制的上市公司所進(jìn)行的監(jiān)督則可能更為松散，主要原因在于，其對(duì)上市公司的監(jiān)督并不是其工作的主要職責(zé)，從而其控股公司的投資效率高低和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞對(duì)其影響相對(duì)有限。

地方國(guó)有控股公司中，對(duì)于政府部門(mén)直接控制的上市公司而言，政府部門(mén)并不擁有與其股份相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。并且，原則上政府官員不得直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其對(duì)企業(yè)的控制主要是通過(guò)在董事中設(shè)置非執(zhí)行董事來(lái)實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)，在董事會(huì)成員的選拔中，更多地體現(xiàn)為一種政治過(guò)程，而不是基于候選人的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)特長(zhǎng)考慮，這降低了董事對(duì)經(jīng)理的監(jiān)管能力。基于上述背景，可以合理推斷，政府部門(mén)直接控制的上市公司可能受到的監(jiān)督較為有限，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，從而出現(xiàn)投資不足或過(guò)度投資。與政府部門(mén)直接控制的上市公司不同，國(guó)有企業(yè)能從其控制的上市公司獲得現(xiàn)金流權(quán)，并且，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可能會(huì)合并到其控股股東的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，在政府部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核的情況下，國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)對(duì)其控制的上市公司實(shí)施監(jiān)督。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)管理層可能有更為豐富的經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識(shí)，因此，也更有能力對(duì)其控股的上市公司進(jìn)行監(jiān)督。由此，我們提出假設(shè)5：

(二)投資效率的衡量

參照Richardson(2006)和Verdi(2006)的做法[19]，我們通過(guò)對(duì)如下的模型(1)進(jìn)行回歸所得到的殘差來(lái)衡量投資效率指標(biāo)：

Newinvt=β0+β1Grow+β2Lev+β3Cash+

Newinvt表示企業(yè)當(dāng)年的新增投資，借鑒Richardson(2006)、Verdi(2006)、魏明海、柳建華(2007)、王霞、張敏、于富生(2008)及劉行、葉康濤(2013)[20]的研究，我們將其定義為：構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+購(gòu)買(mǎi)或處置子(分)公司的支出—處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金—當(dāng)期折舊額，我們用年初總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

Grow表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率表示。Lev表示負(fù)債比率，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示。Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與短期投資之和表示，用總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示企業(yè)上市年限。Size表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。Return表示企業(yè)的股票回報(bào)，用年度股票回報(bào)率表示。Sqnewinvt表示上期的新增投資。Industry和Year分別表示行業(yè)啞變量和年度啞變量。在上述模型中，自變量都比被解釋變量滯后一期。

我們對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到的殘差ε即為投資效率，我們用EInv表示，它是實(shí)際投資額與理想投資額之間的差額，也即投資偏離度。該指標(biāo)大于0表示過(guò)度投資，值越大，過(guò)度投資程度越大；小于0表示投資不足，值越小，投資不足程度越大；如果企業(yè)的投資處于理想狀態(tài)，該指標(biāo)為0。

(三)基本回歸模型

本文通過(guò)如下的OLS回歸模型來(lái)進(jìn)行研究：

(2)

其中，EInv是式(1)計(jì)算的殘差。我們首先用其絕對(duì)值代入式(2)進(jìn)行回歸，然后分成過(guò)度投資樣本和投資不足樣本分別進(jìn)行回歸。MCost是代理成本衡量變量。James等[21]、李壽喜[22]使用了兩種方法來(lái)計(jì)量代理成本：管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn))。不過(guò)，我們認(rèn)為，與管理費(fèi)用率相比，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能是一種更為可靠的替代衡量變量，原因在于，不同于美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我國(guó)的管理費(fèi)用不僅包括了一般管理活動(dòng)的支出，還包括了壞賬損失、存貨損失及部分固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的減值損失等，這導(dǎo)致管理費(fèi)用包含了較多的“噪音”。管理費(fèi)用率的異常波動(dòng)并不代表經(jīng)理—股東間的代理成本出現(xiàn)了大幅變動(dòng)，還可能是由于應(yīng)對(duì)外部監(jiān)管的反應(yīng)。同時(shí)，我們還可以看到，管理費(fèi)用率在2004-2012年呈逐步上升趨勢(shì)，這是否就意味著代理成本一直在增加，而相關(guān)的公司治理措施反而沒(méi)有起到相應(yīng)的作用呢？與此相反，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的波動(dòng)則相對(duì)較小，受到操縱的程度較低，是一個(gè)較為“干凈”的指標(biāo)；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2004-2012年總體上呈上升趨勢(shì)，這表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率在提高，這與我國(guó)企業(yè)不斷改善管理水平和強(qiáng)化公司治理是相呼應(yīng)的。因此，我們用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)替代衡量代理成本。估計(jì)系數(shù)γ1表示代理成本與投資效率之間的關(guān)系，如果估計(jì)系數(shù)γ1顯著為負(fù)(投資不足回歸下為正)，則表明代理成本越高，企業(yè)過(guò)度投資的程度越大(投資不足的程度越大)。

