劉錫品　高勁

[摘 要]歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件顯著干擾了CDS息差和國(guó)債收益率，但市場(chǎng)參與者傾向于更加關(guān)注來自歐元區(qū)大國(guó)的“觀察名單”信息，以及來自歐元區(qū)小國(guó)的“前景調(diào)整”信息。不論其經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大小，當(dāng)某國(guó)真實(shí)地被調(diào)整主權(quán)評(píng)級(jí)時(shí)，金融市場(chǎng)反而不會(huì)做出明顯調(diào)整。這證實(shí)了投資者的心理預(yù)期，即更關(guān)注“可能的行動(dòng)”并做出調(diào)整，而對(duì)“真實(shí)的行動(dòng)”反應(yīng)趨于平靜。

[關(guān)鍵詞]主權(quán)CDS；國(guó)債息差；主權(quán)評(píng)級(jí)

[中圖分類號(hào)]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]

2095-3283（2014）06-0010-03

[作者簡(jiǎn)介]劉錫品，碩士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融；高勁，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融。

[基金項(xiàng)目]上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（編號(hào)：20120524）；上海海事大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目（編號(hào)：A2110008017X）。

一、主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響

2010年4月27日，標(biāo)普將希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)信用違約掉期（CDS）利差擴(kuò)大，交易量顯著提升，主權(quán)CDS利差以及相應(yīng)的標(biāo)的債券利差越來越大，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，交易商試圖找到并使用大量的套利機(jī)會(huì)。例如，一些投資機(jī)構(gòu)如雷曼兄弟的退出以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，越來越少的市場(chǎng)交易者追逐套利機(jī)會(huì)?？傮w來看，危機(jī)信號(hào)的發(fā)布對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定的負(fù)面影響，就連一度被認(rèn)為相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格關(guān)系也被破壞，主權(quán)CDS的特性表現(xiàn)得很明顯，主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)沖擊嚴(yán)重，因而備受人們關(guān)注。

二、變量選取

本文主要目的是為了研究，當(dāng)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)信息，評(píng)級(jí)變動(dòng)、前景展望或者被列入觀察名單時(shí)，對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊程度。

1CDS指數(shù)

采用主要的iTraxx投資級(jí)別指數(shù)（5年期，這是市場(chǎng)最活躍的品種），該指數(shù)為一個(gè)投資組合指數(shù)。

2虛擬變量

在本文設(shè)定的模型中，將虛擬變量設(shè)置為歐元區(qū)三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)信息（評(píng)級(jí)變動(dòng)、前景展望、觀察名單），三個(gè)虛擬變量在公式中分別用Grade， Outlook和Review指代。若三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布某國(guó)前景上調(diào)或者主權(quán)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，相應(yīng)的虛擬變量賦值1；當(dāng)三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布某國(guó)前景下調(diào)或者主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，相應(yīng)的虛擬變量賦值-1；若一天沒有發(fā)布任何評(píng)級(jí)信息，相應(yīng)的虛擬變量賦值為0。需要特別說明的是，某日不止發(fā)布一次評(píng)級(jí)信息，即一天內(nèi)可能發(fā)布?xì)W元區(qū)兩三個(gè)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息。采用2005年Jansen和Ham的研究方法，將同一日期發(fā)布的同類型評(píng)級(jí)事件加總賦值。

研究期間，共有評(píng)級(jí)下調(diào)128次，評(píng)級(jí)上調(diào)2次，前景下調(diào)18次，前景上調(diào)2次，列入觀察名單25次。需要特別說明的是，當(dāng)評(píng)級(jí)變動(dòng)和前景變動(dòng)同時(shí)存在時(shí)，以評(píng)級(jí)變動(dòng)為主，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為評(píng)級(jí)變動(dòng)是主導(dǎo)性的信息，相對(duì)于前景變動(dòng)，評(píng)級(jí)變動(dòng)是更為主要的變動(dòng)。表1是關(guān)于研究期間根據(jù)類型劃分的歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息。

三、模型建立

剔除其他變量，建立更簡(jiǎn)單的模型，留下一期滯后回歸項(xiàng)和發(fā)布的三類評(píng)級(jí)信息變量。隨著滯后項(xiàng)的增加，貝葉斯判別值越來越大，這意味著并不能通過增加滯后項(xiàng)使結(jié)果更顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證分析結(jié)果包含了兩種情況：第一種情況，模型包含了樣本期間三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)所有國(guó)家的評(píng)級(jí)信息；第二種情況，模型僅包含樣本期間三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較大經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息，即剔除了塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亞和愛沙尼亞的評(píng)級(jí)信息數(shù)據(jù)點(diǎn)，旨在研究市場(chǎng)定價(jià)是否對(duì)不同規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息有差異化反應(yīng)。

（一）主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)所有經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)定價(jià)的沖擊

