丁遠(yuǎn) 張華 江瑾 汪小舟

2013年5月，雙匯國際（A股上市公司雙匯發(fā)展的控股公司，已更名為萬洲國際）宣布以總對價(jià)47億美元收購全球最大的生豬與豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德（Smithfield）全部股份，并承擔(dān)史密斯菲爾德24億美元的債務(wù)，一舉成為迄今中國企業(yè)最大的赴美并購案。（參見《財(cái)經(jīng)》2013年第18期“雙匯創(chuàng)紀(jì)錄收購錢景”）

2014年4月，因?yàn)檎J(rèn)購不足，路演數(shù)周的萬洲國際宣布中止在香港上市。IPO失敗，說明收購時(shí)所規(guī)劃的協(xié)同效應(yīng)并未實(shí)現(xiàn)。在投資者眼里，背靠中國市場、手握全球最大豬肉生產(chǎn)能力的萬洲國際不是白天鵝，而是丑小鴨。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。IPO失敗之后，并購所產(chǎn)生的70多億美元債務(wù)，立即成為壓在萬洲國際身上的一座大山。

協(xié)同效應(yīng)成空

萬洲國際收購史密斯菲爾德之后，為何難以產(chǎn)出當(dāng)初宣傳的協(xié)同效應(yīng)，以至今日進(jìn)退維谷呢？

首先，兩家公司商業(yè)模式截然不同。

并購之前，雙匯國際的主要資產(chǎn)是所持A股上市公司雙匯發(fā)展股份。雙匯發(fā)展實(shí)際上是個(gè)流通企業(yè)，而史密斯菲爾德是傳統(tǒng)的養(yǎng)殖企業(yè)。截至2013年，史密斯菲爾德的生豬出欄量為1600萬頭左右，而雙匯發(fā)展在國內(nèi)的出欄數(shù)字約為31.77萬頭。

雙匯發(fā)展的豬肉很多是從散戶即飼養(yǎng)農(nóng)民那里收購生豬來屠宰加工，再依靠分銷商等渠道進(jìn)行銷售。這種方式可以將養(yǎng)殖成本、養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給養(yǎng)豬散戶，存貨成本和應(yīng)收賬款成本轉(zhuǎn)移給分銷商，這使得雙匯發(fā)展在國內(nèi)取得商業(yè)模式上的成功。

史密斯菲爾德則自己大量飼養(yǎng)生豬，再向零售商如沃爾瑪、Kroger、Costco等美國大超市，以及大型餐飲連鎖店如麥當(dāng)勞、賽百味、漢堡王銷售生鮮豬肉和肉制品。這種商業(yè)模式將提高史密斯菲爾德的資金投入、存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)壓力，進(jìn)而降低史密斯菲爾德的運(yùn)營效率。從下表可以看出，史密斯菲爾德的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)在70天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到2， 而雙匯發(fā)展的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在10天以內(nèi)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)5左右。另外，史密斯菲爾德的財(cái)務(wù)杠桿高達(dá)2倍多，而雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)杠桿控制在1.5倍左右。

從成長性和盈利狀況也可以進(jìn)一步說明兩個(gè)公司商業(yè)模式的不同。雙匯發(fā)展的總資產(chǎn)收益率高達(dá)20%，而史密斯菲爾德只有平均約3%，雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率平均高達(dá)30%，而史密斯菲爾德只有10%左右。因?yàn)橐责B(yǎng)殖為主的史密斯菲爾德是重資產(chǎn)企業(yè)，而雙匯發(fā)展是輕資產(chǎn)的流通企業(yè)。

從成長性來看，雙匯發(fā)展2007年至2012年的收入復(fù)合增長率高達(dá)13%，而史密斯菲爾德只有7%。說明雙匯發(fā)展還處在一個(gè)較高成長的階段，而史密斯菲爾德的成長已經(jīng)飽和。從盈利能力來看，雙匯發(fā)展的毛利潤、經(jīng)營利潤和凈利潤都要比史密斯菲爾德要高很多，而且一直處于增長的狀態(tài)，而史密斯菲爾德在2009年和2010年，受經(jīng)濟(jì)周期影響，還出現(xiàn)了虧損的狀況。