除代理成本以外，還有其它因素會(huì)影響企業(yè)的投資效率，因此，我們還控制了一些變量，具體說(shuō)明如下：

江蘇女作家李潔冰的《蘇北女人》是一部約三十萬(wàn)字的綿密厚重的小說(shuō)。江蘇鳳凰文藝出版社在內(nèi)容簡(jiǎn)介里稱(chēng)這部小說(shuō)在現(xiàn)代化碾壓農(nóng)耕文明的進(jìn)程中“演繹出一部中國(guó)當(dāng)代現(xiàn)實(shí)版的鄉(xiāng)村農(nóng)事詩(shī)”[1]。“現(xiàn)代化進(jìn)程對(duì)農(nóng)耕文明的碾壓”這個(gè)世界文學(xué)母題，在二十世紀(jì)九十年代已經(jīng)成為中國(guó)文學(xué)繞不過(guò)的敘事場(chǎng)域，伴隨著鄉(xiāng)村陷落的社會(huì)現(xiàn)代化進(jìn)程，在中國(guó)已經(jīng)成為不可抗拒的事實(shí)。與西方作家一樣，中國(guó)當(dāng)代鄉(xiāng)村書(shū)寫(xiě)也普遍基于現(xiàn)代性立場(chǎng)抵抗這一現(xiàn)實(shí)。值得追問(wèn)的是：抵抗什么？為什么抵抗？在什么層面上抵抗？抵抗的資源和靈感從哪里來(lái)？對(duì)這些問(wèn)題的思考，有助于推進(jìn)中國(guó)當(dāng)代文學(xué)鄉(xiāng)村書(shū)寫(xiě)的現(xiàn)代性建構(gòu)，引領(lǐng)作家參與中國(guó)現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境的文化互動(dòng)。

FCF為估計(jì)出來(lái)的自由現(xiàn)金流，計(jì)算公式是FCF= CFO-Imaintenance-I*new。CFO是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Imaintenance是固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，I*new是估計(jì)的期望投資水平，是方程(1)的擬合值。公司在自由現(xiàn)金流充足時(shí)傾向于過(guò)度投資，當(dāng)自由現(xiàn)金流不足時(shí)則投資不足。

TobinQ為托賓Q值，等于公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)。投資機(jī)會(huì)越多的公司，其投資支出也越多，因此需控制投資機(jī)會(huì)對(duì)投資效率的影響。

Indirector為獨(dú)立董事比例，等于獨(dú)立董事人數(shù)/全部董事人數(shù)。獨(dú)立董事能夠顯著地控制大股東的“掏空”行為，這表明獨(dú)立董事能夠改善公司的法人治理，因此，我們預(yù)計(jì)外部董事可能利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)管理者的投資決策進(jìn)行監(jiān)管和評(píng)價(jià)，有利于提高投資效率。

Sharehold為高管持股比例，等于管理者持有本公司股份數(shù)量/本公司全部股份數(shù)。已有研究表明，當(dāng)薪酬契約無(wú)法對(duì)經(jīng)理的工作努力和經(jīng)營(yíng)才能做出補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí)，管理者更可能進(jìn)行過(guò)度投資。已有研究的實(shí)證結(jié)果一方面從側(cè)面證明了經(jīng)理通過(guò)過(guò)度投資最大化自己私人利益而非股東利益，另一方面也表明增加管理層持股是解決過(guò)度投資問(wèn)題的方法。

