王 征

（濟(jì)南社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，山東 濟(jì)南 250099）

我國(guó)正面臨著金融領(lǐng)域的全面開放期，金融業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿颓熬暗牟淮_定性都很大。為了更好地增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力、滿足我國(guó)廣大潛在金融衍生品投資者的投資需求，防止我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)走彎路，進(jìn)而提高市場(chǎng)建設(shè)效率，保證我國(guó)金融秩序的穩(wěn)定，有必要及早制定我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，以此促進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的形成和健康發(fā)展。

一、金融衍生品市場(chǎng)概覽

1.什么是金融衍生產(chǎn)品

金融衍生產(chǎn)品或衍生工具（Derivatives）是指基于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（譬如貨幣、利率、股票及商品等）的交易合約。其中，遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及互換是最主要的衍生合約形態(tài)，信用衍生品、天氣衍生品以及復(fù)合式或含嵌式衍生品，則是后來發(fā)展出來的新品種。由于衍生產(chǎn)品具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資價(jià)值，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，衍生品交易自出現(xiàn)以來，一直呈巨量增長(zhǎng)趨勢(shì)。目前在我國(guó)，也有越來越多的金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)開始從事金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。

2.金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)

從金融衍生品的交易方式發(fā)展歷史看，是先期貨、后期權(quán)、再期貨期權(quán)以及更為復(fù)雜的衍生交易。但是，從新興國(guó)家開辦金融衍生品交易的實(shí)踐來看，是先推出期貨交易還是先推期權(quán)交易并不重要，重要的是選擇哪些原生產(chǎn)品的衍生交易存在一定的先后順序。從我國(guó)主要金融基本品的市場(chǎng)化程度來看，當(dāng)前我國(guó)已基本具備發(fā)展部分衍生品交易的基礎(chǔ)。

從金融衍生品交易市場(chǎng)的組織形式來看，分為交易所市場(chǎng)（也稱為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)）和OTC市場(chǎng)（也稱為場(chǎng)外交易市場(chǎng)）。從金融衍生品產(chǎn)生的歷史來看，最初的金融衍生品交易發(fā)生在交易所內(nèi)。但是從當(dāng)前全球的交易規(guī)模來看，OTC市場(chǎng)的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所市場(chǎng)，前者的規(guī)模大約五倍于后者。從當(dāng)前的實(shí)際發(fā)展趨勢(shì)來看，由于它們各自有著比較鮮明的特點(diǎn)，在功能上各有側(cè)重，并沒有誰優(yōu)誰劣之分，也沒有誰完全取代誰的可能。

二、金融衍生品市場(chǎng)的交易方式

1.交易機(jī)制

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易和場(chǎng)內(nèi)交易在交易機(jī)制方面完全不同，場(chǎng)外交易是一對(duì)一的談判、簽約和實(shí)施過程。為了使市場(chǎng)有相對(duì)同定的通用交易條件以及對(duì)各類交易產(chǎn)品有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，從而有效節(jié)省市場(chǎng)交易體的談判和文件制各成本，組織市場(chǎng)參與者共同擬制了一整套交易文本格式（包括主協(xié)議、信用支持文件、產(chǎn)品定義及使用指引等），并不斷修汀。具體而言，雙方為進(jìn)行衍生交易，首先要談判簽署一份主協(xié)議（MasterAgreement），以管轄雙方之問的法律和信用關(guān)系，基本是一般性的信息和可重復(fù)使用多次或多個(gè)具體交易的條款。

2.結(jié)算方式

金融衍生交易的終止凈額結(jié)算制度。終止凈額結(jié)算（close-outnetting）是指衍生交易因交易一方發(fā)生違約事件或終止事件，導(dǎo)致交易被提前終止，交易對(duì)方有權(quán)按約定方式計(jì)算交易終止時(shí)雙方在交易項(xiàng)下的互有盈虧頭寸（positive position and negative portion），并對(duì)之進(jìn)行（會(huì)計(jì)意義上的）軋差或抵沖，確定一個(gè)單向的（法律意義上的原始性質(zhì)的）凈支付義務(wù)。終止凈額結(jié)算是金融衍生交易制度框架中最為重要的制度安排之一，在整個(gè)金融市場(chǎng)制度體系中也具有非常重要的地位。