表2列出了所有歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)無顯著影響，無論是當(dāng)天還是第二天。Review（-l）在10%的水平顯著，即列入負(fù)面觀察名單的第二天顯著。Review這個(gè)變量不顯著，意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)宣布將某國(guó)放入負(fù)面觀察名單時(shí)，當(dāng)天的CDS息差均值并不受到影響，但是第二天均值水平有025%的下降（因?yàn)镽eview虛擬變量值為-1 ），也即CDS息差有025%的擴(kuò)大。另一方面，CDS息差的變化率很大程度上受到歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息的影響。除了列入負(fù)面觀察名單第二天對(duì)CDS息差變化率有明顯作用外，前景調(diào)整對(duì)CDS息差變化率也有顯著影響，并且在評(píng)級(jí)信息公布的第二天仍能觀測(cè)到其效用。

為了進(jìn)一步研究主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布對(duì)歐元區(qū)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊，我們接著考察歐元區(qū)國(guó)債息差的變動(dòng)。表3列出了所有歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，國(guó)債息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。在歐元區(qū)某國(guó)被宣布降級(jí)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差均值水平上升024%。在歐元區(qū)發(fā)生前景下調(diào)的第二天，國(guó)債息差均值水平上升038%，而歐元區(qū)某國(guó)被列入負(fù)面觀察名單對(duì)該區(qū)域國(guó)債息差的影響顯得更為迅速，在消息發(fā)布當(dāng)天國(guó)債息差均值水平上升038%。這三個(gè)變量系數(shù)均為負(fù)說明，當(dāng)歐元區(qū)有負(fù)面主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，國(guó)債息差有小幅下降，而且三類評(píng)級(jí)信息均有影響。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)任何一種評(píng)級(jí)信息發(fā)布的第二天對(duì)國(guó)債息差的波動(dòng)率均有顯著影響。

（二）主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)定價(jià)的沖擊

剔除樣本期間較小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，研究?jī)H包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的沖擊，重新評(píng)估公式（1）和公式（2）。表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。表4和表2相比，既有相同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)。顯而易見，在僅考慮較大經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)事件時(shí)，任何一種類型的主權(quán)信息均無法有效影響歐元區(qū)CDS息差的均值水平。表2中顯著的Review（-l）此時(shí)不再顯著。但是表2中顯著的Outlook和Outlook（-l）此處不再顯著。這表明剔除歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)信息數(shù)據(jù)點(diǎn)后，將歐元區(qū)某大國(guó)放入負(fù)面觀察名單是唯一能有效影響歐元區(qū)CDS息差波動(dòng)率的因素。

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)任何評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，變量都不顯著，即任意一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息單獨(dú)發(fā)布時(shí)，均不能有效作用于國(guó)債息差的波動(dòng)率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布事件之后，只有評(píng)級(jí)變動(dòng)和放入負(fù)面觀察名單能較為明顯地影響到國(guó)債息差的平均水平。在一國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差小幅變動(dòng)023%。國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)某國(guó)被放入負(fù)面觀察名單的反應(yīng)更為迅速，當(dāng)天即變動(dòng)038%。但一國(guó)評(píng)級(jí)前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對(duì)國(guó)債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對(duì)三種類型的評(píng)級(jí)信息進(jìn)一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評(píng)級(jí)信息可以被劃分為可能的行動(dòng)，而評(píng)級(jí)變動(dòng)則是更為真實(shí)的行動(dòng)。因?yàn)橐粐?guó)被列入負(fù)面觀察名單意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能在未來三個(gè)月內(nèi)調(diào)降其信用評(píng)級(jí)。如果一國(guó)的前景展望為負(fù)面，則意味著該國(guó)在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。本文認(rèn)為，前景調(diào)整和觀察名單對(duì)CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場(chǎng)參與者預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)參與者認(rèn)為前景調(diào)整和觀察名單都是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，不僅揭示了一國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進(jìn)一步惡化的信息。市場(chǎng)傾向于在預(yù)警信號(hào)發(fā)出時(shí)就做出回應(yīng)，而非等到評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)再調(diào)整。

總體而言， 國(guó)債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因?yàn)橄鄬?duì)于衍生品來說，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)較小，而且有很多政策保護(hù)，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，主權(quán)債務(wù)在某種程度上可以合理控制，所以相對(duì)CDS息差，國(guó)債息差不應(yīng)該受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)太大的負(fù)面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家很可能面臨債務(wù)不能及時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件做出一定程度的反應(yīng)也不難理解。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Jacob Gyntelberg & PeterOverview： sovereign risk jolts markets[R]BIS Quarterly Review，2010（3）：1-12

[2]曹榮湘國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)與主權(quán)評(píng)級(jí)：全球資本市場(chǎng)的評(píng)估與準(zhǔn)入[J]經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2003（5）： 91-98