Private為企業(yè)控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的虛擬變量，如果公司為私有產(chǎn)權(quán)控股公司，則Private=1，否則為Private=0。已有研究表明，產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的行為也就不同；過(guò)度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績(jī)觀導(dǎo)向的問(wèn)題，因此我們控制控股股東不同所有制形式對(duì)投資效率的影響。

RControl為最終控制人控制公司的控制權(quán)比例。Hadlock的研究結(jié)果表明，由于“壕溝效應(yīng)(entrenchment effect)”，控股有利于抑制企業(yè)過(guò)度投資但不利于促進(jìn)其有效投資，因此，我們控制控制權(quán)比例的影響。

LEV為公司財(cái)務(wù)杠桿，等于年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額。已有研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過(guò)度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)。

SIZE為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。Conyon and Murphy研究表明，管理者的私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，往往規(guī)模大的公司管理者收益要高于規(guī)模小的公司管理者收益。所以，管理者會(huì)選擇增加自身財(cái)富而非對(duì)投資者最優(yōu)的投資項(xiàng)目[23]。

三、樣本與描述統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的時(shí)間范圍從2005年起至2012年。另外，由于采用Richardson(2006)和Verdi(2006)等運(yùn)用的模型估算投資效率時(shí)需要前期的數(shù)據(jù)，因此，本文實(shí)際上利用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是2003年至2012年。另外，除剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司外，本文還對(duì)樣本做了如下幾方面的處理：(1)剔除金融行業(yè)的公司。金融行業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其它行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除。(2)剔除行業(yè)變更公司。由于在估算投資效率時(shí)需要前期的投資支出數(shù)據(jù)和利用前期數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)(以前期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量投資機(jī)會(huì)時(shí))，因此基于前后數(shù)據(jù)可比性的考慮剔除行業(yè)發(fā)生了變更的公司。行業(yè)界定參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將所有樣本公司分為21類(lèi)，其中制造業(yè)數(shù)量較多，取兩位代碼分類(lèi)進(jìn)一步細(xì)分，其他行業(yè)取一位代碼分類(lèi)。(3)剔除特殊處理及暫時(shí)退市公司?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，被特殊處理及暫時(shí)退市公司的投資行為及財(cái)務(wù)行為與“正常公司”存在重大差異，這類(lèi)公司為避免最終退市，多尋求資產(chǎn)重組、置換、資本運(yùn)作等，甚至進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，因此本文予以剔除。(4)剔除最終控制人為金融機(jī)構(gòu)、高校、社會(huì)團(tuán)體及不存在最終控制人的公司。由于這類(lèi)公司所占比例很小(僅占3.69%)，而本文研究將考察不同最終控制人類(lèi)型對(duì)代理成本與投資效率的關(guān)系的影響，因此我們剔除這類(lèi)公司。(5)對(duì)所有控制變量進(jìn)行winsorize處理，小于0.5%分位數(shù)與大于99.5%分位數(shù)的變量，令其值分別等于0.5%分位數(shù)和99.5%分位數(shù)。表1描述了樣本選擇過(guò)程。

表1 樣本選擇過(guò)程

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，被特殊處理及暫時(shí)退市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)變更數(shù)據(jù)、最終控制人信息來(lái)自手工收集。借鑒劉芍佳、孫霈和劉乃全的“終極產(chǎn)權(quán)論”觀點(diǎn)[18]、辛清泉等[17]的做法，根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體，我們把上市公司的最終控制人性質(zhì)分為八種類(lèi)型，即中央直屬?lài)?guó)有企業(yè)(區(qū)分國(guó)資委和其它政府部門(mén)兩類(lèi))、地方所屬?lài)?guó)有企業(yè)(區(qū)分地方政府直接持股和間接持股兩類(lèi))、私有產(chǎn)權(quán)、外資、集體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、高校、社會(huì)團(tuán)體等，以及部分公司由于股權(quán)過(guò)于分散而不存在最終控制人。表2報(bào)告了樣本分布情況。從中可以看到，中央控股國(guó)有企業(yè)占比18.62%，地方控股國(guó)有企業(yè)占比54.32%，私有產(chǎn)權(quán)控股公司占比27.06%；私有產(chǎn)權(quán)控股上市公司和中央控股上市公司越來(lái)越多，這與近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越向民營(yíng)資本開(kāi)放和中央企業(yè)的快速擴(kuò)張有關(guān)*私有產(chǎn)權(quán)樣本公司和中央直屬企業(yè)越來(lái)越多也與地方國(guó)有企業(yè)控制權(quán)變更有關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2005—2012年發(fā)生控制權(quán)變更的570多家樣本中，有相當(dāng)部分是地方國(guó)有企業(yè)私有化或地方國(guó)有企業(yè)“央企化”。；而地方控股國(guó)有企業(yè)雖然占比仍最高，但數(shù)量上基本保持穩(wěn)定。

