胡雯

7月12日，聯(lián)想控股旗下的弘毅投資宣布，用9億英鎊（約95億元人民幣）全資收購英國著名餐飲品牌PizzaExpress。這是自金融危機(jī)以來，歐洲餐飲業(yè)金額最大的一單并購。

PizzaExpress于1965年成立于倫敦，是一家主打意式比薩的連鎖休閑餐廳，以崇尚健康飲食、就餐環(huán)境時尚而聞名于世。它隸屬于英國餐飲行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者Gondola，該公司由歐洲私募股權(quán)公司Cinven Partners LLP旗下基金管理。

也許是因?yàn)閷τ惋嬓袠I(yè)前景不太看好，Cinven這兩年正在逐步退出連鎖餐飲市場。

自2008年金融危機(jī)以來，弘毅一直在歐洲尋找餐飲和娛樂類的并購對象，并于一年前在國內(nèi)提前建立了餐飲項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)，對中國的餐飲市場進(jìn)行全方位調(diào)研，同時搜羅業(yè)內(nèi)管理人才。這次收購PizzaExpress，弘毅是有備而來。

截至目前，PizzaExpress在英國共擁有435家門店，在英國市場排名第一，在大中華區(qū)有22家分店，其中香港12家，上海9家，北京1家。

“金額確實(shí)挺高?！焙胍憧偛泌w令歡7月22日在接受包括《財經(jīng)》雜志在內(nèi)的多家媒體采訪時表示，收購價是市場化的價格，但是“我覺得是個好價，弘毅能算過賬來”。他接著說，只有背靠中國消費(fèi)市場的買家，才能有這樣足的底氣。

按照收購價格計算，PizzaExpress的估值對應(yīng)2014年市盈率（P/E）大約為9.8倍，這個數(shù)字包括整體出價成本和中介機(jī)構(gòu)的所有費(fèi)用。

此前外媒傳出消息，參與此次競價的還有來自中國的復(fù)星投資和中信投資，但均沒有得到官方證實(shí)。

趙令歡介紹說，這單投資是典型的財務(wù)杠桿收購（LBO），由弘毅和有戰(zhàn)略資源的投資人共同出資大約50%，剩余的資金部分則通過在國際資本市場發(fā)債募集獲得。因?yàn)閲鴥?nèi)債券市場的不完善，這種并購方式并不常見。

一位香港資本市場的投資人告訴《財經(jīng)》記者，PizzaExpress是個很好的投資標(biāo)的，模式成熟、盈利能力強(qiáng)、成長性好，等到其在中國市場拓展壯大，償還一些債務(wù)，瘦身之后可以到香港上市，有潛力成為弘毅一個經(jīng)典投資案例。

“我們做了很多的準(zhǔn)備，對未來有很多的計劃，”趙令歡自信地說，“所以當(dāng)我們看到這個機(jī)會，我相信我眼里的PizzaExpress和別人眼里的都不一樣?！?h3>弘毅沒花很多錢

交易公布后，《財經(jīng)》記者來到倫敦市一區(qū)的PizzaExpress分店，店內(nèi)餐客不多，環(huán)境雅致特別，一份包含比薩和沙拉的普通套餐，價格不到30英鎊，味色俱佳，性價比高。

當(dāng)被問及店內(nèi)人員是否得知公司的股權(quán)變動時，一位年輕的英國服務(wù)生表示：“是的，我們知道公司已經(jīng)賣給中國人?！彼谋砬橛悬c(diǎn)無奈，沒有多做評論。

過去五年中，大量中國企業(yè)涌入歐洲，像逛超市一樣將大幅降價的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)裝入購物車。尤其在極度歡迎外國資本的倫敦，從機(jī)場到碼頭，從酒店到住宅項(xiàng)目，都聚集了不少來自中國的股東。