3.信用支持文件

由于場(chǎng)外交易的一對(duì)一特性，不存在場(chǎng)內(nèi)交易的清算支付體系，對(duì)于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行特別安排加以控制和防范。概括而言，就是提供支付擔(dān)保。根據(jù)各國(guó)的擔(dān)保法，通常的方式就是人的擔(dān)保（保證）和物的擔(dān)保（質(zhì)押和抵押）兩種。在場(chǎng)外金融衍生業(yè)務(wù)中，為了確保交易的可及時(shí)結(jié)清性，抵押基本不采用，保證也較少見，主要的形態(tài)是提供極具變現(xiàn)能力的擔(dān)保品（collatera1）如現(xiàn)金、債券，而且是采用緊盯市值方法，定期調(diào)整。然而，作為金融產(chǎn)品的擔(dān)保物品，其經(jīng)濟(jì)上的可變現(xiàn)性并不等于法律上的可隨時(shí)實(shí)現(xiàn)性。各國(guó)的擔(dān)保法律制度對(duì)擔(dān)保權(quán)益的實(shí)現(xiàn)均有其各自的規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)注意解決的問題

1.相關(guān)法律法規(guī)尚不夠健全

前我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)尚不能從整體上完全滿足金融衍生品市場(chǎng)的法規(guī)制度的需求。具體表現(xiàn)為:適用的金融機(jī)構(gòu)僅限于受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的幾類即銀行、信托、財(cái)務(wù)公司、金融租賃、汽車金融公司等，其他金融機(jī)構(gòu)如證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資格無法可依，甚至該等機(jī)構(gòu)是否具有作為受客戶委托的機(jī)構(gòu)從事交易的資格，也無明確規(guī)定。因而應(yīng)該建立和完善一整套合理的法律法規(guī)解決當(dāng)前的問題。

2.“一哄而上”的問題亟待解決

從成熟的金融衍生品市場(chǎng)尤其是美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展軌跡與經(jīng)驗(yàn)看，一般都發(fā)展經(jīng)歷了商品類——匯率、利率類——股權(quán)類衍生品的穩(wěn)步演化過程。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有獨(dú)特的歷史、法律和市場(chǎng)環(huán)境，一窩蜂現(xiàn)象嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)有關(guān)方面對(duì)建立交易所，推動(dòng)衍生品上市，有空前的沖動(dòng)和異乎尋常的積極性。如果不加以統(tǒng)籌規(guī)劃協(xié)調(diào)，僅將現(xiàn)有各交易所、銀行間市場(chǎng)設(shè)計(jì)中的各類衍生品合約掛牌交易，在較短時(shí)間內(nèi)就將陷入“一哄而上——治理整頓——有限放開——規(guī)范發(fā)展”的周期循環(huán)，反而會(huì)延緩我國(guó)金融衍生品發(fā)展的步伐。

3.應(yīng)注重發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易

金融衍生品市場(chǎng)分為在交易所內(nèi)交易的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和在全球大金融機(jī)構(gòu)之間交易的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）。從市場(chǎng)份額看，場(chǎng)外市場(chǎng)大約占全部衍生品市場(chǎng)的80%，二者的區(qū)別主要表現(xiàn)在制度設(shè)計(jì)、資信程度、市場(chǎng)組織、交易結(jié)算和政府監(jiān)管等多方面。近年來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場(chǎng)外交易向場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)日趨明顯。從我國(guó)金融業(yè)的發(fā)育現(xiàn)狀以及投資者的信用、監(jiān)管水平等多方面因素綜合看，國(guó)內(nèi)發(fā)展場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)要慎之又慎，要限制在金融機(jī)構(gòu)間的較小范圍內(nèi)，不宜直接面向普通投資大眾。應(yīng)通過大力發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，使其逐漸成為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)，在若干家期貨交易所中進(jìn)行合理布局，形成適度競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)市場(chǎng)的良性循環(huán)。