表2 樣本分布表

注：本文把最終控制人為私有產(chǎn)權(quán)、外資、集體企業(yè)的公司統(tǒng)歸類(lèi)為私有產(chǎn)權(quán)公司，以區(qū)別產(chǎn)權(quán)歸屬于政府(全民所有制)的公司。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本來(lái)看，投資效率(EInv)的平均值和中位數(shù)分別為-0.0004和-0.0212，最小值和最大值分別為-0.2062和0.5134，表明中國(guó)上市公司既存在投資不足，也存在過(guò)度投資，但投資不足的公司數(shù)多于投資過(guò)度的公司數(shù)。這與Richardson(2006)的研究結(jié)果相類(lèi)似。代理成本衡量指標(biāo)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(MCost)的平均值和中位數(shù)分別為0.6988和0.5569，最小值和最大值分別為0.0387和3.5982，說(shuō)明我國(guó)上市公司每一元資產(chǎn)的收入平均為0.6988元(0.5569元)，最小值僅為0.0387，最高則達(dá)3.5982元，表明樣本公司之間差異巨大。自由現(xiàn)金流(FCF)的平均值和中位數(shù)分別為-0.0456和-0.0415，而美國(guó)上市公司相應(yīng)的數(shù)據(jù)為-0.036和-0.012[19]，表明我國(guó)上市公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總體上偏弱一些。管理層持股比例(Sharehold)平均值和中位數(shù)分別為0.0071和0.0001，最小值為0，最大值則高達(dá)74.81%，表明我國(guó)上市公司間高管持股比例存在巨大差異，且高管持股主要集中于私有產(chǎn)權(quán)樣本公司(平均持股2.5%)。公司規(guī)模(SIZE)的平均值為21.3036；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)的平均值和中位數(shù)分別為0.4839和0.4938，最小值為0.0687，最大值為0.9，表明我國(guó)上市公司在財(cái)務(wù)杠桿方面也存在較大差異。Tobin-Q的平均值和中位數(shù)分別為1.2217和1.0245，表明我國(guó)投資者對(duì)上市公司的估值高于企業(yè)的重置成本；最小值為0.4429，最大值為4.9076，表明投資者對(duì)上市公司存在的投資機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)也存在重大差異。最終控制人控制權(quán)比例(RControl)平均值和中位數(shù)分別為0.4220和0.4141，說(shuō)明我國(guó)上市公司40%多的股份被掌握在單一控制人(包括一致行動(dòng)人)手里；最小值和最大值分別為0.1050和0.8205，表明最終控制人持有上市公司的股份也存在較大差異。外部董事占全部董事比(Indirector)平均值(中位數(shù))為0.3077(0.3333)，這與我國(guó)相關(guān)規(guī)定獨(dú)立董事不少于3人有一定關(guān)系；最小值為0，最大值為0.75，表明有些公司沒(méi)有聘請(qǐng)外部董事，有些則3/4的董事為獨(dú)立董事，公司間存在較大差異。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營(yíng)業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；Private=最終控制人類(lèi)型的虛擬變量，如果公司屬于中央直屬企業(yè)控股公司和地方國(guó)有企業(yè)控股公司，則Private=0，否則Private=1；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

表4報(bào)告了自變量之間的相關(guān)系數(shù)。EInv與MCost顯著負(fù)相關(guān)，即投資效率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，投資效率可能越好；EInv與Private顯著負(fù)相關(guān)，表明私有產(chǎn)權(quán)公司越可能出現(xiàn)投資不足或投資過(guò)度程序較??；EInv與FCF顯著負(fù)相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越多的公司越可能出現(xiàn)過(guò)度投資。MCost與FCF、Tobin-Q、Indirector、Sharehold、Private、RControl、LEV、SIZE顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越高、托賓Q值越大、外部董事比例越高、高管持股比例越高，私有產(chǎn)權(quán)公司、最終控制人控制比例越高、財(cái)務(wù)杠桿越高、規(guī)模越大的公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，經(jīng)營(yíng)效率越高。其他變量之間的關(guān)系也比較合理和直觀，比如Tobin-Q與FCF、Sharehold顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越高、高管持股越多的公司，投資者的估值水平也較高；Tobin-Q與RControl、SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明最終控制人控制比例越高、公司規(guī)模越大的公司，投資者的估值水平相對(duì)較低。盡管自變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都不大于5，因此，多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響比較有限。