從這些盈利指標(biāo)和營運(yùn)效率指標(biāo)來看，史密斯菲爾德是一家規(guī)模很大但是效率和運(yùn)營能力不高的公司，萬洲國際去收購史密斯菲爾德看中了史密斯菲爾德更強(qiáng)的管理能力這一點(diǎn)是站不住腳的，因?yàn)殡p匯發(fā)展自己是一家在管理上比史密斯菲爾德更有效的公司。

不幸的是，萬洲國際又不太可能把雙匯發(fā)展的運(yùn)營模式移植到史密斯菲爾德從而提高它的運(yùn)營效率和盈利水平，因?yàn)殡p匯當(dāng)初在收購時(shí)曾承諾史密斯菲爾德管理層“六不變”。雙匯也不太可能為了學(xué)習(xí)史密斯菲爾德商業(yè)模式而開始大規(guī)模養(yǎng)豬，這將降低他們現(xiàn)有良好的利潤率、風(fēng)險(xiǎn)控制和現(xiàn)金流管理。

其次，品牌效應(yīng)和進(jìn)口豬肉成本降低也是不可行的。

中國是個(gè)傳統(tǒng)的豬肉消費(fèi)國，幾千年來國內(nèi)的豬肉生產(chǎn)和消費(fèi)基本自給自足，進(jìn)口豬肉在國內(nèi)的需求不高。其次，國內(nèi)飲食習(xí)慣的改變，傳統(tǒng)的豬肉消費(fèi)量增長趨于平緩，人均豬肉消費(fèi)量不太可能大幅度增加。因此，通過萬洲國際并購史密斯菲爾德來拉動(dòng)史密斯菲爾德對中國的豬肉出口是不太可行的。史密斯菲爾德2012年國際部的銷售收入為14.667億美元， 而2013年國際部的銷售收入為14.685億美元，幾乎沒有增長。

美國市場上豬肉也是基本趨于飽和狀態(tài)，雙方通過進(jìn)出口的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到降低成本的動(dòng)力并不足。另外，美國生豬養(yǎng)殖中90%是使用瘦肉精的，而中國明令禁止瘦肉精。而且，以前存在的中美生豬養(yǎng)殖成本的差異也蕩然無存。2013年5月前后，美國生豬養(yǎng)殖成本一般在4.5元-5元/斤，中國則在6.5元-7元/斤。當(dāng)時(shí)美國生豬成本存在優(yōu)勢，讓萬洲國際覺得收購時(shí)機(jī)合適。然而，之后美國爆發(fā)“豬腹瀉”提高了美國生豬養(yǎng)殖成本，而中國的生豬出欄價(jià)格不斷下降。從2013年12月開始，國內(nèi)生豬價(jià)格一路下降，到2014年4月，已經(jīng)降至約5.2元/斤。2014年，雙匯發(fā)展從史密斯菲爾德進(jìn)口的第一批到港的325噸豬肉，萬洲國際支付的含稅價(jià)格在6.8-7.5元/斤，已經(jīng)沒有了明顯的成本優(yōu)勢。運(yùn)費(fèi)及稅費(fèi)的因素也將增大進(jìn)口的成本。

第三，收購后整合效果存在疑問。

萬洲國際在并購中提供的條件束縛了整合史密斯菲爾德的能力。從雙匯發(fā)展與史密斯菲爾德的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對比來看，雙匯發(fā)展的年銷售額在40億美元左右，史密斯菲爾德在130億美元左右。然而，史密斯菲爾德的利潤率要比雙匯發(fā)展低的多，且波動(dòng)很大。因此我們可以看得出史密斯菲爾德是一家規(guī)模比雙匯大得多，但運(yùn)營效率差很多的公司。