“9.8倍的市盈率差不多就是平均水平。”趙令歡說，市場上同類型的交易一般是10倍和11倍左右。

他指的是2013年初，PizzaExpress的老東家Cinven旗下的另一家餐飲公司Byron以1億英鎊賣給了英國本地投資公司Hutton Collins。對比來看，這家漢堡店只有34家門店，年凈盈利僅超過100萬英鎊，似乎不該比本土市場占有率第一又開始國際化進(jìn)程的PizzaExpress更值錢。

這樣算來，弘毅買得也不算貴。趙令歡說，即便以這個價格把PizzaExpress賣給西方企業(yè)，他們身處成熟市場，也沒多少賺頭，但是弘毅心里盤算的是其在大中華區(qū)的成長空間。

“背靠中國，真的好做事。” 趙令歡感嘆，PizzaExpress價值多少，弘毅自己算過一筆賬，顯然并非分析師們的案頭測算方式。因?yàn)橥顿Y了包括蘇寧在內(nèi)的零售業(yè)態(tài)，對于國內(nèi)的餐飲店鋪開在哪里，利潤水平多高，他們心中有數(shù)。

財務(wù)杠桿收購的方式能大大降低弘毅的資金成本。這起收購，大約50%的資金是弘毅和幾家有戰(zhàn)略資源的聯(lián)合投資人出資，聯(lián)合投資人目前還不便公布。另外一半是債務(wù)融資。也就是說，弘毅實(shí)際需要投入的資金并不多。

國際通行的債務(wù)融資有兩種做法，一種是如同雙匯收購史密斯菲爾德時所采用的銀團(tuán)貸款，另一種就是弘毅采用的發(fā)企業(yè)長期債券，這在國內(nèi)并不常見。

與銀團(tuán)貸款不同，企業(yè)債券是較為市場化的操作手法，需要評級公司出具評級報告，且從發(fā)行的第一天起，就可以在市場上自由交易。

PizzaExpress旗下97%的分店大都盈利，作為餐飲企業(yè)現(xiàn)金流又很好，資本支出也可控，在中國市場前景頗為良好，是債務(wù)市場偏好的類型。據(jù)正在倫敦發(fā)債的弘毅人員稱，國際資本市場反應(yīng)不錯。

“這次收購還是想采取美元基金和人民幣基金的組合方式進(jìn)行，我們會組織一個強(qiáng)有力的投后管理的支持陣營?！壁w令歡告訴《財經(jīng)》記者，如果人民幣的出資人想轉(zhuǎn)美元，一定走上海自貿(mào)區(qū)的通路。

他極為推崇上海自貿(mào)區(qū)的嘗試，稱包括負(fù)面清單、事后監(jiān)管和備案的制度，使得弘毅終于不用像之前一樣，在收購之前奔波于各個單位拿大路條、小路條，資金也可以順暢地出境，有機(jī)會跟國際競爭對手站在同一起跑線上。

填補(bǔ)中高端市場空白

時至今日，PizzaExpress網(wǎng)站扉頁仍然大大地寫著：“感謝Peter Boizot先生！公司的一切都從Peter開始，且維持至今?！?/p>

根據(jù)該公司的網(wǎng)站介紹，這位創(chuàng)始人1965年在倫敦蘇荷區(qū)成立第一家PizzaExpress餐廳，將意大利比薩制作工藝引入英國，從此這家公司便一直以“更美味、更綠色和更健康”為標(biāo)志，用更好的音樂、餐廳設(shè)計、食材、食物和服務(wù)水平占據(jù)本地比薩市場的第一名。

業(yè)界認(rèn)為，PizzaExpress每家分店的面積都不大，但格外注重餐廳形象，老板要求每一家餐廳的設(shè)計靈感都要來自本地，同時也提供一些具有當(dāng)?shù)靥厣氖称?，例如中國的香港分店出售烤鴨比薩。