表4 相關(guān)系數(shù)

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營(yíng)業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；Private=最終控制人類(lèi)型的虛擬變量，如果公司屬于中央直屬企業(yè)控股公司和地方國(guó)有企業(yè)控股公司，則Private=0，否則Private=1；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。表格上半部分為Pearson相關(guān)系數(shù)；下半部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

表5報(bào)告了全樣本公司、中央控股國(guó)有公司、地方控股國(guó)有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果。第(1)、(2)、(3)列分別是因變量為絕對(duì)值、投資不足和過(guò)度投資的回歸結(jié)果。

從全樣本的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)因變量是絕對(duì)值時(shí)，MCost的回歸系數(shù)為-0.011，在1%水平上顯著異于0，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，投資不足或過(guò)度投資的程度越低，該結(jié)果支持假設(shè)1；Tobin-Q的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明投資機(jī)會(huì)越多的公司，投資不足或過(guò)度投資的程度也越大；Indirector的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明外部董事比例越高，投資不足或過(guò)度投資的程度反而較高；Sharehold的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管持股比例越高，投資不足或過(guò)度投資的程度越低，與辛清泉等(2007)的結(jié)論一致；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司的非效率投資程度更大；RControl的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明最終控制人控制權(quán)比例越大，公司投資不足或過(guò)度投資的程度越大；FCF、LEV、SIZE的估計(jì)系數(shù)不顯著。

在投資不足分組回歸中，MCost的回歸系數(shù)為0.004，在5%水平上顯著異于0，表明在投資不足公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足的程度越小，該結(jié)果支持假設(shè)1A；FCF的回歸系數(shù)為0.098，在1%顯著水平上為正，表明公司的自由現(xiàn)金流越高，投資不足的程度越低；Tobin-Q的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)期望投資機(jī)會(huì)越多的公司，投資不足的程度越高；Sharehold 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明高管持股比例越高，投資不足的程度越??；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)國(guó)有控股公司而言，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足的程度更大，這與假設(shè)3相符；LEV的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明財(cái)務(wù)杠桿越高的公司，投資不足的程度越低；SIZE的估計(jì)系數(shù)顯著負(fù)，表明公司規(guī)模越大的公司，投資不足的程度越大；Indirector和RControl的估計(jì)系數(shù)不顯著。在投資過(guò)度分組回歸中，MCost的回歸系數(shù)為-0.018，在1%顯著水平上異于0，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資過(guò)度的程度越低，該結(jié)果支持假設(shè)1B；FCF的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明自由現(xiàn)金流越多的公司過(guò)度投資的程度也越大，這與Hubbard(1988)、Richardson(2006)的結(jié)論一致。獨(dú)立董事比例(Indirector)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明外部董事所占比例越高的公司，投資過(guò)度的程度更低，這在一定程度上顯示了獨(dú)立董事的監(jiān)督職能；Private的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過(guò)度投資的程度更低，該結(jié)果與假設(shè)2相符；LEV的估計(jì)顯著為正，表明財(cái)務(wù)杠桿越高的公司，投資過(guò)度的程度越高，與股東-債權(quán)人代理沖突理論相符。Tobin-Q、Sharehold、Rcontrol和SIZE的估計(jì)系數(shù)不顯著。