并購?fù)瓿珊?，萬洲國際本應(yīng)該從戰(zhàn)略上進(jìn)行整合，提高史密斯菲爾德的運(yùn)營效率，將一些不符合公司戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)或者子公司剝離出去，進(jìn)而降低史密斯菲爾德的運(yùn)營成本和負(fù)債率。然而，在這筆交易中，萬洲國際在收購史密斯菲爾德時(shí)候承諾管理層“六不變”，即運(yùn)營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變、不裁減員工、不關(guān)閉工廠。在這六點(diǎn)不變化的情況下，留給雙匯可變的空間已經(jīng)很小了。

上文提及，雙匯發(fā)展與史密斯菲爾德的商業(yè)模式是有區(qū)別的，在承諾運(yùn)營不變的情況下，史密斯菲爾德很難將雙匯發(fā)展的高成長、高利潤、高現(xiàn)金運(yùn)營模式復(fù)制到美國的市場中。在管理層不變、不裁減員工、不關(guān)閉工廠的束縛下，任何管理大師也難以施展拳腳提高史密斯菲爾德的經(jīng)營效率。

收購價(jià)偏高

萬洲國際收購史密斯菲爾德的價(jià)格為每股34美元。

史密斯菲爾德的會(huì)計(jì)年度是每年4月底。按照截至2012年4月29日的會(huì)計(jì)年度的凈利潤3.61億美元計(jì)算，收購價(jià)格對應(yīng)的市盈率（P/E）為15.4。

按照截至2013年4月29日的會(huì)計(jì)年度的凈利潤1.84億美元計(jì)算，收購價(jià)格對應(yīng)的市盈率（P/E）為25.7。

并購公告日是2013年5月29日，所以在并購的時(shí)點(diǎn)上，萬洲國際對史密斯菲爾德2013年的業(yè)績應(yīng)該有相應(yīng)的預(yù)期。但是，在史密斯菲爾德2013年成長性和盈利能力大幅下降的情況下，萬洲國際仍然給出了高出股價(jià)31%的溢價(jià)。

按照2012年和2013年凈利潤的平均值計(jì)算，收購價(jià)對應(yīng)的市盈率（P/E）為19.3。

與美國的另一家公司泰森食品（Tyson Foods Inc.）相比。泰森食品是美國和全球最大的雞肉、牛肉和豬肉生產(chǎn)商及供應(yīng)商之一。

史密斯菲爾德和泰森都是處于上游的養(yǎng)殖行業(yè)，成長性受到限制，受經(jīng)濟(jì)周期的影響也非常大。而且，泰森食品除了養(yǎng)殖豬肉，還有雞肉和牛肉。史密斯菲爾德只有豬肉單一品種。另外，美國的豬肉市場已呈現(xiàn)飽和態(tài)勢，未來增長的空間非常小。

尤其從2013年業(yè)績來看，史密斯菲爾德已經(jīng)出現(xiàn)收入增長停滯和凈利潤大幅下降的情況。

因此，從乘數(shù)可比分析來看，萬洲國際收購史密斯菲爾德的價(jià)格明顯偏高，給出的溢價(jià)并沒有反映出史密斯菲爾德未來創(chuàng)造的價(jià)值增值。

我們在并購的時(shí)點(diǎn)2013年5月28日，用FCFF自由現(xiàn)金流模型對史密斯菲爾德進(jìn)行了估值。

史密斯菲爾德2006年-2012年收入復(fù)合增長率為6.79%?？紤]到美國豬肉市場的飽和程度越來越高，在我們的模型中，第一階段2013年-2017年復(fù)合增長率為4.3%，第二階段2018年-2024年復(fù)合增長率為2.5%，從2025年開始，永續(xù)增長率為1%。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫，2013年5月史密斯菲爾德的WACC（平均資本成本）在7.5%左右。最后估算出來史密斯菲爾德每股價(jià)值為29.43美元。

史密斯菲爾德的借款平均利率一直高達(dá)9%左右，在被萬洲并購以后，史密斯菲爾德賬面?zhèn)鶆?wù)增加了將近10億美元，杠桿率更高了。另外，權(quán)益成本本身要比債務(wù)成本更高，因此，被并購之后，史密斯菲爾德的WACC要高出彭博數(shù)據(jù)庫給出的7.5%。