PizzaExpress所代表的是基礎(chǔ)消費(fèi)之上的更加高端的一個細(xì)分市場。它不是你趕著飯點(diǎn)去填飽肚子的地方，而是適合小范圍的朋友、家庭聚會，或者自己閑暇時坐坐、抒發(fā)下情懷的休閑場所。

測算下，PizzaExpress的客單價在上海是100元-150元人民幣之間，香港是150港元-200港元之間。

趙令歡說，這家公司在英國本地還有成長空間。在歐洲金融危機(jī)的影響下，PizzaExpress所屬的休閑飲食的細(xì)分市場增長仍然最快，達(dá)到5.5%，明顯高于1.5%的行業(yè)平均增速。弘毅投資內(nèi)部預(yù)測，按照英國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，休閑飲食類市場增長率能達(dá)到8%-9%。未來在英國，他們要把PizzaExpress延伸和擴(kuò)大到零售商店渠道，包括速凍比薩、特色色拉醬等等，側(cè)重市場的橫向拓展。

根據(jù)Cinven股權(quán)公司的年度投資報告，2013年P(guān)izzaExpress在全球新開了24家門店，其中有6家在亞洲，13家在英國，1家在中東。從中長期計劃來看，還要新開超過400家門店，其中一半在英國。

2007年，私募股權(quán)公司Cinven以13億歐元的價格將PizzaExpress的股東Gondola收購，2014年以9億英鎊（約11.4億歐元）轉(zhuǎn)手給弘毅投資。差價背后，是中國與歐洲市場潛力的不同。

交易公布后，PizzaExpress公司CEO Richard Hodgson在英國公開表示，亞洲特別是中國市場對公司未來發(fā)展起著關(guān)鍵作用，作為跨境投資經(jīng)驗(yàn)豐富、資源優(yōu)勢突出的投資者，弘毅一定能把公司帶上新臺階。

“弘毅仍然不參與企業(yè)日常管理。” 趙令歡表示，弘毅投資的大量企業(yè)，除了極個別的企業(yè)、在極端的情況下，不派財務(wù)經(jīng)理，市場化選擇CEO。但是弘毅必須參與治理，也就是“在董事會層面要參與，而且有很重的話語權(quán)”。

如何對接中國市場

PizzaExpress公司目前在中國大陸和香港的布局都是CEO Richard Hodgson一手操辦，他是個想把發(fā)展中國家市場做好的人。

“中國現(xiàn)在的一切都是在他的領(lǐng)導(dǎo)下做的，以后還是會一樣?！壁w令歡說，弘毅投資的角色是利用本土優(yōu)勢幫助他開拓中國市場，擴(kuò)大在華品牌影響力。

對于一樁國際并購案，真正的成功不是以多低的價格買到手，而是買回來能有多少升值。

而能否把握住中國日益龐大的餐飲類消費(fèi)市場，是PizzaExpress未來能否實(shí)現(xiàn)高速增長的關(guān)鍵，隨著服裝、零售業(yè)更多地從線下轉(zhuǎn)向線上，中國一線城市的商業(yè)地產(chǎn)們都在增加餐飲行業(yè)的比重，因?yàn)椴惋嫷昙扔锌煽康睦麧?，又可以快速聚集人氣?/p>

畢竟PizzaExpress是傳統(tǒng)的洋餐飲，主要食材都來自西方，如何能讓它的產(chǎn)品更加適應(yīng)中國人的口味，對它們是一個重要考驗(yàn)。很多外資品牌如漢堡王、賽百味等等進(jìn)入中國市場，都非一帆風(fēng)順，大多經(jīng)過長時間的調(diào)整和適應(yīng)，也不乏倒閉關(guān)門者。

趙令歡表示，PizzaExpress未來主要在一線城市和二線城市的核心地帶增加門店布局，這也就意味著，需要較高的運(yùn)營成本和營銷費(fèi)用，這也是對弘毅和企業(yè)管理層提出的挑戰(zhàn)。