表5還報(bào)告了各不同控股產(chǎn)權(quán)屬性公司的回歸結(jié)果。從中央控股國(guó)有公司的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)因變量為絕對(duì)值時(shí)，MCost的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)；在投資不足回歸組中，MCost的估計(jì)系數(shù)不顯著；在過(guò)度投資回歸組中，MCost的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明中央控股國(guó)有公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，過(guò)度投資的程度越小。從地方控股國(guó)有公司的回歸結(jié)果來(lái)看，MCost的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值、負(fù)值和正值情況下均顯著，且符號(hào)符合預(yù)期，這表明地方控股國(guó)有公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足或過(guò)度投資的程度越小。從私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果來(lái)看，MCost的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值和負(fù)值時(shí)顯著，且符號(hào)與預(yù)期相符，表明私有產(chǎn)權(quán)公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，投資不足的程度更低。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)有控股公司還是私有產(chǎn)權(quán)控股公司，經(jīng)營(yíng)效率較高(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高)的公司的投資行為相對(duì)經(jīng)營(yíng)效率較低的更加穩(wěn)健和適度。

表5 回歸結(jié)果

續(xù)表

注：EInv=投資效率的估算值；MCost=營(yíng)業(yè)收入/[(年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn))/2]；FCF=自由現(xiàn)金流估算值；Tobin-Q=公司年末市值/公司重置成本=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+負(fù)債賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)；Indirector=年末獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)；Sharehold=公司高級(jí)管理人員年末持有公司股份數(shù)/公司年末總股本數(shù)；RControl=最終控制人控制公司股份的比例；LEV=上期年末負(fù)債總額/上期年末資產(chǎn)總額；SIZE=上期年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

表6報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)類(lèi)別對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資效率關(guān)系的影響的回歸結(jié)果。從國(guó)有控股公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司的回歸結(jié)果來(lái)看，Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值時(shí)顯著為正，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)中有控股公司來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)過(guò)度投資或投資不足的程度更大；Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為負(fù)值時(shí)顯著為負(fù)，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，投資不足的程度更大，該結(jié)果支持假設(shè)3；Private的估計(jì)系數(shù)在因變量為正值時(shí)顯著為負(fù)，表明私有產(chǎn)權(quán)控股公司相對(duì)國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，過(guò)度投資的程度更小，該結(jié)果支持假設(shè)2；MCost*Private的估計(jì)系數(shù)在投資不足回歸組中顯著為正，表明相對(duì)于國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從中央控股公司與地方控股公司的回歸結(jié)果來(lái)看，在投資不足回歸組中Center的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于地方控股公司來(lái)說(shuō)，中央控股公司投資不足的程度更?。籑Cost*Center的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于中央控股公司，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，地方控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善地方控股公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。

表6 比較回歸結(jié)果

注：Private=最終控制人類(lèi)型的虛擬變量，如果為私有產(chǎn)權(quán)控股公司，則Private=1，否則為中央控股或地方控股國(guó)有公司則Private=0；MCost*Private為MCost和Private的交叉項(xiàng)；Center=中央控股公司虛擬變量，如果屬于中央控股國(guó)有公司則Center=0，如果屬于地方控股國(guó)有公司Center=1；MCost*Center為MCost和Center的交叉項(xiàng)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

表7報(bào)告了中央控股國(guó)有公司不同最終控制人類(lèi)型間比較的回歸結(jié)果。當(dāng)因變量為絕對(duì)值時(shí)，GCenter的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于最終控制人為中央政府部門(mén)的中央控股國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，最終控制人為國(guó)資委的公司的投資效率要差，即投資不足或過(guò)度投資的程度更大；GCenter的估計(jì)系數(shù)在因變量為負(fù)值的回歸中為負(fù)，但不顯著；GCenter的估計(jì)系數(shù)在因變量為正值的回歸中為正，在10%水平上顯著，表明最終控制人為國(guó)資委的公司過(guò)度投資的程度更大。最終控制人為國(guó)資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門(mén)的中央控股公司來(lái)說(shuō)，過(guò)度投資的程度更大，這與假設(shè)5不相符號(hào)，其原因在于：國(guó)資委對(duì)其履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)將進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和重組，使得部分中央企業(yè)為爭(zhēng)取在以后的重組過(guò)程中獲得主動(dòng)權(quán)或增加籌碼而進(jìn)行了積極的規(guī)模擴(kuò)張，MCost*GCenter的估計(jì)系數(shù)在三類(lèi)回歸中均不顯著，表明隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，這兩類(lèi)公司改善非效率投資程度的變化速度沒(méi)有顯著差異。