而且，我們是以史密斯菲爾德2012年會(huì)計(jì)年度的131億美元收入和3.61億美元的凈利潤為起點(diǎn)進(jìn)行估值的。而2013年的實(shí)際情況是，收入較2012年增長了1%，凈利潤卻下降到1.84億美元。

所以，在我們的一個(gè)比較樂觀的假設(shè)下，估出的史密斯菲爾德每股價(jià)值也不到30美元，雙匯給出的每股34美元的價(jià)格是偏高的。

萬洲何以償債

2014年4月10日，雙匯國際更名為萬洲國際，在香港路演，擬在港發(fā)行36.55億股份，定價(jià)為每股8港元-11.25港元。發(fā)行前共有116.9億股，發(fā)行后共有153.45億股。

萬洲國際2013年的合并利潤為虧損6700萬美元，主要是因?yàn)椴①徍笫访芩狗茽柕庐a(chǎn)生7.71億美元支出。而且，萬洲國際在2013年的合并報(bào)表中，對于史密斯菲爾德的凈利潤，只并進(jìn)了收購成功（2013年9月26日）到2013年12月31日這段時(shí)間產(chǎn)生的利潤，如果將并購產(chǎn)生的支出加回，并且將史密斯菲爾德全年的凈利潤合并進(jìn)來，調(diào)整利潤為8.34億美元，調(diào)整每股盈利（EPS）為0.42美元。根據(jù)調(diào)整后的EPS計(jì)算出來的發(fā)行市盈率為19-26.7。

同期，雙匯發(fā)展在A股市場的市盈率為22左右。而且，雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德的商業(yè)模式不一樣，雙匯發(fā)展是個(gè)流通企業(yè)，而史密斯菲爾德是傳統(tǒng)的養(yǎng)殖企業(yè)。相對而言，雙匯發(fā)展的成長性更高，而史密斯菲爾德的成長性已經(jīng)飽和。而且，通過前面對協(xié)同效應(yīng)的分析得出，雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德的結(jié)合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，萬洲國際的市盈率理論上應(yīng)該要比雙匯發(fā)展要低。因此，萬洲國際的發(fā)行價(jià)格是偏高的。

萬洲國際IPO失敗之后，如何償還債務(wù)？成了壓在公司身上的一座大山。

截至2013年底，萬洲國際未償還的債務(wù)為74.32億美元，占總資產(chǎn)的52.5%，債務(wù)與股東權(quán)益比高達(dá)236.8%。

其中，一年內(nèi)到期7.6億美元，第二年到期3.06億美元，第三年至第五年到期49.5億美元，超過五年14.16億美元。五年內(nèi)共需償還60.16億美元

IPO失敗之后，萬洲只能通過自身產(chǎn)生的凈利潤來償還債務(wù)。萬洲國際產(chǎn)生凈利潤的主體主要是雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德。

下面是我們對萬洲國際償還債務(wù)做的一個(gè)敏感性分析：

萬洲國際的債務(wù)包括萬洲為并購史密斯菲爾德取得的貸款和史密斯菲爾德自身的債務(wù)，每年到期的債務(wù)金額和到期日從萬洲國際的招股說明書和史密斯菲爾德的年報(bào)中獲得。其中2016年-2018年到期本金共49.5億美元，我們假設(shè)每年到期16.5億美元。

在對萬洲國際債務(wù)利息的估算中，史密斯菲爾德自身每一筆債務(wù)的利率從史密斯菲爾德年報(bào)中獲得；萬洲為并購史密斯菲爾德取得的貸款主要是以中國銀行為首的銀團(tuán)提供39.25億美元的貸款（2018年到期，利率為LIBOR+3.5%-LIBOR+4.5%），我們假設(shè)這筆貸款的平均利率為5%。