在中國流行的比薩品牌必勝客，并非PizzaExpress的直接對手，雖然前者已在中國布局1500家門店。

必勝客是美式比薩， PizzaExpress是意式比薩。必勝客的客單價在六七十元上下，大大低于PizzaExpress，屬于中低端市場， PizzaExpress明顯是要進(jìn)入中高端消費(fèi)市場。

“未來新店要開在白領(lǐng)、中等收入的、講究格調(diào)和品味的人聚集的地方?！壁w令歡說起PizzaExpress擴(kuò)張戰(zhàn)略時表示，這群人是企業(yè)的目標(biāo)客戶。PizzaExpress將不僅在大陸市場，還會在臺灣、新加坡和馬來西亞發(fā)展，甚至日本市場也要考慮。

談及目前最敏感的食品安全，特別是肯德基、麥當(dāng)勞們面臨的危機(jī)，趙令歡表示，首先PizzaExpress雖然是洋餐飲，但并非通常意義的快餐，而是一種休閑類餐飲。

這也就意味著，PizzaExpress不會去追求開6000家分店，也用不著憑一塊錢的價差來盈利，其目標(biāo)客戶群體是為了食品質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，愿意付出高溢價的人。因此，安全是底線，此外還要夠健康。

趙介紹說，考慮到國內(nèi)大環(huán)境，目前店內(nèi)基本原材料都是從歐洲進(jìn)口的，但是進(jìn)口不是目的，目的是保質(zhì)保量、價廉物美，等中國有了中央工廠，原材料該進(jìn)口就進(jìn)口，該本地產(chǎn)就本地產(chǎn)。

“一包奶粉，在國外就是平價，在國內(nèi)溢價很高，這就是現(xiàn)實(shí)?！摆w令歡說，只要中國還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，這個現(xiàn)實(shí)會長期存在。以后中國也會逐漸加強(qiáng)食品安全監(jiān)管，但這需要時間，類似于環(huán)境污染和治理之間的平衡問題。

發(fā)達(dá)國家對食品安全的監(jiān)管，從規(guī)章要求到實(shí)施都更加嚴(yán)格，中國人由于對食品安全的擔(dān)心，對進(jìn)口的食品、原包裝的食品比較重視，也愿意多付錢。

“我很高興政府嚴(yán)抓這些洋企業(yè)?！壁w令歡說，麥當(dāng)勞一直聲稱高品質(zhì)，那在中國也要不斷體現(xiàn)，肯德基也是一樣，如果四五千家店都抓得沒有問題了，那就是商戶樣本。等這波危機(jī)過去，市場（顧客）自己就會做出最優(yōu)選擇。

“如果PizzaExpress出了問題，也歡迎政府監(jiān)督，嚴(yán)格把關(guān)?！?/p>

趙令歡透露，餐飲業(yè)中比薩盈利空間大，在英國利潤率也是兩位數(shù)。由此可知，中國分店將隨著本地化的加快，例如雇傭更多本地員工，中央廚房的建立和產(chǎn)業(yè)鏈條的打造而降低成本、提高收益。

“要人我們有人，要資源我們有資源。他們想在中國哪個城市開店，我們一個電話他們就可以跟地產(chǎn)老板坐下來吃飯，一步就談到價格底線?！壁w令歡說。

從“走出去”到“請進(jìn)來”

PE投資也跟隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和市場需要在尋求轉(zhuǎn)變和突破。從海外投資上看，有一條從“走出去”到“請進(jìn)來”的發(fā)展路徑。

弘毅的海外投資分為外向型和內(nèi)斂型兩種。外向型也稱“走出去”，常見于早年的投資，最著名的例子是攜手中聯(lián)重科收購意大利CIFA公司，使其成功躋身大型跨國公司（詳見《財經(jīng)》2013年第36期“危機(jī)下的并購”）。

