陳豪

摘 要：企業(yè)并購是主并方和目標企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價值的一種重要方式，也是主并方擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。特別是從20世紀70年代以后，敵意并購開始興起并且在并購實踐中占了很大的比例。鑒于此，本文從并購理論出發(fā)，研究并購理論中支付方式的內(nèi)容，為后人對并購的研究進行理論的梳理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；綜述

在企業(yè)制定并購計劃過程中必須要確定并購價格的支付方式，即主并企業(yè)必須選擇是以現(xiàn)金、債券、股票或是以上資產(chǎn)組合的方式來支付對價，這一問題實際上是主并企業(yè)的融資決策問題。傳統(tǒng)的融資決策理論分別從代理成本、債務(wù)積壓、優(yōu)序理論、接管威脅以及監(jiān)管環(huán)境等視角對融資方式的選擇進行了合理解釋。應(yīng)該說，傳統(tǒng)的融資決策理論具有普適性，適用于一般項目的融資決策，而結(jié)合并購活動的特點來具體分析并購支付方式問題，從現(xiàn)有研究來看則主要從稅收效應(yīng)、不對稱信息、公司控制權(quán)以及股價高估等四個方而股開研究。

一、稅收效應(yīng)

Gilson et a l.指出，根據(jù)稅法規(guī)定，在現(xiàn)金購買股架式的并購中，目標企業(yè)股東獲得現(xiàn)金對價后必須立即支付資本利何悅，而在股權(quán)交易中，目標企業(yè)股東的資本利得稅將會推遲至股權(quán)出售時刻再行支付。因此目標企業(yè)股東在現(xiàn)金收購中會索要更高的并購溢價以補償即刻的稅收支出。Eckbo et la.對稅收效應(yīng)影響并購支付方式的程度產(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認為稅收效應(yīng)無法合理解釋現(xiàn)金收購中的高溢價現(xiàn)象。

二、不對稱信息

Hansen和 Fishman認為，當主并企業(yè)和目標企業(yè)各自的真實價值是其私有信息時，支付方式的選擇將會導(dǎo)致信息重估，并且影響到協(xié)同價值的分配和并購成功的概率。Hansen指出使用有價證券作為支付工具會使目標企業(yè)股東更為有效的做出接受或者拒絕的決定，當主并企業(yè)持有較高比例的目標企業(yè)初始股權(quán)，或者目標企業(yè)低估了主并企業(yè)的股價，那么股權(quán)收購的可能性是較小的。 Fishman的觀點與Hansen一脈相承，他指出股權(quán)收購價值同時依賴于主并企業(yè)和目標企業(yè)價值，低估了目標企業(yè)價值的現(xiàn)金收購報價是不會被目標企業(yè)股東所接受的，但是與之等量的股權(quán)收購報價則有可能被接受，因為股價有可能在并購之后升值。在他們的研究中，主并企業(yè)只能在股權(quán)和現(xiàn)金兩種支付方式中二選一，然而根據(jù)1980-2005年間的大量并購案例顯示，現(xiàn)金與股權(quán)混合補償?shù)姆绞礁鼮榱餍?。Berkovitch指出主并同樣會影響目標企業(yè)的回報的是企業(yè)選擇股權(quán)加現(xiàn)金的混合補償方式，他們還從競爭的角度解釋了混合補償，并且指出競購加劇了主并企業(yè)使用現(xiàn)金作為支付方式的動力。

三、公司控制權(quán)

早期關(guān)于并購中的控制權(quán)私有收益及資本結(jié)構(gòu)選擇的研究主要是Stulz和Harris and Raviv，他們指出不同于股權(quán)收購對控制權(quán)的稀釋，現(xiàn)金收購能夠有效保障主并企業(yè)的控制權(quán)地位，因此主并企業(yè)更有動力采取現(xiàn)金收購的方式。一些實證研究也從這個角度檢驗了支付方式選擇。控制權(quán)動機可能是全現(xiàn)金收購的主要動因。Martynova and Renneboog同樣研究了歐洲市場的并購活動，他們發(fā)現(xiàn)一個國家的公司治理體制質(zhì)量和股權(quán)收購的市場反應(yīng)存在內(nèi)在聯(lián)系，全股權(quán)收購更有可能發(fā)生在那些股東權(quán)益氣護水平較高的國家。

四、股價高估

Shleifer and Vislmy指出，在牛市中主并企業(yè)股價迦常會被市場所高估，此時主并企業(yè)由動力以全）政權(quán)支付的方式來購買未被高估的目標企業(yè)資產(chǎn)。在SWeifer and Vishny的研究中，目標企業(yè)管理層之所以接受被高估的主并企業(yè)股票是因為他們假設(shè)井購活動發(fā)生在較短的時間范圍內(nèi)。因此，如果市場高估了主并企業(yè)股價，目標企業(yè)反而更有可能接受主并企業(yè)的全股權(quán)交易報價。

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