[3]周寶義，李政丹主權(quán)信用評(píng)級(jí)與發(fā)展中國(guó)家國(guó)際融資[J]中國(guó)金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)任何評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，變量都不顯著，即任意一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息單獨(dú)發(fā)布時(shí)，均不能有效作用于國(guó)債息差的波動(dòng)率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布事件之后，只有評(píng)級(jí)變動(dòng)和放入負(fù)面觀察名單能較為明顯地影響到國(guó)債息差的平均水平。在一國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差小幅變動(dòng)023%。國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)某國(guó)被放入負(fù)面觀察名單的反應(yīng)更為迅速，當(dāng)天即變動(dòng)038%。但一國(guó)評(píng)級(jí)前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對(duì)國(guó)債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對(duì)三種類型的評(píng)級(jí)信息進(jìn)一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評(píng)級(jí)信息可以被劃分為可能的行動(dòng)，而評(píng)級(jí)變動(dòng)則是更為真實(shí)的行動(dòng)。因?yàn)橐粐?guó)被列入負(fù)面觀察名單意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能在未來三個(gè)月內(nèi)調(diào)降其信用評(píng)級(jí)。如果一國(guó)的前景展望為負(fù)面，則意味著該國(guó)在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。本文認(rèn)為，前景調(diào)整和觀察名單對(duì)CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場(chǎng)參與者預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)參與者認(rèn)為前景調(diào)整和觀察名單都是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，不僅揭示了一國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進(jìn)一步惡化的信息。市場(chǎng)傾向于在預(yù)警信號(hào)發(fā)出時(shí)就做出回應(yīng)，而非等到評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)再調(diào)整。

總體而言， 國(guó)債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因?yàn)橄鄬?duì)于衍生品來說，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)較小，而且有很多政策保護(hù)，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，主權(quán)債務(wù)在某種程度上可以合理控制，所以相對(duì)CDS息差，國(guó)債息差不應(yīng)該受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)太大的負(fù)面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家很可能面臨債務(wù)不能及時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件做出一定程度的反應(yīng)也不難理解。

[參考文獻(xiàn)]

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[3]周寶義，李政丹主權(quán)信用評(píng)級(jí)與發(fā)展中國(guó)家國(guó)際融資[J]中國(guó)金融， 2002（6）： 55-56

表4列出了僅包含歐元區(qū)大型經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，CDS息差影響因素的實(shí)證分析結(jié)果。和表3中結(jié)果類似的是，三大主權(quán)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)任何評(píng)級(jí)信息發(fā)布時(shí)，變量都不顯著，即任意一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)信息單獨(dú)發(fā)布時(shí)，均不能有效作用于國(guó)債息差的波動(dòng)率。表3中顯著的Grade（-l）和Review在表5中仍然顯著，但是Outlook（-l）此處不再顯著。意味著在剔除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)較小經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)信息發(fā)布事件之后，只有評(píng)級(jí)變動(dòng)和放入負(fù)面觀察名單能較為明顯地影響到國(guó)債息差的平均水平。在一國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的第二天，歐元區(qū)國(guó)債息差小幅變動(dòng)023%。國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)某國(guó)被放入負(fù)面觀察名單的反應(yīng)更為迅速，當(dāng)天即變動(dòng)038%。但一國(guó)評(píng)級(jí)前景的上調(diào)或下調(diào)并不能對(duì)國(guó)債息差產(chǎn)生顯著作用。

五、結(jié)論

如果對(duì)三種類型的評(píng)級(jí)信息進(jìn)一步劃分，前景調(diào)整和觀察名單這兩種類型的評(píng)級(jí)信息可以被劃分為可能的行動(dòng)，而評(píng)級(jí)變動(dòng)則是更為真實(shí)的行動(dòng)。因?yàn)橐粐?guó)被列入負(fù)面觀察名單意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能在未來三個(gè)月內(nèi)調(diào)降其信用評(píng)級(jí)。如果一國(guó)的前景展望為負(fù)面，則意味著該國(guó)在未來一至兩年內(nèi)可能遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。本文認(rèn)為，前景調(diào)整和觀察名單對(duì)CDS息差變化率的顯著作用主要受到市場(chǎng)參與者預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)參與者認(rèn)為前景調(diào)整和觀察名單都是一個(gè)預(yù)警信號(hào)，不僅揭示了一國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)政治等綜合局面，而且還傳遞了未來可能進(jìn)一步惡化的信息。市場(chǎng)傾向于在預(yù)警信號(hào)發(fā)出時(shí)就做出回應(yīng)，而非等到評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)再調(diào)整。

總體而言， 國(guó)債息差的平均水平受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，而且程度較小。這一結(jié)果合乎情理，因?yàn)橄鄬?duì)于衍生品來說，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)較小，而且有很多政策保護(hù)，在研究期間歐元區(qū)有一系列政策扶持，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，主權(quán)債務(wù)在某種程度上可以合理控制，所以相對(duì)CDS息差，國(guó)債息差不應(yīng)該受到歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)太大的負(fù)面影響。但另一方面，歐元區(qū)遭遇主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家很可能面臨債務(wù)不能及時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)債息差對(duì)歐元區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)事件做出一定程度的反應(yīng)也不難理解。

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