內(nèi)斂型就是“請進(jìn)來”，是最近出現(xiàn)的新興類型，例如這次弘毅收購PizzaExpress。

趙令歡解釋說，這類投資的理論基礎(chǔ)很簡單：中國擁有很好的消費(fèi)市場，不僅基數(shù)很大，且維持了多年的高速增長，這對全球各類企業(yè)都極具吸引力。

這些外資企業(yè)并不一定適應(yīng)中國水土，如何讓它們在中國市場生根、發(fā)展，這是弘毅等投資基金們需要扮演的角色。

這類似復(fù)星投資提出的“全球資源嫁接中國動力”戰(zhàn)略。不過，趙令歡在幾年前將這一模式概括為“外企改制”。

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)市場的升級和城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，中國會產(chǎn)生更多的城市居民，增加中等收入階層的需求，催生大量市場機(jī)會，這自然成為投資基金們眼中的大蛋糕；而他們?nèi)缒芪龂H范圍內(nèi)的好品牌、好技術(shù)，滿足中國人的消費(fèi)需求，也是雙贏。

弘毅過去偏好生產(chǎn)制造企業(yè)，包括制藥、工程機(jī)械等，后來轉(zhuǎn)到醫(yī)療健康、餐飲、文化娛樂和傳媒，這是一條從制造到服務(wù)，從基礎(chǔ)需求到升級需求，從大眾化需求到個性化需求的明線。

“我們是沿著老百姓的思路去投資?！壁w令歡講起投資思路時對《財經(jīng)》記者稱，例如健康產(chǎn)業(yè)投資，從醫(yī)療器械到醫(yī)院，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，健康產(chǎn)業(yè)是長興的產(chǎn)業(yè)。

弘毅投資的東海觀光株式會社，也并非投資日本房地產(chǎn)，而是投資中國人的旅游消費(fèi)概念。因?yàn)轭A(yù)測中國會有更多的人到日本觀光，弘毅沿著中國人旅游的黃金路線，從東京到奈良、名古屋再到京都，計劃收購20個三四星的酒店。

后因市場復(fù)蘇導(dǎo)致資產(chǎn)價格回升，以及釣魚島事件的影響，弘毅暫停了收購更多日本酒店。目前已經(jīng)完成收購的四家，入住率在80%以上，運(yùn)營良好。

在傳媒娛樂領(lǐng)域，2014年2月，弘毅入資美國好萊塢STX電影工作室，完成中國在好萊塢投資的第一單，4月又投資于硅谷的云服務(wù)平臺公司Deem。

其他基金也是高歌猛進(jìn)，6月6日復(fù)星國際與華納兄弟前總裁創(chuàng)辦的Studio 8簽署投資協(xié)議，正式進(jìn)軍好萊塢。7月17日又宣布投資西班牙著名火腿及酒類制造商Osborne集團(tuán)20%股份，這已是復(fù)星今年的第六單海外并購。

隨著資源領(lǐng)域的并購逐漸擴(kuò)展到消費(fèi)類、文化傳媒等其他服務(wù)型行業(yè)，并購主角也從國企特別是央企，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槊衿蠛透黝愅顿Y機(jī)構(gòu)。這使得收購更加理性和市場化，但是它們也需要面對新的挑戰(zhàn)。

“這和以前投制造業(yè)完全不同?！壁w令歡稱，首先是遇到的企業(yè)小而且散。例如，中國的電影制片業(yè)，缺乏清晰的產(chǎn)業(yè)化制作，公司都是圍繞腕兒級的人物，但腕兒級人物未必是好企業(yè)家。

服務(wù)型企業(yè)都是專業(yè)性強(qiáng)，企業(yè)性差。例如醫(yī)院，大多是行政撥款，并不盈利，電影制作公司，更是藝術(shù)家的天堂，藝術(shù)家們不擅言商。

在中國，出版?zhèn)髅降耐顿Y又往往跟意識形態(tài)和政治靠得太近，理論上應(yīng)該是投資人遠(yuǎn)離的東西。

“對于新挑戰(zhàn)，我們也在研究新辦法?！壁w令歡說。