情形一：

首先，我們假設(shè)萬洲收購史密斯菲爾德是一個(gè)LBO（杠桿收購），為收購取得的貸款全部由史密斯菲爾德來償還：

并進(jìn)一步假設(shè)史密斯菲爾德在2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，收入保持每年5%的增長率，息前凈利潤率保持3%，以此來計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤。

債務(wù)償還情況如下：

在這種情況下，史密斯菲爾德每年產(chǎn)生的息前凈利潤幾乎只夠還萬洲國際的債務(wù)利息，剩下的只能償還極少一部分本金。

情形二：

仍然假設(shè)萬洲收購史密斯菲爾德是一個(gè)LBO，為收購取得的貸款全部由史密斯菲爾德來償還。不同的是，假設(shè)萬洲國際并購史密斯菲爾德后，把史密斯菲爾德整合得和雙匯發(fā)展盈利狀況一樣好，在史密斯菲爾德2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過去平均6.5%的息前凈利潤率，假設(shè)收入每年11%的增長率，以此計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤。

如果假設(shè)史密斯菲爾德的盈利狀況和雙匯發(fā)展一樣好，計(jì)算出來的史密斯菲爾德的息前凈利潤比情形一高出一倍多，但是除了覆蓋萬洲國際債務(wù)利息之外，只能償還部分的本金。

情形三：

假設(shè)以史密斯菲爾德按自身的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購主體的息前凈利潤來償還債務(wù)。

假設(shè)史密斯菲爾德在2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，收入保持每年5%的增長率，息前凈利潤率保持3%，以此來計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤。

在雙匯發(fā)展2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過去平均6.5%的息前凈利潤率，假設(shè)收入每年11%的增長率，以此計(jì)算雙匯發(fā)展的息前凈利潤，再乘以73.26%（根據(jù)雙匯發(fā)展2013年報(bào)，萬州國際直接和間接持有雙匯發(fā)展73.26%的股份）。

假設(shè)以史密斯菲爾德按自身的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購主體的息前凈利潤來償還債務(wù)，除了覆蓋萬洲國際債務(wù)利息之外，也只能償還部分的本金。

情形四：

假設(shè)史密斯菲爾德以雙匯的盈利狀況+雙匯歸屬于收購主體的息前凈利潤來償還債務(wù)。

在史密斯菲爾德2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過去平均6.5%的息前凈利潤率，假設(shè)收入每年11%的增長率，以此計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤。

在雙匯發(fā)展2012年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過去平均6.5%的息前凈利潤率，假設(shè)收入每年11%的增長率，以此計(jì)算雙匯發(fā)展的息前凈利潤，再乘以73.26%。。

如果假設(shè)史密斯菲爾德以雙匯發(fā)展的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購主體的息前凈利潤來償還債務(wù)，才能夠償還萬洲國際債務(wù)利息和本金。而史密斯菲爾德達(dá)到和雙匯發(fā)展一樣的盈利狀況，是非常不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)閮烧咚幮袠I(yè)成長性不一樣。

以上償債分析中，我們假設(shè)史密斯菲爾德和雙匯發(fā)展每年產(chǎn)生的全部利潤都可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流用來償還債務(wù)。而實(shí)際上，為保持持續(xù)穩(wěn)定的增長，每年應(yīng)該還需要進(jìn)行一些資本投入和滿足營運(yùn)資金需求，因此能用來償還債務(wù)的現(xiàn)金流就更少了。

萬洲國際何去何從？

近日，市場傳來萬洲國際準(zhǔn)備重啟香港IPO的消息。消息說，與4月明顯不同的是，新一輪IPO的保薦機(jī)構(gòu)將由7家減少為2家，同時(shí)募資金額也大幅縮減。

如果消息屬實(shí)，那顯然是一個(gè)不得已而為之的選擇，我們預(yù)祝萬洲國際好運(yùn)，丑小鴨早日變回白天鵝。

丁遠(yuǎn)為中歐國際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、中國企業(yè)全球化研究中心聯(lián)合主任，張華為中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)助理教授，江瑾、汪小舟為中歐國際工商學(xué)院中國企業(yè)全球化研究中心研究助理