表7還報(bào)告了政府及部門(mén)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)直接控股公司與間接控股公司間比較的回歸結(jié)果。IDLocal的估計(jì)系數(shù)在三類(lèi)回歸中均不顯著，表明政府部門(mén)直接控股與間接控股公司間的投資不足或過(guò)度投資的程度沒(méi)有顯著差異；MCost*IDLocal的估計(jì)系數(shù)在因變量為絕對(duì)值和負(fù)值回歸中顯著為負(fù)和為正，表明相對(duì)于政府直接控制的公司而言，隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，政府間接控制的公司投資不足程度的下降幅度更快，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高能相對(duì)修正投資不足的程度。過(guò)度投資分組回歸中，Local和MCost*Local的估計(jì)系數(shù)均不顯著，表明政府直接控制公司和間接控制公司對(duì)公司的過(guò)度投資水平的影響沒(méi)有顯著差異。其原因我們認(rèn)為可能有三：一是雖然政府及其部門(mén)直接持有上市公司的股份，但其可能并不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是授權(quán)某一公司對(duì)其股份進(jìn)行管理，但由于披露或數(shù)據(jù)收集方面的原因，公司沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)說(shuō)明或我們沒(méi)有找到相關(guān)委托說(shuō)明；二是間接控制類(lèi)型中，很多公司是由國(guó)有獨(dú)資公司進(jìn)行控制的，國(guó)有獨(dú)資公司直接由政府及其部門(mén)進(jìn)行管理，這也可能會(huì)削弱直接控制與間接控制的差異；三是對(duì)于政府部門(mén)直接控股的上市公司而言，其經(jīng)理一般同政府官員保持著更為緊密的聯(lián)系，因此更可能關(guān)注其政治前途，反映在其行動(dòng)上，則可能表現(xiàn)為對(duì)上級(jí)政府指令的服從和對(duì)自身機(jī)會(huì)主義行為的自我節(jié)制。

表7 比較回歸結(jié)果

注：Center=中央控股國(guó)有公司最終控制人類(lèi)型的虛擬變量，如果最終控制人為國(guó)資委，則GCenter=1，否則為GCenter=0；MCost*GCenter為MCost和GCenter的交叉項(xiàng)；IDLocal=地方政府及部門(mén)控制上市公司方式的虛擬變量，如果地方政府及部門(mén)直接持股控制上市公司，則IDLocal=0，如果間接控制則IDLocal=1；MCost*IDLocal為MCost和IDLocal的交叉項(xiàng)；***1%水平上顯著；**5%水平上顯著；*10%水平上顯著。

五、研究結(jié)論

大量的文獻(xiàn)考察了代理問(wèn)題對(duì)投資行為的影響，但沒(méi)有區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)和不同控股機(jī)制對(duì)代理成本對(duì)投資行為影響的差異。本文借鑒Richardson(2006)的方法構(gòu)造出投資效率的計(jì)量，采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)代理成本的替代衡量指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，考察了我國(guó)上市公司的代理成本對(duì)投資效率的影響，并進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同控股機(jī)制對(duì)代理成本對(duì)投資效率的影響的差異。本文的研究發(fā)現(xiàn)，代理成本與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即代理成本越高，投資不足的程度越小或過(guò)度投資的程度越小，這一結(jié)論對(duì)于中央控股公司、地方控股國(guó)有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司均成立。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的對(duì)比來(lái)看，相對(duì)于國(guó)有控股公司來(lái)說(shuō)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司更可能出現(xiàn)投資不足，但隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資不足程度的下降幅度更快，即改善私有產(chǎn)權(quán)控股公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率，同時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)控股公司過(guò)度投資的程度較低；相對(duì)于地方控股國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國(guó)有公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。從不同控股機(jī)制的比較來(lái)看，最終控制人為國(guó)資委的中央控股公司相對(duì)于最終控制人為中央政府部門(mén)的中央控股公司來(lái)說(shuō)，過(guò)度投資的程度更大，原因在于：國(guó)資委對(duì)其履行出資人職責(zé)的中央企業(yè)將進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和重組，使得部分中央企業(yè)為爭(zhēng)取在以后的重組過(guò)程中獲得主動(dòng)權(quán)或增加籌碼而進(jìn)行了積極的規(guī)模擴(kuò)張；地方政府直接控股公司與地方政府間接控股公司間的投資效率沒(méi)有顯著差異，但改善間接控股公司因代理問(wèn)題導(dǎo)致的效率損失能更快的提升投資效率。

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