4.市場(chǎng)參與者的角色定位模糊

在金融衍生品市場(chǎng)中，交易所、期貨商、證券公司、基金公司和廣大的投資者都在其中扮演不同的角色。基于我國(guó)政府部門管理架構(gòu)，各類市場(chǎng)參與者無法自由選擇自己的角色和定位。如交易所無法自主開發(fā)某利率衍生品并決定是否上市；期貨、證券公司無法自主決定成為哪個(gè)交易所的會(huì)員，進(jìn)而選擇代理那些衍生品種；基金公司和境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者也有相當(dāng)多的投資限制。目前，人們關(guān)心更多的是金融衍生品能在哪些交易所上市交易，是籌備中的上海金融衍生品交易所獨(dú)家壟斷，還是所有交易所都可以研發(fā)衍生品上市交易；是只許可現(xiàn)有的期貨公司代理衍生品二級(jí)市場(chǎng)交易，還是銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)甚至境外機(jī)構(gòu)都可以成為代理機(jī)構(gòu)等。因而市場(chǎng)參與者應(yīng)給予相應(yīng)定位，使得整個(gè)市場(chǎng)規(guī)范有序和更加高效。

5.風(fēng)險(xiǎn)控制問題

在衍生品市場(chǎng)的培育和發(fā)展全過程中，對(duì)監(jiān)管者而言，風(fēng)險(xiǎn)控制和管理尤為重要。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制應(yīng)貫穿始終，不能有絲毫的麻痹大意。在市場(chǎng)發(fā)展初期，對(duì)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育十分重要，在普及衍生品基本知識(shí)時(shí)，要將風(fēng)險(xiǎn)教育放在首位，引導(dǎo)他們理性投資。

四、我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑與步驟

1.發(fā)展步驟

目前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得重要成果，利率類衍生品具備推出條件。從實(shí)際市場(chǎng)狀況來看，當(dāng)前我國(guó)可優(yōu)先推出基于國(guó)債的利率類衍生品。這是因?yàn)樵谖覈?guó)各種利率類投資工具中，國(guó)債作為利率市場(chǎng)的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場(chǎng)交易最活躍的交易品種，而且它的發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制和現(xiàn)貨市場(chǎng)都是最為完善的，其價(jià)格形成的市場(chǎng)化程度最高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)債類衍生產(chǎn)品也是最優(yōu)先發(fā)展和最發(fā)達(dá)的利率類衍生品。

其次，重視股指衍生品，個(gè)股衍生品推出則需要特別慎重。從我國(guó)目前的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，存款占首位，其次是國(guó)債，股票排在第三位。如果考慮到國(guó)債余額中有相當(dāng)一部分被金融機(jī)構(gòu)持有，在個(gè)人和非金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)中，股票實(shí)際上要處于第二位。從當(dāng)前我國(guó)各主要金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來看，股票類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是最大的。中國(guó)股市發(fā)展迫切需要制度性的創(chuàng)新，而發(fā)展股指類衍生交易則是其中可以采取的措施之一。為了使其運(yùn)作的更加健康，需要一個(gè)更加有效的市場(chǎng)、更加透明的信息披露制度為基礎(chǔ)，對(duì)于監(jiān)管也提出了更高的要求。

再次，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率類衍生品有需求，但時(shí)下僅適合在場(chǎng)外市場(chǎng)小規(guī)模開展，不適合推出交易所品種。作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產(chǎn)品，人民幣匯率衍生品也是應(yīng)該發(fā)展的品種之一，并且是當(dāng)前各界呼聲最高的，但我們認(rèn)為目前條件下仍不宜大面積開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內(nèi)的人民幣匯率衍生品交易。因?yàn)槿嗣駧艆R率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)加大是事實(shí)，但是這并非就表明關(guān)于人民幣匯率的期貨、期杈類交易就可以開展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，只有一國(guó)貨幣匯率基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化才適合推出匯率類衍生品交易。目前從人民幣匯率的實(shí)際運(yùn)行來看，央行仍是外匯市場(chǎng)最主要的參與者，人民幣匯率仍是一種與美元保持密切聯(lián)系的匯率機(jī)制，既沒有真正參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整，也沒有完全實(shí)行市場(chǎng)化。從匯率市場(chǎng)化進(jìn)程來看僅僅剛剛啟動(dòng)這一進(jìn)程，人民幣匯率只是由此前的盯住美元，變?yōu)榱藚⒖家换@子貨幣進(jìn)行調(diào)整，匯率形成的市場(chǎng)化程度仍然很低。此外，從企業(yè)和個(gè)人規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行開展的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)已能滿足它們的需要。因此，我們主張謹(jǐn)慎開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內(nèi)的衍生品交易，最好在人民幣基本實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化后再開展。

2.衍生金融工具的選擇

我國(guó)要發(fā)展衍生金融市場(chǎng)，首先必須明確其發(fā)展原則:―是應(yīng)該針對(duì)我國(guó)國(guó)情，發(fā)展與創(chuàng)新符合中國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際的衍生工具；二是必須先發(fā)展規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主的衍生工具，對(duì)于較為復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)太大的衍生工具可暫不考慮發(fā)展；三是必須貫徹“制度先行”的原則，“先挖渠，后放水”，立法與監(jiān)管先行，避免走過去“出了問題再去規(guī)范”的老路子，處理好發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系。應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的進(jìn)程和發(fā)展不同金融衍生產(chǎn)品所需的初始條件，堅(jiān)持循序漸進(jìn)、寧可慢、務(wù)求好的原則，有重點(diǎn)地選取一些在我國(guó)發(fā)展條件已經(jīng)成熟、經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需要迫切的避險(xiǎn)型和籌資型衍生工具先加以試點(diǎn)。

因而，根據(jù)金融衍生工具交易地點(diǎn)不同和各自交易的方法、特點(diǎn)分類的不同，近期內(nèi)在遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等基本衍生工具中，應(yīng)以發(fā)展期貨期權(quán)為主，遠(yuǎn)期和互換交易可適當(dāng)在小范圍內(nèi)開展；從衍生工具產(chǎn)生基礎(chǔ)的發(fā)展程度看，在債權(quán)式、股權(quán)式和貨幣式這三種衍生工具中，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展股權(quán)式衍生工具，然后是貨幣式衍生工具.最后發(fā)展債權(quán)式衍生工具。

3.建立完善的衍生全融市場(chǎng)法規(guī)體系和監(jiān)管體系

完善的衍生金融市場(chǎng)管理體系應(yīng)當(dāng)由政府監(jiān)管部門、自律性組織和審計(jì)、法院及信用評(píng)估等中介組織共同組成。完善的監(jiān)管體系是我國(guó)衍生金融市場(chǎng)發(fā)展的基石，完善的法律體系是監(jiān)管的根本性依據(jù)，加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)是市場(chǎng)健康的重要保證。在監(jiān)管方面，政府監(jiān)管要適當(dāng)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化自律監(jiān)管組織的作用，在主要依靠經(jīng)濟(jì)手段來管理衍生市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，逐步減少行政管理。通過這些手段，推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的形成和健康發(fā)展。

[1]中國(guó)銀監(jiān)會(huì).金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法[EB/OL].中國(guó)法院網(wǎng)，2004-2-4.

[2]胡懷邦.論金融衍生市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能[J]金融科學(xué)，1999，（2）.

[3]粟 勤.金融衍生市場(chǎng)的近期特征與發(fā)展趨勢(shì)[J]金融科學(xué)，1999 ，（2）.